上市公司應(yīng)加強(qiáng)戰(zhàn)投資源定量分析

    今年再融資新規(guī)實(shí)施后，發(fā)行價(jià)格折扣從九折調(diào)整為八折，向戰(zhàn)略投資者鎖價(jià)發(fā)行的鎖定期則從36個(gè)月縮短至18個(gè)月。一時(shí)市場(chǎng)預(yù)期再融資的春天到來，超過100家上市公司發(fā)布向戰(zhàn)投鎖價(jià)發(fā)行股票的再融資預(yù)案，戰(zhàn)投中不乏騰訊、阿里等大型資本團(tuán)體，再融資市場(chǎng)開始活躍。

    究竟誰才是符合標(biāo)準(zhǔn)的戰(zhàn)投？這個(gè)問題擺在了所有想通過再融資引入戰(zhàn)投的上市公司面前，也涉及到上市公司未來再融資的安排。

    強(qiáng)調(diào)主觀匹配性

    根據(jù)證監(jiān)會(huì)在今年在3月20日發(fā)布的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于上市公司非公開發(fā)行股票引入戰(zhàn)略投資者有關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管要求》判斷戰(zhàn)投是否合格的關(guān)鍵在于其是否真的有意愿、有能力導(dǎo)入戰(zhàn)略資源，同時(shí)匹配相應(yīng)的約束機(jī)制。

    筆者認(rèn)為，首先，不僅看客觀能力，還要看主觀匹配性。監(jiān)管問答開篇就要求戰(zhàn)投“具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強(qiáng)的重要戰(zhàn)略性資源”以及“與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補(bǔ)的長(zhǎng)期共同戰(zhàn)略利益”，前者是客觀能力，后者則是主觀意愿。從近期公告的反饋意見回復(fù)中，很多上市公司都對(duì)戰(zhàn)投的客觀能力做了詳細(xì)描述，包括為上市公司導(dǎo)入市場(chǎng)資源、壓縮成本等，但是對(duì)主觀意愿尤其是戰(zhàn)略投資者與上市公司選擇彼此作為合作方的原因卻鮮有回復(fù)。事實(shí)上，這是市場(chǎng)判斷雙方未來合作效果的重要信息。上市公司理應(yīng)進(jìn)一步闡述其與戰(zhàn)略投資者之間形成合作的具體過程，以分析雙方的合作意愿，以證明雙方合作的真實(shí)性與合理性。當(dāng)然，也有部分上市公司在反饋意見回復(fù)中提及雙方的商業(yè)淵源，但分析與證明依然不足。

    其次，不僅要定性描述，還要定量分析。目前上市公司越來越注重對(duì)戰(zhàn)投資源的定量分析，一旦上市公司公告了戰(zhàn)投資源的定量標(biāo)準(zhǔn)，未來保薦機(jī)構(gòu)就可以在持續(xù)督導(dǎo)過程中以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)。如果戰(zhàn)投后續(xù)引入的戰(zhàn)略資源沒有達(dá)到曾經(jīng)披露的標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可以給予其一定的約束措施，比如，延長(zhǎng)股票鎖定期。這種將鎖定期長(zhǎng)短與導(dǎo)入資源多少相關(guān)聯(lián)的設(shè)計(jì)，符合監(jiān)管問答中“愿意長(zhǎng)期持有上市公司較大比例股份”的要求。

    導(dǎo)入資源具有領(lǐng)先性

    除了符合上述要求，能夠?yàn)樯鲜泄緦?dǎo)入資源，監(jiān)管問答還進(jìn)一步要求戰(zhàn)投為上市公司導(dǎo)入的資源應(yīng)具有國際國內(nèi)的領(lǐng)先性。如何理解領(lǐng)先性？

    筆者認(rèn)為，首先，中國的上市公司市值跨度大，市值在50億元以下的中小市值上市公司也有一定數(shù)量。例如，一家50億元市值、凈利潤為5000萬元的上市公司，如果能引入新的銷售與采購渠道、產(chǎn)品方案、或者新的業(yè)務(wù)類型，有助于打破上市公司目前傳統(tǒng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、有限的銷售渠道、保守的經(jīng)營思維等，上述改變對(duì)于上市公司而言顯然是“戰(zhàn)略”性的，但即便如此，凈利潤即使增長(zhǎng)100%，也剛剛超過1億元。此種規(guī)模的上市公司可能很難吸引到知名投資者，更有可能與擁有一定渠道、市場(chǎng)、產(chǎn)品資源的戰(zhàn)略投資者合作，戰(zhàn)投甚至可能是上市公司曾經(jīng)的商業(yè)伙伴。

    其次，上市公司已經(jīng)是中國企業(yè)中的佼佼者，其所生產(chǎn)和提供的細(xì)分產(chǎn)品與服務(wù)在一定的行業(yè)、地域范圍內(nèi)通常都具有領(lǐng)先性。相應(yīng)的，戰(zhàn)投也應(yīng)該在特定的細(xì)分行業(yè)、產(chǎn)品、地域等方面有對(duì)等的資源影響力。但這與戰(zhàn)投是否具有顯赫的身份無關(guān)，因此不宜單純以戰(zhàn)投的品牌影響力、組織形式等作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，只要其在某細(xì)分領(lǐng)域具有領(lǐng)先性，其實(shí)也應(yīng)該是符合相關(guān)規(guī)則基本原則的。

    機(jī)制設(shè)計(jì)有內(nèi)在平衡邏輯

    戰(zhàn)投身份的判斷如此重要而敏感，主要原因在于鎖價(jià)引入戰(zhàn)投的機(jī)制下，上市公司可以通過選擇合適的時(shí)點(diǎn)鎖定價(jià)格，讓戰(zhàn)投能以更為有利的價(jià)格獲得股票。

    再融資與戰(zhàn)投標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)制設(shè)計(jì)有其內(nèi)在平衡邏輯。首先，戰(zhàn)投獲得更低的價(jià)格后，需要鎖定18個(gè)月，相較于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行的方式長(zhǎng)了12個(gè)月，戰(zhàn)投實(shí)際承擔(dān)了更多上市公司業(yè)績(jī)與股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，乃至市場(chǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)，從歷史數(shù)據(jù)來看，2016年成功發(fā)行的鎖價(jià)定增的項(xiàng)目有462個(gè)，到2018年底浮盈的項(xiàng)目?jī)H有68個(gè)。

    其次，戰(zhàn)投獲得更低價(jià)格的對(duì)價(jià)就是其需要向上市公司導(dǎo)入戰(zhàn)略資源，而這一點(diǎn)是其他中小股東所不具備的能力。在這個(gè)問題上，上市公司需通過嚴(yán)格遵循證監(jiān)會(huì)發(fā)布的監(jiān)管要求，向市場(chǎng)闡述、向監(jiān)管部門證明戰(zhàn)投合作的意愿、能力并且戰(zhàn)投愿意接受一定的約束措施等。

    誠然，市場(chǎng)對(duì)于上市公司鎖價(jià)定增引入戰(zhàn)投項(xiàng)目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至這是大部分投資者對(duì)此類項(xiàng)目的第一反應(yīng)，所以人們才會(huì)關(guān)注“究竟誰才是符合標(biāo)準(zhǔn)的戰(zhàn)投”這個(gè)問題。但要解決這個(gè)問題，除了技術(shù)層面對(duì)戰(zhàn)投進(jìn)行更為細(xì)致的分析并給予更多的約束以外，還需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重規(guī)則、尊重市場(chǎng)的態(tài)度。