萬億賽道猶待暢通——尋找高收益?zhèn)顿Y的防線

    境內(nèi)高收益?zhèn)袌龅?021年是一個大年，也是一個新起點。

    之所以是大年，是因為，這一年投資機會頻出，市場交易活躍度前所未有。某大型債券私募基金董事長胡正（化名）說：“2021年，高收益?zhèn)袌鐾耆灰粯恿?rdquo;。

    之所以是新起點，是因為，央行等六部委在這一年出臺的關(guān)于信用債市場頂層設(shè)計文件，首次從資產(chǎn)端與負(fù)債端等方面，為高收益?zhèn)袌霭l(fā)展指明了方向。

    市場在博弈中進(jìn)步，機構(gòu)在較量中成長。

    另一個現(xiàn)實是，境內(nèi)高收益?zhèn)袌瞿壳爸挥卸壥袌龅牟┺?，卻無一級市場發(fā)行的“明日之星”。“明日之星”，何日升起？

    不是誰都玩得起

    體量巨大、高收益、高波動。

    2021年，境內(nèi)高收益?zhèn)袌鲐敻还适鲁掷m(xù)上演（詳見本報1月17日《淘金“墜落天使”——紫光債違約后的財富故事》）。市場的共識是，目前境內(nèi)高收益?zhèn)袌鲆?guī)模已超萬億元。

    龐大的規(guī)模，正吸引越來越多的投資者涌入這個市場。“2021年完全不一樣。我們明顯感覺到了市場活躍度在上升，市場上討論何為高收益?zhèn)案呤找娌呗缘穆曇粢沧兊贸Ｒ姟?rdquo;胡正認(rèn)為。

    2021年8月，央行等六部委發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》。意見指出，要“穩(wěn)步培育和拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，降低商業(yè)銀行持債占比”。

    從這一信用債頂層設(shè)計文件來看，拓展高收益?zhèn)顿Y者群體，將成為未來市場的一個發(fā)展方向。但是，這個市場并非所有人都能參與。由于高收益?zhèn)l(fā)行主體的信用資質(zhì)一般較差，存在相對較高的違約信用風(fēng)險，一旦出現(xiàn)違約，其高票息往往難以覆蓋損失。因此，高收益?zhèn)顿Y具有更高的門檻，對于投研能力有更高的要求，市場規(guī)則和復(fù)雜性遠(yuǎn)超股票投資。

    “在參與這個領(lǐng)域時一定要充分調(diào)研充分論證，否則也容易踩坑。”方圓基金聯(lián)席總裁楊茜說。方圓基金是一家注冊在香港的私募基金公司，主要投資香港中資美元債及境內(nèi)高收益?zhèn)?/p>

    “那些在股票市場經(jīng)歷過風(fēng)雨的人就是我們要尋找的高收益?zhèn)顿Y者”。一家機構(gòu)資深投資經(jīng)理秦月（化名）說，高收益?zhèn)耐顿Y需要承受更多的風(fēng)險。

    對于參與高收益?zhèn)顿Y的人群來說，投資者教育工作仍然任重道遠(yuǎn)。對他們而言。“踩雷”仍是一個敏感詞。“一旦遇到‘踩雷’，親自向客戶解釋情況是必須要做的。”一位從事信用債投資的私募基金投資經(jīng)理說道。

    對于投資管理人而言，高收益?zhèn)顿Y富有挑戰(zhàn)性，需要有豐富的投資經(jīng)驗、廣泛的交易資源，甚至需要專業(yè)的律師團(tuán)隊處理違約后的訴訟。“管理人需要有相對比較高的知名度，才能取得投資人的高度信任，最終募集到封閉期相對比較長的資金。”守樸資產(chǎn)總經(jīng)理翟建業(yè)說，如果參與債券違約后期處置的全過程，一般可能需要3到5年甚至更長的時間。

    風(fēng)險對沖工具猶待“枝繁葉茂”

    即使擁有高超的擇時能力、靈活的投資策略、嚴(yán)格的分倉管理，高收益?zhèn)顿Y人和管理人面對的現(xiàn)實是，目前境內(nèi)信用債市場風(fēng)險對沖工具發(fā)展和應(yīng)用滯后。

    而境外市場的高收益?zhèn)顿Y運用風(fēng)險對沖工具進(jìn)行投資的情況則是另外一番景象。信用違約互換（creditdefaultswap，簡稱CDS）就是其中很重要的一個品種。CDS的出現(xiàn)，實現(xiàn)了信用風(fēng)險的分離、轉(zhuǎn)移和交易，使得主動管理信用風(fēng)險成為可能。

    境外投資者在投資高收益?zhèn)畷r，可以選擇直接操作現(xiàn)券，也可以直接買賣CDS，也可以采取現(xiàn)券+CDS組合形式。在某種程度上，境外高收益?zhèn)袌龅某墒?，與風(fēng)險對沖工具廣泛運用有很大的關(guān)系。

    反觀境內(nèi)信用債市場，雖然信用衍生品已推出多年，但境內(nèi)信用衍生品發(fā)展滯后是不爭的事實。

    2010年，銀行間市場推出的信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險緩釋憑證（以下簡稱CRMW）。2016年，銀行間市場又推出信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN），將信用風(fēng)險緩釋工具擴圍。

    2019年12月，交易所市場首批信用保護(hù)工具落地，參考實體均為民企，受保護(hù)債務(wù)包括公司債與資產(chǎn)支持證券。

    然而，主要參與金融機構(gòu)受到嚴(yán)格的投資范圍和資本監(jiān)管等限制在很大程度上影響到了該類衍生品發(fā)展。從實際發(fā)行情況來看，目前國內(nèi)信用保護(hù)工具、CDS與CLN發(fā)行較少，CRMW發(fā)行相對較多。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月14日，各家機構(gòu)在銀行間市場交易商協(xié)會共創(chuàng)設(shè)發(fā)行了356筆CRMW合約，對應(yīng)債券總金額為509.62億元。這些CRMW支持了一些企業(yè)的債券發(fā)行，但相對于龐大的市場而言，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

    ■據(jù)記者了解，在信用債二級市場的投資中，通過CRMW對沖信用風(fēng)險的機構(gòu)投資者并不多，而這種方式也并不為高收益?zhèn)婕宜邮堋?/p>

    “高收益?zhèn)褪堑湫偷?lsquo;薛定諤的貓’。在一個不透明的盒子之下，只有揭開盒子的一瞬間才能知道盒子里是什么。”某券商投行負(fù)責(zé)人向記者坦言，金融機構(gòu)缺乏足夠的動力以自己的信用替一個民營企業(yè)做風(fēng)險緩釋。

    “參與高收益?zhèn)袌龅闹饕侵行⌒腿毯退侥蓟鸸?，難以找到對沖工具，所以不如直接去買賣現(xiàn)券。”翟建業(yè)說。

    另外，與境外債券市場相比，境內(nèi)債券幾乎沒有做空機制。某券商資管固收部信評主管張明（化名）建議，未來可以創(chuàng)設(shè)信用債指數(shù)，通過對指數(shù)的做空達(dá)到風(fēng)險對沖的目的。

    交易“賽道”待修補

    高收益?zhèn)袌龇脚d未艾之時，交易便利性、信息披露等機制待完善的呼聲漸起。

    “這是一個割裂的市場。”YY評級創(chuàng)始人姚煜認(rèn)為，投資高收益?zhèn)闹髁鳈C構(gòu)太少，而非主流機構(gòu)進(jìn)行投資又存在一些限制。

    “在進(jìn)場投資者過少的情況下，就會使得單個機構(gòu)承擔(dān)債券折價風(fēng)險太高，這就導(dǎo)致高收益?zhèn)袌鼋灰琢鲃有圆蛔恪?rdquo;姚煜認(rèn)為，沒有足夠的投資者就無法形成一個成熟的市場。

    不過，1月20日，《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)暫行辦法》的發(fā)布，為打通銀行間債券市場與交易所債券市場，讓同一個賬戶買賣兩個市場的債券提供了可能。這是推進(jìn)境內(nèi)兩個債券市場基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的重要一步。

    在交易機制上，交易場所針對債券品交易也設(shè)置了停牌機制。但高收益?zhèn)顿Y者們，對此則有不同的看法。姚煜認(rèn)為，債券在競價系統(tǒng)停牌是阻礙交易便利性的問題之一。

    楊茜也認(rèn)為，希望信用債未來在交易便利性方面能進(jìn)一步提升，比如交易所債券不設(shè)置停牌機制，提供更多交易路徑有利于債券充分換手。

    楊茜還希望“QFII、RQFII指引”細(xì)則能盡早實施，期待外資機構(gòu)能早日享有境內(nèi)機構(gòu)相同的正回購逆回購政策，以便于外資基金進(jìn)行流動性管理。

    在信息披露機制上，張明認(rèn)為，應(yīng)該建立債券市場內(nèi)幕交易重大信息披露制度。包括企業(yè)高管購買本企業(yè)債券應(yīng)該公告，持倉超過一定占比的金融機構(gòu)繼續(xù)買入或者需要賣出也應(yīng)及時公告。

    2021年7月，某大型房企債券在跌至80多元時被某大型公募基金斬倉，價格進(jìn)一步快速下行。“這類持倉單一債券占比大的金融機構(gòu)，拋售時肯定會對二級市場價格有重要影響。這類機構(gòu)賣出時若不及時公告，對其他持倉投資者來說是不公平的。”張明說。

    胡正表示，投資高收益?zhèn)畲蟮睦_是市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)還不完善。“針對信息披露不真實、中介機構(gòu)不勤勉等行為的懲處不足，評級有效性比較低、估值的準(zhǔn)確性不夠、違約后處置機制較差等問題都有待改善。”

    境內(nèi)高收益?zhèn)袌龅慕ㄔO(shè)正在日趨完善，投資者們也正奮力在二級市場進(jìn)行博弈。但只有二級市場的存在，于高收益?zhèn)袌霭l(fā)展而言，終究是不完整的。

    六部委關(guān)于信用債發(fā)展的指導(dǎo)意見指出，未來將“探索規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化、高收益?zhèn)a(chǎn)品”。市場期待高收益?zhèn)患壥袌?ldquo;明日之星”盡快升起。