怕回撤卻錯(cuò)失50倍收益 頂流基金也難以“高拋低吸”

    證券時(shí)報(bào)記者 安仲文

    今年以來(lái)，以頂流基金經(jīng)理為代表、以半導(dǎo)體基金為典型的領(lǐng)域出現(xiàn)信任危機(jī)。在基金大幅回撤帶來(lái)的壓力面前，控制回撤與抓住機(jī)會(huì)究竟誰(shuí)更為正確，投資者爭(zhēng)議不斷，一些基民甚至質(zhì)疑基金經(jīng)理為何不對(duì)重倉(cāng)股采取高拋低吸？

    然而，想要完美控制回撤，基金可能面臨很大的“損失”。在如何才能獲得偉大投資收益這個(gè)問(wèn)題上，頂流基金經(jīng)理的歷史操作案例或許能夠給投資者帶來(lái)參考。

    證券時(shí)報(bào)記者注意到，在半導(dǎo)體龍頭成長(zhǎng)的早期，有頂流基金經(jīng)理精準(zhǔn)選股、提早埋伏，在短時(shí)間獲得翻倍收益后，及時(shí)下車并避免了50%甚至60%的個(gè)股回調(diào)。然而真實(shí)的基金操盤(pán)情況是，這些牛股一旦被賣出，實(shí)際上很難再低位抄底買(mǎi)回，部分基金的早期持倉(cāng)甚至因?yàn)榭刂苹爻范崆跋萝嚕瑢?dǎo)致錯(cuò)失個(gè)股50倍的收益。即便是頂流基金經(jīng)理董承非也出現(xiàn)了賣出之后又在更高的價(jià)位加碼買(mǎi)回的情況。

    頂流基金經(jīng)理發(fā)跡：精準(zhǔn)潛伏

    2009年，作為半導(dǎo)體行業(yè)的一個(gè)分支，淘汰白熾燈的政策口號(hào)讓LED照明行業(yè)火爆一時(shí)，當(dāng)時(shí)許多上市公司紛紛公告，舉資向LED行業(yè)進(jìn)行投產(chǎn)，這被當(dāng)時(shí)的一些公募基金經(jīng)理視為行業(yè)景氣度來(lái)臨的一個(gè)標(biāo)志。

    當(dāng)時(shí)公募基金產(chǎn)品的數(shù)量還不算多，全市場(chǎng)的公募基金產(chǎn)品數(shù)量?jī)H約500只。而當(dāng)時(shí)A股上市公司的數(shù)量已超過(guò)1500家，由于基金數(shù)量相對(duì)少，而上市公司數(shù)量較多，因此基金經(jīng)理持倉(cāng)買(mǎi)入的股票備受投資者的關(guān)注，這成了當(dāng)時(shí)個(gè)人投資者選股的一個(gè)極為有效的指標(biāo)。

    許多散戶在當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，一家位于杭州、看似不起眼的上市公司士蘭微，還有一家位于福建的上市公司三安光電，突然都獲得了一兩只偏股型基金的關(guān)注。到2009年12月底，一只偏股型基金已經(jīng)持倉(cāng)士蘭微達(dá)到700萬(wàn)股，成為當(dāng)時(shí)士蘭微的第二大股東。挖掘士蘭微的這只基金，正是來(lái)自當(dāng)下以投資半導(dǎo)體而火爆一時(shí)，并打造出蔡嵩松的諾安基金公司，當(dāng)時(shí)持有士蘭微的產(chǎn)品是諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金。

    頂流基金經(jīng)理董承非也在那時(shí)開(kāi)始發(fā)跡，當(dāng)時(shí)知名度還不太高的董承非，第一時(shí)間挖掘了三安光電，持股也最多。在董承非所管的興業(yè)全球視野基金買(mǎi)入三安光電之前，這只股票一直無(wú)人問(wèn)津，并且在董承非買(mǎi)入LED行業(yè)之前，幾乎所有的基金在這個(gè)領(lǐng)域都沒(méi)有顯著的持倉(cāng)，包括較早挖掘并重倉(cāng)士蘭微的諾安基金，在LED芯片行業(yè)的投資上，實(shí)際也落后董承非兩三個(gè)季度。

    以此看來(lái)，董承非的選股能力的確獨(dú)到，而諾安基金在半導(dǎo)體的投資，也確實(shí)頗有歷史淵源。不過(guò)，諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金盡管是士蘭微的第二大股東，但在諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金的持倉(cāng)中，士蘭微實(shí)際上的倉(cāng)位占比并不高。

    記者注意到，2009年末諾安價(jià)值增長(zhǎng)所持有700萬(wàn)股士蘭微，對(duì)應(yīng)的持股市值是7889萬(wàn)元，這在這只基金的持倉(cāng)股票排名中，只排在第45名。當(dāng)時(shí)，諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金總計(jì)持有134只股票，持股最大的三只股票是雙匯發(fā)展、海螺水泥、冀中能源。雖然現(xiàn)在看來(lái)，上述三只股票似乎缺少新意，在基金持倉(cāng)中并不流行，但在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景下，這些股票是基金的“心頭肉”，而士蘭微所關(guān)注的LED、芯片概念，因?yàn)樘鲁?，并不是基金熱衷投資的對(duì)象。

    不過(guò)，基金經(jīng)理挖掘LED行業(yè)的實(shí)際效果還是很驚人的，諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金重倉(cāng)的士蘭微在2009年當(dāng)年股價(jià)上漲了2.24倍。董承非在當(dāng)年從LED行業(yè)上賺得更多，他的三安光電在2008年的熊市中逆市暴漲1.26倍，在2009年又繼續(xù)暴漲了4.78倍。

    但是，無(wú)論是董承非抑或是諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金，在短時(shí)間內(nèi)從一兩只股票上獲得驚人收益后，基金經(jīng)理都在事后選擇了出清。綜合上市公司和基金公司的定期報(bào)告顯示，到2010年中期，提前潛伏三安光電的董承非、早早介入士蘭微的諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金，均對(duì)相關(guān)股票進(jìn)行了兌現(xiàn)。

    基金及早賣出是對(duì)還是錯(cuò)？

    在LED行業(yè)獲得豐厚回報(bào)后馬上兌現(xiàn)，也當(dāng)然存在及時(shí)兌現(xiàn)的好處。

    “當(dāng)時(shí)很多上市公司看到只要和LED燈具照明有關(guān)，股價(jià)就能飛起來(lái)，因此很多A股上市公司開(kāi)始往里沖，產(chǎn)能擴(kuò)張非?？臁?rdquo;深圳一位公轉(zhuǎn)私募的明星基金經(jīng)理接受記者采訪時(shí)曾表示，當(dāng)時(shí)LED芯片、LED照明行業(yè)的門(mén)檻不太高，但行業(yè)毛利率卻相當(dāng)不錯(cuò)，因?yàn)檎哐a(bǔ)貼等因素，上市公司業(yè)績(jī)很高，股價(jià)也都表現(xiàn)不錯(cuò)，自然就吸引大量競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌入，資本涌入意味著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)開(kāi)始惡化，產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)大幅下降。

    高毅資產(chǎn)董事長(zhǎng)邱國(guó)鷺也曾向記者強(qiáng)調(diào)，不考慮長(zhǎng)期因素的話，任何一個(gè)變得有利可圖的行業(yè)，都會(huì)吸引跟風(fēng)者，可能會(huì)被蜂擁而至的資本破壞掉之前美好的競(jìng)爭(zhēng)格局。

    董承非、諾安基金所持倉(cāng)的三安光電、士蘭微，因?yàn)長(zhǎng)ED概念帶來(lái)業(yè)績(jī)、股價(jià)的雙雙飛躍，在2009年吸引了眼紅的跟風(fēng)者。當(dāng)時(shí)跟風(fēng)的上市公司包括A股的德豪潤(rùn)達(dá)，在當(dāng)時(shí)它是一家主營(yíng)面包機(jī)、咖啡機(jī)的小家電公司。

    2009年6月，德豪潤(rùn)達(dá)與廣東健隆達(dá)合資組建了廣東健隆光電科技有限公司，隨后，廣東健隆以關(guān)聯(lián)交易的形式斥資1.07億元購(gòu)買(mǎi)廣東健隆達(dá)、恩平健隆電路板廠有限公司與LED業(yè)務(wù)相關(guān)的全部固定資產(chǎn)。

    2009年10月14日，德豪潤(rùn)達(dá)公布非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，募集資金全部用于蕪湖德豪潤(rùn)達(dá)光電科技有限公司LED產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)，公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交定向增發(fā)申請(qǐng)，募集資金16億左右，逐步建設(shè)大型的LED產(chǎn)品制造基地和研發(fā)中心，從而擴(kuò)大德豪潤(rùn)達(dá)LED產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模。

    高達(dá)16億的資金投入LED以及此前的并購(gòu)，讓德豪潤(rùn)達(dá)一下子成為整個(gè)2009年度最為火爆的LED概念股，這種跨界資本運(yùn)作，使得德豪潤(rùn)達(dá)當(dāng)年股價(jià)暴漲4.7倍，跨界跟風(fēng)者的股價(jià)甚至秒殺了當(dāng)時(shí)正宗的LED行業(yè)上市公司龍頭們，包括士蘭微、三安光電。

    到2010年2月，作為跟風(fēng)者的德豪潤(rùn)達(dá)再次發(fā)出重大資本操作，蕪湖市政府與德豪潤(rùn)達(dá)芯片項(xiàng)目合作正式簽約，項(xiàng)目總投資達(dá)到60億元。德豪潤(rùn)達(dá)時(shí)任董事長(zhǎng)王冬雷透露，公司將在未來(lái)18個(gè)月內(nèi)建立起一個(gè)大型的LED光電產(chǎn)業(yè)基地，該基地將覆蓋LED照明產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，包括該產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)領(lǐng)域的芯片制造、切割。

    有利可圖的LED因?yàn)楦L(fēng)者的不斷跨界擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能急速增長(zhǎng)，LED行業(yè)隨后出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的局面，導(dǎo)致LED產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走跌。反映在股價(jià)層面，在德豪潤(rùn)達(dá)2010年進(jìn)一步又以數(shù)十億資金跨界投入LED后，2011年度的LED主要參與者士蘭微當(dāng)年股價(jià)下跌高達(dá)60%，三安光電也大跌近50%。

    跟風(fēng)者的一系列產(chǎn)能擴(kuò)張，也讓許多在2011年初才后知后覺(jué)買(mǎi)入LED股票的基金經(jīng)理深受影響。從這個(gè)意義上講，董承非、諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金在2010年中期前全部賣掉相關(guān)LED倉(cāng)位，似有先見(jiàn)之明。

    基金持倉(cāng)

    為何難以呈現(xiàn)連續(xù)性？

    “基金經(jīng)理實(shí)際上每一年度都在進(jìn)行業(yè)績(jī)排名，基金持有人更是希望基金經(jīng)理每個(gè)年度都能賺錢(qián)、不能虧錢(qián)，這也讓基金經(jīng)理在個(gè)股上的長(zhǎng)期投資受到許多制約。”大成基金一位基金經(jīng)理接受記者采訪時(shí)坦言，如果基金經(jīng)理年度業(yè)績(jī)做得很差、某些重倉(cāng)股出現(xiàn)年度巨大回撤，基民就會(huì)選擇“用腳投票”，申購(gòu)贖回幾乎每一天都在發(fā)生。因此，基金經(jīng)理既要關(guān)注長(zhǎng)期收益，還要關(guān)注短期投資收益，這使得一些股票很難拿得太久。

    平安基金經(jīng)理劉杰也對(duì)此深有認(rèn)同，他接受記者采訪時(shí)認(rèn)為，偉大的投資或驚人的累計(jì)收益，往往是建立在巨大的回撤之上的，這就使得“長(zhǎng)勝”往往需要付出很大的回撤代價(jià)。

    若不考慮基金業(yè)績(jī)排名，基金經(jīng)理能夠盡可能地長(zhǎng)期持有相關(guān)股票，基民盡可能淡化年度基金業(yè)績(jī)的回撤，則相關(guān)基金經(jīng)理在LED上的布局，將因?yàn)榘雽?dǎo)體熱潮而出現(xiàn)驚人的累計(jì)回報(bào)。

    記者注意到，以諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金2009年所持有的700萬(wàn)股士蘭微計(jì)算，當(dāng)時(shí)持股市值為7889萬(wàn)元，而從2010年到2021年，士蘭微股價(jià)上漲最高達(dá)到52倍，即便考慮士蘭微在2021年底以來(lái)出現(xiàn)一波巨大回撤，但該股從2010年至今的累計(jì)漲幅也超過(guò)30倍。30倍的收益，意味著上述7889萬(wàn)元的投資將變成23億元，而目前諾安價(jià)值增長(zhǎng)基金的規(guī)模才10億出頭。

    董承非在2008年三季度開(kāi)始持有的三安光電，若持股至今的回報(bào)更為驚人。三安光電從2009年初至2021年內(nèi)，最高漲幅高達(dá)84倍，經(jīng)歷去年底以來(lái)的回調(diào)后，三安光電依然有接近40倍的累計(jì)漲幅。

    然而考慮到基金持股的“雙十限制”，即當(dāng)相關(guān)股票持續(xù)上漲后，導(dǎo)致持股市值在基金持倉(cāng)的占比超過(guò)10%，基金經(jīng)理也必須遵守規(guī)定進(jìn)行減持。所以，完全持倉(cāng)優(yōu)質(zhì)股票保持不動(dòng)并獲得偉大的收益，這幾乎是一種理想狀態(tài)，但它依然具有可參考的意義，即基金經(jīng)理依然可以在遵循雙十限制的前提下，長(zhǎng)期持有相關(guān)股票。

    然而，公募基金很難在優(yōu)質(zhì)上市公司的投資中，獲得長(zhǎng)期偉大的收益，被制約的因素不僅僅是基金業(yè)績(jī)排名、避免短期回撤保護(hù)投資者利益、持股的“雙十限制”等因素，還有基金經(jīng)理的頻繁更換。當(dāng)基金產(chǎn)品的基金經(jīng)理發(fā)生變更后，新任基金經(jīng)理的基本操作都是將前任的持倉(cāng)股票替換，這在行業(yè)也是普遍現(xiàn)象，而在公募基金行業(yè)，幾乎任何一只存續(xù)時(shí)間五年以上的基金產(chǎn)品，大概率都會(huì)迎來(lái)兩到三次的基金經(jīng)理變更，這意味著大多數(shù)好的股票，也不可能在基金的持倉(cāng)中保持連續(xù)性。

    基金經(jīng)理的變更導(dǎo)致基金大幅持倉(cāng)變化，也出現(xiàn)在董承非身上。2013年10月底，興全趨勢(shì)投資基金的基金經(jīng)理發(fā)生變更，新聘基金經(jīng)理為董承非。在此之前，原基金經(jīng)理持有三安光電約194萬(wàn)股，而在董承非上任興全趨勢(shì)投資基金的第四季度末持倉(cāng)中，三安光電的倉(cāng)位被減持了接近50%，只剩下100萬(wàn)股。又過(guò)了兩個(gè)季度，三安光電在2014年6月末已完全消失在該基金的持倉(cāng)中。

    高賣低吸實(shí)在難

    高位追回是常態(tài)

    或許是因?yàn)殄e(cuò)失了士蘭微從LED芯片蛻變?yōu)榘雽?dǎo)體巨頭所帶來(lái)的50倍漲幅，讓最早挖掘士蘭微的諾安基金在A股的半導(dǎo)體投資領(lǐng)域開(kāi)始更加關(guān)注持倉(cāng)股票的長(zhǎng)期收益，而非年度收益。

    尤其是作為諾安基金在半導(dǎo)體行業(yè)最為鋒利的“矛”，蔡嵩松所管理的諾安成長(zhǎng)股票基金在半導(dǎo)體行業(yè)一直采取堅(jiān)守策略，盡管許多個(gè)股期間出現(xiàn)20%甚至30%的回調(diào)，但根據(jù)該基金2022年一季度報(bào)告顯示，蔡嵩松的主要核心持倉(cāng)依舊在此前持有的核心品種上。

    雖然諾安成長(zhǎng)基金今年因?yàn)橄嚓P(guān)個(gè)股普遍回調(diào)20%~30%，導(dǎo)致基金凈值年內(nèi)損失約31%，但若考慮到諾安基金當(dāng)年為了規(guī)避大幅回調(diào)，而錯(cuò)失此后13年內(nèi)累計(jì)上漲50倍的情況，基民或需要思考在避免大幅回調(diào)和等待巨額收益之間，如何取舍？

    對(duì)于部分基民發(fā)出的疑問(wèn)，即基金經(jīng)理可以堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，但為何不在股票下跌趨勢(shì)中及時(shí)賣出，等股價(jià)見(jiàn)底再買(mǎi)回？對(duì)此，景順長(zhǎng)城股票投資部執(zhí)行總監(jiān)、基金經(jīng)理?xiàng)钿J文作出了解釋。

    對(duì)于“某只股票漲這么多了，基金經(jīng)理為什么不跑”此類的問(wèn)題，楊銳文指出，投資似乎很簡(jiǎn)單，低買(mǎi)高賣就可以了，但實(shí)際能做好卻很難。“如果我知道我的某只股票會(huì)跌很多，我一定會(huì)賣的，但問(wèn)題是我并不知道它會(huì)跌很多，我之所以買(mǎi)入和持有，一定是認(rèn)為股價(jià)會(huì)漲或者未來(lái)會(huì)漲。”他認(rèn)為，股票漲跌受到很多因素影響，包括估值、業(yè)績(jī)、行業(yè)景氣度、未來(lái)前景、宏觀流動(dòng)性等等。任何事情從事后來(lái)看都是容易的，但是站在當(dāng)下卻是很難的。

    楊銳文表示，基金投資交易框架并不像大家認(rèn)為的那么隨意?；馃o(wú)法完全消除投資案例的失敗，只要投資就必然會(huì)遭遇某個(gè)投資案例失敗的可能，基金只能控制投資的成功率。“這些年，我們認(rèn)為沿著產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)投資的成功率很高，因此選擇的企業(yè)都是沿著這個(gè)方向?qū)ふ业?。相信只要企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)，終將會(huì)給基金帶來(lái)豐厚的回報(bào)，當(dāng)然前提是不能買(mǎi)得太貴。”

    顯然，基金經(jīng)理也在市場(chǎng)中不斷摸索、學(xué)習(xí)和驗(yàn)證持倉(cāng)。董承非在2010年賣出三安光電，而在2013年10月開(kāi)始接任興全趨勢(shì)投資基金后，該基金原本就持倉(cāng)的三安光電在此后被持續(xù)減持并消失。但最終三安光電還是又一次出現(xiàn)在董承非的持倉(cāng)股票中，且持倉(cāng)地位遠(yuǎn)非他在13年前的那筆投資可比，在2017年他又開(kāi)始重新關(guān)注三安光電，在當(dāng)年中期試探性買(mǎi)入65萬(wàn)股，占當(dāng)時(shí)基金倉(cāng)位比例僅為0.15%。幾個(gè)月后，他開(kāi)始大幅加倉(cāng)三安光電，持倉(cāng)提升到1282萬(wàn)股，不過(guò)依然未進(jìn)入他的十大重倉(cāng)股名單。2018年一季度他繼續(xù)加倉(cāng)，這次三安光電成為興全趨勢(shì)基金的第九大重倉(cāng)股，到2021年二季度末，三安光電又成為董承非的第一大重倉(cāng)股。顯然，董承非在獲利后賣出，在賣出對(duì)象又上漲數(shù)倍后重新加碼買(mǎi)回。

    “牛股賣出去了大多數(shù)情況都是更高位置買(mǎi)回，很難做到在充分下跌后，抄底買(mǎi)回去，高賣低買(mǎi)其實(shí)很難。”平安基金研究總監(jiān)張曉泉對(duì)記者表示，大多數(shù)的情況不是高賣低買(mǎi)，更多的情況是高位賣出去，可能在更高的位置再買(mǎi)回來(lái)，這更加考驗(yàn)基金經(jīng)理的心理承受能力。

    張曉泉表示，投資股票的本質(zhì)是為了在低估的時(shí)候買(mǎi)入，在高估的時(shí)候賣出，為投資者賺到錢(qián)，持有是為了賺錢(qián)所付出的時(shí)間成本。完美狀況應(yīng)該是每個(gè)波段高點(diǎn)賣掉，低點(diǎn)買(mǎi)回來(lái)。理論上說(shuō)如果每次都能做到，大多數(shù)股票都能賺錢(qián)，但這不現(xiàn)實(shí)。所以要結(jié)合研究方法對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值判斷，包括產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、公司的成長(zhǎng)趨勢(shì)或者公司的定價(jià)，在有確定性的時(shí)候參與相關(guān)標(biāo)的的投資?？傮w上的目標(biāo)，是低估的時(shí)候買(mǎi)，高估的時(shí)候賣，這應(yīng)該是做股票的核心本質(zhì)。