低調(diào)同仁堂一線調(diào)查：上市22年市值增逾38倍背后

    卷首語(yǔ)：價(jià)值發(fā)現(xiàn)，我們?cè)俪霭l(fā)

     ■張亮

    “讓投資者賺錢(qián)！”10年前，《證券日?qǐng)?bào)》在原市場(chǎng)部基礎(chǔ)上組建市場(chǎng)研究中心伊始，為踐行本報(bào)“創(chuàng)造·發(fā)現(xiàn)·分享——中國(guó)價(jià)值新坐標(biāo)”的辦報(bào)理念，便對(duì)市場(chǎng)報(bào)道做出了這樣的定位。

    新時(shí)代，新作為，新篇章。10年后，我們精心籌劃，今起隆重推出《價(jià)值發(fā)現(xiàn)在路上》深度調(diào)研欄目，可謂在價(jià)值發(fā)現(xiàn)之路上再出發(fā)。

    價(jià)值投資，是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)廣為認(rèn)可的一種投資理念。盡管這一理念的實(shí)現(xiàn)可以有多種路徑，亦即價(jià)值投資的策略可以有許多種，但投資標(biāo)的的選擇無(wú)疑是至關(guān)重要的。好生意（細(xì)分行業(yè)潛力）、好公司（質(zhì)地優(yōu)良）、好價(jià)格（估值合理），已成為投資者選擇價(jià)值投資標(biāo)的的一個(gè)普遍共識(shí)。

    研究創(chuàng)造價(jià)值?！秲r(jià)值發(fā)現(xiàn)在路上》旨在通過(guò)實(shí)地、電話等多種形式的深度調(diào)研，發(fā)掘穩(wěn)健成長(zhǎng)、可持續(xù)發(fā)展能力相對(duì)較強(qiáng)的個(gè)股，為“讓投資者賺錢(qián)”提供參考。

    我們對(duì)調(diào)研標(biāo)的的選擇是嚴(yán)肅的。我們考慮了近年來(lái)公司凈利連續(xù)增長(zhǎng)率或復(fù)合增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流情況、未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，以及MSCI、滬股通、深股通、社?；?、養(yǎng)老金擇股取向等多個(gè)維度，力求攜手相關(guān)研究機(jī)構(gòu)，通過(guò)專(zhuān)業(yè)的綜合研判，尋找那些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性相對(duì)較高的投資標(biāo)的。我們相信，是金子總會(huì)閃光。

    當(dāng)然，兵無(wú)常勢(shì)，水無(wú)常形，股市無(wú)定勢(shì)，任何經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及投資策略都是在一定的情景假設(shè)下成立。鑒此，我們亦會(huì)根據(jù)宏觀、中觀、微觀形勢(shì)的變化，對(duì)調(diào)研個(gè)股保持持續(xù)追蹤，甚至剔除。從這個(gè)意義上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)提示也是價(jià)值發(fā)現(xiàn)的題中應(yīng)有之義。

    《證券日?qǐng)?bào)》即將18歲，正值青春芳華。希望《價(jià)值發(fā)現(xiàn)在路上》能成為《證券日?qǐng)?bào)》蔥郁大樹(shù)的一顆新芽。

    價(jià)值發(fā)現(xiàn)，我們?cè)俪霭l(fā)，恰如凱魯亞克《在路上》所言：“在路上，我們永遠(yuǎn)年輕，永遠(yuǎn)熱淚盈眶。”

低調(diào)同仁堂一線調(diào)查：上市22年市值增逾38倍背后

      ■本報(bào)記者 莫遲

    在熙熙攘攘的北京崇文門(mén)外，一縷靜謐的晨光灑在一個(gè)古樸院落的影壁上，映得金色的“仁德”二字尤為顯眼。

    這個(gè)院落的“主人”并不簡(jiǎn)單：他不善言辭，卻有著無(wú)數(shù)傳奇流傳街頭巷尾；他身懷絕藝，卻一心做一位埋頭苦干的匠人。

    他，就是同仁堂，一家有著340余年悠久歷史的中醫(yī)藥龍頭，一家業(yè)績(jī)連續(xù)11年增長(zhǎng)的長(zhǎng)跑型企業(yè)，一家以不間斷的現(xiàn)金分紅回饋投資者為己任的上市公司。

    日前，《證券日?qǐng)?bào)》記者走進(jìn)坐落于北京崇文門(mén)的同仁堂公司總部，以及位于前門(mén)大柵欄的同仁堂老藥店，探尋公司的投資價(jià)值及成長(zhǎng)潛力。

    連續(xù)11年凈利增長(zhǎng)

    累計(jì)現(xiàn)金分紅近30億元

    數(shù)據(jù)顯示，同仁堂自2007年以來(lái)，已連續(xù)11年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)，歸屬母公司凈利潤(rùn)從2006年的1.56億元，提升至2017年的10.17億元，累計(jì)增幅達(dá)550.42%。這樣的成績(jī)，在“績(jī)優(yōu)生”較為集中的醫(yī)藥生物行業(yè)也是鳳毛麟角。

    不過(guò)，同仁堂上市以來(lái)也曾一度失意。公司董秘賈澤濤向《證券日?qǐng)?bào)》記者表示：“在2006年，公司業(yè)績(jī)大幅下降近50%，原因主要是經(jīng)營(yíng)管理上出現(xiàn)問(wèn)題，也因此，我們決定主動(dòng)揭示風(fēng)險(xiǎn)，直面問(wèn)題，用時(shí)間換空間。”痛定思痛，這也成為同仁堂后來(lái)不斷成長(zhǎng)的新起點(diǎn)。

    “因?yàn)橛辛舜舜谓逃?xùn)，我們將后續(xù)核心考核的標(biāo)準(zhǔn)放在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量上，重點(diǎn)關(guān)注凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流指標(biāo)，進(jìn)一步把控風(fēng)險(xiǎn)。公司現(xiàn)有發(fā)展原則，做長(zhǎng)、做強(qiáng)、做優(yōu)、做大，把可持續(xù)發(fā)展放在首位，低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)，謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)，更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，畢竟做好的首要前提是存續(xù)，保證企業(yè)在一個(gè)良性的軌道上運(yùn)營(yíng)，其它的只是時(shí)間問(wèn)題。”

    企業(yè)上市的初衷多是融資。同仁堂上市以來(lái)共計(jì)4次融資，除IPO首發(fā)融資外，還包括兩次配股及一次可轉(zhuǎn)債發(fā)行。然而，與上市的“初衷”相比，同仁堂回饋投資者的態(tài)度顯然更值得一提。“值得我們驕傲的是，從1997年上市以來(lái)，公司保持著每年現(xiàn)金分紅的傳統(tǒng)，現(xiàn)在公司這些年來(lái)現(xiàn)金分紅總量已遠(yuǎn)超上市以來(lái)的融資總額。”

    據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》記者統(tǒng)計(jì)，自公司1997年上市以來(lái)，同仁堂累計(jì)融資額為21.06億元，而累計(jì)分紅總額已達(dá)29.41億元（不含已發(fā)布分紅預(yù)案的2017年年度分紅），占同期累計(jì)凈利潤(rùn)的比例為35.36%。而從分年數(shù)據(jù)看，公司在上市以來(lái)且已實(shí)施分紅的20個(gè)年度中，始終保持著較高的分紅比例，僅2007年現(xiàn)金分紅比例低于30%。

    事實(shí)上，在2013年伊始，上交所發(fā)布實(shí)施的《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》中，才首次提出不低于30%分紅比例這一指標(biāo)。

    中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)做強(qiáng)做大

    控成本前提是保質(zhì)量

    從“積極發(fā)展中醫(yī)藥和民族醫(yī)藥事業(yè)”到“支持中醫(yī)藥事業(yè)傳承發(fā)展”，中醫(yī)藥作為中華民族的“瑰寶”，長(zhǎng)期以來(lái)都是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥政策扶持的重要領(lǐng)域，并已逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，成為具備廣闊發(fā)展前景的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。

    與此同時(shí)，中醫(yī)藥理念也在近年來(lái)更為深入人心，特別是在一些疑難雜癥中的良好治療效果，使得中醫(yī)藥受到了越來(lái)越多患者的認(rèn)可。

    “曾經(jīng)就有這么一位小患者，長(zhǎng)時(shí)間高燒不退，患者的父親便是西醫(yī)，多方治療但效果甚微，后來(lái)一位老中醫(yī)為他開(kāi)了安宮牛黃丸，結(jié)果收獲了很好的療效，成功退了燒。”采訪中，一位同仁堂員工向《證券日?qǐng)?bào)》記者驕傲地講起同仁堂藥店的故事。

    “就拿安宮牛黃丸來(lái)說(shuō)，大家都知道它可以治療中風(fēng)，其實(shí)它對(duì)于治療高熱、神昏譫語(yǔ)都有很好的效果。”這位員工說(shuō)。

    可以說(shuō)，5000年文明的結(jié)晶以及許許多多現(xiàn)代的成功案例匯集在一起，成為了同仁堂乃至中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)。

    當(dāng)然，中醫(yī)藥行業(yè)茁壯生長(zhǎng)，也難免吹過(guò)一陣陣惱人的秋風(fēng)。其中，原材料便是使諸多中醫(yī)藥企業(yè)頭疼的問(wèn)題之一。對(duì)此，賈澤濤表示，“第一是量方面的保障，無(wú)論是種植還是野生藥材，在自然條件等不可控的因素下，如果原材料匱乏、短缺，生產(chǎn)廠家就可能面臨減產(chǎn)甚至停產(chǎn)；第二是質(zhì)量問(wèn)題，即使原材料不短缺，但質(zhì)量達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，依然影響生產(chǎn)；第三，價(jià)格飆升，這些年原材料市場(chǎng)價(jià)格一直處于上升通道，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨采購(gòu)成本上升等諸多壓力。”

    正如同仁堂古訓(xùn)所言，“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”，賈澤濤坦言：“同仁堂歷史上就以制藥不惜工本而聞名，現(xiàn)在公司的質(zhì)量成本依然比較高。原材料采購(gòu)貨比三家，首先關(guān)注的還是質(zhì)量，而不是唯價(jià)低取。”

    如何既做到原材料的保質(zhì)保量，又能保證公司成本保持在可控范圍，同仁堂選擇的解決之道就包括在原材料種植上下功夫。事實(shí)上，同仁堂也是國(guó)內(nèi)最早在該領(lǐng)域布局的中藥企業(yè)之一。

    “在十多年前，公司便陸續(xù)建設(shè)原材料種植基地。建設(shè)種植基地的主要目的，一是可以保證生產(chǎn)常用藥品所需主要原材料的供應(yīng)，當(dāng)市場(chǎng)供應(yīng)出現(xiàn)短缺、或者市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，自有基地可以解決或者部分解決問(wèn)題；二是通過(guò)嘗試進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化種植，通過(guò)相對(duì)科學(xué)的管理、指導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)自有種植藥材的質(zhì)量可控。”

    盡管如此，同仁堂的自有種植基地?cái)?shù)量依然有限，大部分還是要靠市場(chǎng)化采購(gòu)。“公司品種儲(chǔ)備豐富，擁有800多個(gè)品規(guī)，常年生產(chǎn)400多個(gè)品種，常用原材料多達(dá)幾百種，這么多種的原材料全靠自給自足是不可能的。”賈澤濤說(shuō)。

    “修合無(wú)人見(jiàn)，存心有天知”。不降低品質(zhì)、不打廉價(jià)牌、不隨波逐流的同仁堂，秉承著一顆對(duì)質(zhì)量的執(zhí)著與初心，在中藥這個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，無(wú)疑更顯難能可貴。

    “十三五”持續(xù)成長(zhǎng)可期

    預(yù)計(jì)年凈利增速平穩(wěn)

    一般來(lái)說(shuō)，隨著一家公司體量的擴(kuò)大，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也會(huì)遇到很多新的瓶頸，同時(shí)也需承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。

    從同仁堂財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看到，這位“優(yōu)等生”近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龇渤霈F(xiàn)了一定程度的放緩。對(duì)此，賈澤濤表示，“預(yù)計(jì)‘十三五’期間公司年凈利潤(rùn)增速將保持在個(gè)位數(shù)，較此前適當(dāng)放緩”，其中，最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題便是北京市非首都功能的疏解，“同仁堂作為國(guó)有企業(yè)，我們無(wú)條件服從政府統(tǒng)一要求，也有義務(wù)為首都的功能定位和更好發(fā)展做出貢獻(xiàn)。涉及到的工業(yè)基地搬遷，實(shí)事求是地講，對(duì)公司肯定會(huì)有影響，為了盡可能平穩(wěn)過(guò)渡，搬遷導(dǎo)移工作的設(shè)計(jì)銜接也花費(fèi)了我們很多精力。這里面涉及到產(chǎn)能安排、人員安置、新基地投入產(chǎn)出過(guò)渡期等方方面面的問(wèn)題，也的確面臨很多困難和壓力。但是辦法總比困難多吧，公司也會(huì)群策群力，努力推動(dòng)相關(guān)工作盡快步入正軌。我們?cè)谶@個(gè)前提下，努力保證業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)”。

    盡管難事不少，從賈澤濤的話語(yǔ)中，記者依然能感受到公司對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的信心。

    “人類(lèi)疾病譜是隨著社會(huì)的發(fā)展而不斷發(fā)生變化的，我們也一直關(guān)注常見(jiàn)病、多發(fā)病和疑難病癥的現(xiàn)狀。對(duì)于一些發(fā)病率攀升較快、影響較大的疾病，如果現(xiàn)有產(chǎn)品不能覆蓋，就需要研發(fā)新品。例如，近年來(lái)公司重點(diǎn)新品之一的巴戟天寡糖膠囊，用于輕中度抑郁癥，中醫(yī)辨證屬于腎陽(yáng)虛證的，是純中藥產(chǎn)品，其作用機(jī)理明確，臨床效果顯著。國(guó)內(nèi)治療抑郁癥的領(lǐng)域中純中藥產(chǎn)品很少，而對(duì)于西藥治療抑郁癥所伴生的副作用，消費(fèi)者也越來(lái)越關(guān)注，因此純中藥產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)得以凸顯。”

    除新品外，基于同仁堂自身的品種優(yōu)勢(shì)，老產(chǎn)品二次研發(fā)亦是公司產(chǎn)品創(chuàng)新的主攻方向。

    “現(xiàn)有產(chǎn)品的二次研發(fā)是公司科研工作的一塊主要內(nèi)容。二次研發(fā)同仁堂條件得天獨(dú)厚，因?yàn)槔袭a(chǎn)品夠多，有龐大的品種儲(chǔ)備，在此之中篩選合適的品種，以此為基礎(chǔ)做劑型的改變、臨床適應(yīng)癥增加等等，都相對(duì)更便利。例如愈風(fēng)寧心滴丸便是一種制劑上的改進(jìn)，滴丸具有分解快、吸收快、起效快等優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)了冠心病治療中，原有劑型發(fā)揮藥效慢的劣勢(shì)。不要看只是劑型上的改造，在制劑過(guò)程的技術(shù)環(huán)節(jié)也有很多難點(diǎn)，也要付出不少的投入。”

    記者通過(guò)實(shí)地采訪發(fā)現(xiàn)，同仁堂在藥品上的二次創(chuàng)新也很快得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。據(jù)同仁堂藥店銷(xiāo)售人員介紹，目前愈風(fēng)寧心滴丸在銷(xiāo)量上便已趕超了原有劑型。

    除了藥品的創(chuàng)新，同仁堂產(chǎn)品在市場(chǎng)覆蓋率上也存在很大提升空間。“公司近年來(lái)在產(chǎn)品零售市場(chǎng)的拓展上做了很多努力，子公司同仁堂商業(yè)投資集團(tuán)的業(yè)務(wù)就是在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)設(shè)同仁堂連鎖藥店，目前有門(mén)店數(shù)量超過(guò)730家，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)主要城市布局，有同仁堂藥店的地方就買(mǎi)得到同仁堂的產(chǎn)品。但在自有藥店還沒(méi)有布局的區(qū)域，會(huì)存在公司產(chǎn)品買(mǎi)不到的情況，尤其是邊遠(yuǎn)地區(qū)產(chǎn)品市場(chǎng)率滲透率較低。這也為公司未來(lái)發(fā)展提供了很大空間，特別是華東、西部等地區(qū)，產(chǎn)品空白市場(chǎng)還很大。”

    同時(shí)，公司的海外業(yè)務(wù)發(fā)展也成為了公司業(yè)績(jī)的一個(gè)有力增長(zhǎng)點(diǎn)。記者梳理公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)同仁堂海外收入增幅持續(xù)高于國(guó)內(nèi)收入增幅，具體金額從2014年的5.26億元攀升至2017年的8.46億元。

    值得一提的是，相較于同仁堂自己預(yù)計(jì)年凈利增長(zhǎng)個(gè)位數(shù)的目標(biāo)，研究機(jī)構(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)更為樂(lè)觀。

    西部證券研究員王艷茹就認(rèn)為，同仁堂在2018年至2020年期間凈利潤(rùn)增速有望超過(guò)10%。王艷茹稱(chēng)：“公司品種豐富，品牌優(yōu)勢(shì)突出，在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的OTC市場(chǎng)中極具稀缺性，主力品種提價(jià)潛力較大，潛力品種獲利能力提高；隨著經(jīng)銷(xiāo)商管理效率的提高、終端布局的加強(qiáng)、醫(yī)院渠道的拓展、新廠區(qū)產(chǎn)能的加速釋放，放量效應(yīng)也將逐步體現(xiàn)。”

    上市以來(lái)市值增逾38倍

    社?；疬B續(xù)33個(gè)季度持有

    《證券日?qǐng)?bào)》市場(chǎng)研究中心統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在滬深兩市近4000家上市公司中，連續(xù)11年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的公司僅29家（僅梳理上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)），其中上市以來(lái)歷年每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為正值的公司僅余8家，同仁堂位列其中。再結(jié)合連續(xù)21年不間斷的現(xiàn)金分紅，同仁堂無(wú)疑用一個(gè)個(gè)出色的指標(biāo)塑造出“獨(dú)一無(wú)二”的自己。

    根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在上市以來(lái)近22年中，同仁堂總市值已由上市時(shí)的14.18億元（以發(fā)行價(jià)及發(fā)行后總股本計(jì)算）上升至559.29億元，累計(jì)增幅達(dá)38.44倍。從長(zhǎng)期走勢(shì)看，公司股價(jià)在1997年上市以來(lái)的近22個(gè)年份中，僅2002年、2008年、2016年三年股價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，其余19根年K線均以陽(yáng)線報(bào)收。

    與此同時(shí)，記者通過(guò)公司財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，同仁堂的投資價(jià)值受到包括社?；鸬仍趦?nèi)的長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)認(rèn)可。數(shù)據(jù)顯示，社保基金已連續(xù)33個(gè)季度出現(xiàn)在公司的前十大流通股股東名單中，持股數(shù)量從2010年一季度的253.97萬(wàn)股，逐步增長(zhǎng)到5350.98萬(wàn)股。此外，證金公司、匯金公司等機(jī)構(gòu)也均于近年來(lái)參與到布局同仁堂的隊(duì)伍中來(lái)，分別自2015年三季度、2015年四季度新進(jìn)入公司前十大流通股股東名單，并持續(xù)持有公司股份。

    而對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展，諸多研究機(jī)構(gòu)持續(xù)看好。中金公司就表示，同仁堂品種優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，可挖掘潛力大。公司常年生產(chǎn)的中成藥超過(guò)400個(gè)品種，涵蓋內(nèi)科、外科、婦科、兒科等類(lèi)別，是國(guó)內(nèi)品牌中藥中品種最全的龍頭企業(yè)。目前，公司已在140個(gè)潛力品種中篩選出10個(gè)最具特色單品，有望通過(guò)“以潛力品種獲利，帶動(dòng)主力品種上量”，提高全線品種在終端的滲透率，增強(qiáng)公司未來(lái)增長(zhǎng)潛力。為此，中金公司預(yù)計(jì)公司2018年、2019年每股收益分別為0.82元、0.91元，同比增長(zhǎng)分別為11.1%和10.2%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

    （本報(bào)記者趙子強(qiáng)、見(jiàn)習(xí)記者王珂對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）