萬億賽道猶待暢通——尋找高收益?zhèn)顿Y的防線

    境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的2021年是一個(gè)大年，也是一個(gè)新起點(diǎn)。

    之所以是大年，是因?yàn)椋@一年投資機(jī)會(huì)頻出，市場(chǎng)交易活躍度前所未有。某大型債券私募基金董事長胡正（化名）說：“2021年，高收益?zhèn)袌?chǎng)完全不一樣了”。

    之所以是新起點(diǎn)，是因?yàn)椋胄械攘课谶@一年出臺(tái)的關(guān)于信用債市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)文件，首次從資產(chǎn)端與負(fù)債端等方面，為高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展指明了方向。

    市場(chǎng)在博弈中進(jìn)步，機(jī)構(gòu)在較量中成長。

    另一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)目前只有二級(jí)市場(chǎng)的博弈，卻無一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的“明日之星”。“明日之星”，何日升起？

    不是誰都玩得起

    體量巨大、高收益、高波動(dòng)。

    2021年，境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)財(cái)富故事持續(xù)上演（詳見本報(bào)1月17日《淘金“墜落天使”——紫光債違約后的財(cái)富故事》）。市場(chǎng)的共識(shí)是，目前境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模已超萬億元。

    龐大的規(guī)模，正吸引越來越多的投資者涌入這個(gè)市場(chǎng)。“2021年完全不一樣。我們明顯感覺到了市場(chǎng)活躍度在上升，市場(chǎng)上討論何為高收益?zhèn)案呤找娌呗缘穆曇粢沧兊贸Ｒ姟?rdquo;胡正認(rèn)為。

    2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。意見指出，要“穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比”。

    從這一信用債頂層設(shè)計(jì)文件來看，拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，將成為未來市場(chǎng)的一個(gè)發(fā)展方向。但是，這個(gè)市場(chǎng)并非所有人都能參與。由于高收益?zhèn)l(fā)行主體的信用資質(zhì)一般較差，存在相對(duì)較高的違約信用風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)違約，其高票息往往難以覆蓋損失。因此，高收益?zhèn)顿Y具有更高的門檻，對(duì)于投研能力有更高的要求，市場(chǎng)規(guī)則和復(fù)雜性遠(yuǎn)超股票投資。

    “在參與這個(gè)領(lǐng)域時(shí)一定要充分調(diào)研充分論證，否則也容易踩坑。”方圓基金聯(lián)席總裁楊茜說。方圓基金是一家注冊(cè)在香港的私募基金公司，主要投資香港中資美元債及境內(nèi)高收益?zhèn)?/p>

    “那些在股票市場(chǎng)經(jīng)歷過風(fēng)雨的人就是我們要尋找的高收益?zhèn)顿Y者”。一家機(jī)構(gòu)資深投資經(jīng)理秦月（化名）說，高收益?zhèn)耐顿Y需要承受更多的風(fēng)險(xiǎn)。

    對(duì)于參與高收益?zhèn)顿Y的人群來說，投資者教育工作仍然任重道遠(yuǎn)。對(duì)他們而言。“踩雷”仍是一個(gè)敏感詞。“一旦遇到‘踩雷’，親自向客戶解釋情況是必須要做的。”一位從事信用債投資的私募基金投資經(jīng)理說道。

    對(duì)于投資管理人而言，高收益?zhèn)顿Y富有挑戰(zhàn)性，需要有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、廣泛的交易資源，甚至需要專業(yè)的律師團(tuán)隊(duì)處理違約后的訴訟。“管理人需要有相對(duì)比較高的知名度，才能取得投資人的高度信任，最終募集到封閉期相對(duì)比較長的資金。”守樸資產(chǎn)總經(jīng)理翟建業(yè)說，如果參與債券違約后期處置的全過程，一般可能需要3到5年甚至更長的時(shí)間。

    風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具猶待“枝繁葉茂”

    即使擁有高超的擇時(shí)能力、靈活的投資策略、嚴(yán)格的分倉管理，高收益?zhèn)顿Y人和管理人面對(duì)的現(xiàn)實(shí)是，目前境內(nèi)信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具發(fā)展和應(yīng)用滯后。

    而境外市場(chǎng)的高收益?zhèn)顿Y運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具進(jìn)行投資的情況則是另外一番景象。信用違約互換（creditdefaultswap，簡稱CDS）就是其中很重要的一個(gè)品種。CDS的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的分離、轉(zhuǎn)移和交易，使得主動(dòng)管理信用風(fēng)險(xiǎn)成為可能。

    境外投資者在投資高收益?zhèn)畷r(shí)，可以選擇直接操作現(xiàn)券，也可以直接買賣CDS，也可以采取現(xiàn)券+CDS組合形式。在某種程度上，境外高收益?zhèn)袌?chǎng)的成熟，與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具廣泛運(yùn)用有很大的關(guān)系。

    反觀境內(nèi)信用債市場(chǎng)，雖然信用衍生品已推出多年，但境內(nèi)信用衍生品發(fā)展滯后是不爭(zhēng)的事實(shí)。

    2010年，銀行間市場(chǎng)推出的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（以下簡稱CRMW）。2016年，銀行間市場(chǎng)又推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擴(kuò)圍。

    2019年12月，交易所市場(chǎng)首批信用保護(hù)工具落地，參考實(shí)體均為民企，受保護(hù)債務(wù)包括公司債與資產(chǎn)支持證券。

    然而，主要參與金融機(jī)構(gòu)受到嚴(yán)格的投資范圍和資本監(jiān)管等限制在很大程度上影響到了該類衍生品發(fā)展。從實(shí)際發(fā)行情況來看，目前國內(nèi)信用保護(hù)工具、CDS與CLN發(fā)行較少，CRMW發(fā)行相對(duì)較多。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月14日，各家機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)共創(chuàng)設(shè)發(fā)行了356筆CRMW合約，對(duì)應(yīng)債券總金額為509.62億元。這些CRMW支持了一些企業(yè)的債券發(fā)行，但相對(duì)于龐大的市場(chǎng)而言，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

    ■據(jù)記者了解，在信用債二級(jí)市場(chǎng)的投資中，通過CRMW對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者并不多，而這種方式也并不為高收益?zhèn)婕宜邮堋?/p>

    “高收益?zhèn)褪堑湫偷?lsquo;薛定諤的貓’。在一個(gè)不透明的盒子之下，只有揭開盒子的一瞬間才能知道盒子里是什么。”某券商投行負(fù)責(zé)人向記者坦言，金融機(jī)構(gòu)缺乏足夠的動(dòng)力以自己的信用替一個(gè)民營企業(yè)做風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

    “參與高收益?zhèn)袌?chǎng)的主要是中小型券商和私募基金公司，難以找到對(duì)沖工具，所以不如直接去買賣現(xiàn)券。”翟建業(yè)說。

    另外，與境外債券市場(chǎng)相比，境內(nèi)債券幾乎沒有做空機(jī)制。某券商資管固收部信評(píng)主管張明（化名）建議，未來可以創(chuàng)設(shè)信用債指數(shù)，通過對(duì)指數(shù)的做空達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的。

    交易“賽道”待修補(bǔ)

    高收益?zhèn)袌?chǎng)方興未艾之時(shí)，交易便利性、信息披露等機(jī)制待完善的呼聲漸起。

    “這是一個(gè)割裂的市場(chǎng)。”YY評(píng)級(jí)創(chuàng)始人姚煜認(rèn)為，投資高收益?zhèn)闹髁鳈C(jī)構(gòu)太少，而非主流機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資又存在一些限制。

    “在進(jìn)場(chǎng)投資者過少的情況下，就會(huì)使得單個(gè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)債券折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)太高，這就導(dǎo)致高收益?zhèn)袌?chǎng)交易流動(dòng)性不足。”姚煜認(rèn)為，沒有足夠的投資者就無法形成一個(gè)成熟的市場(chǎng)。

    不過，1月20日，《銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》的發(fā)布，為打通銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)，讓同一個(gè)賬戶買賣兩個(gè)市場(chǎng)的債券提供了可能。這是推進(jìn)境內(nèi)兩個(gè)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的重要一步。

    在交易機(jī)制上，交易場(chǎng)所針對(duì)債券品交易也設(shè)置了停牌機(jī)制。但高收益?zhèn)顿Y者們，對(duì)此則有不同的看法。姚煜認(rèn)為，債券在競(jìng)價(jià)系統(tǒng)停牌是阻礙交易便利性的問題之一。

    楊茜也認(rèn)為，希望信用債未來在交易便利性方面能進(jìn)一步提升，比如交易所債券不設(shè)置停牌機(jī)制，提供更多交易路徑有利于債券充分換手。

    楊茜還希望“QFII、RQFII指引”細(xì)則能盡早實(shí)施，期待外資機(jī)構(gòu)能早日享有境內(nèi)機(jī)構(gòu)相同的正回購逆回購政策，以便于外資基金進(jìn)行流動(dòng)性管理。

    在信息披露機(jī)制上，張明認(rèn)為，應(yīng)該建立債券市場(chǎng)內(nèi)幕交易重大信息披露制度。包括企業(yè)高管購買本企業(yè)債券應(yīng)該公告，持倉超過一定占比的金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)買入或者需要賣出也應(yīng)及時(shí)公告。

    2021年7月，某大型房企債券在跌至80多元時(shí)被某大型公募基金斬倉，價(jià)格進(jìn)一步快速下行。“這類持倉單一債券占比大的金融機(jī)構(gòu)，拋售時(shí)肯定會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有重要影響。這類機(jī)構(gòu)賣出時(shí)若不及時(shí)公告，對(duì)其他持倉投資者來說是不公平的。”張明說。

    胡正表示，投資高收益?zhèn)畲蟮睦_是市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)還不完善。“針對(duì)信息披露不真實(shí)、中介機(jī)構(gòu)不勤勉等行為的懲處不足，評(píng)級(jí)有效性比較低、估值的準(zhǔn)確性不夠、違約后處置機(jī)制較差等問題都有待改善。”

    境內(nèi)高收益?zhèn)袌?chǎng)的建設(shè)正在日趨完善，投資者們也正奮力在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行博弈。但只有二級(jí)市場(chǎng)的存在，于高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展而言，終究是不完整的。

    六部委關(guān)于信用債發(fā)展的指導(dǎo)意見指出，未來將“探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品”。市場(chǎng)期待高收益?zhèn)患?jí)市場(chǎng)“明日之星”盡快升起。