發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)須有所為有所不為

    證券時(shí)報(bào)記者 王蕊

    如何衡量一個(gè)資本市場(chǎng)的成熟程度？場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展情況或許可作為參考指標(biāo)之一。

    根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，截至2021年6月底，全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)衍生品的未平倉(cāng)名義價(jià)值升至610萬(wàn)億美元，從衍生品價(jià)值與資產(chǎn)總量比值來(lái)看，境外衍生品名義價(jià)值約是總資產(chǎn)的11倍。以場(chǎng)外衍生品為代表的投資產(chǎn)品，已成為國(guó)際大投行團(tuán)隊(duì)的重要收入來(lái)源。

    與此同時(shí)，截至2021年底，我國(guó)證券行業(yè)場(chǎng)外衍生品存續(xù)名義本金規(guī)模僅2.02萬(wàn)億，僅占2021年底A股流通市值的2.67%。這意味著，盡管場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)近些年快速發(fā)展，逐漸成為券商差異化競(jìng)爭(zhēng)的重要業(yè)務(wù)，但我國(guó)場(chǎng)外衍生品遠(yuǎn)未擺脫起步晚、規(guī)模小、類(lèi)型有限的問(wèn)題，相比海外成熟的衍生品市場(chǎng)還有很大的追趕空間。

    十年發(fā)展不尋常

    2012年，我國(guó)證券行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入自主創(chuàng)新階段，首批券商從股票收益互換業(yè)務(wù)切入，開(kāi)始試點(diǎn)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)。從2013年境內(nèi)券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，到2015年融資類(lèi)收益互換業(yè)務(wù)正式被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)叫停，從2017年場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)，到2018年證監(jiān)會(huì)下發(fā)場(chǎng)外期權(quán)新規(guī)……場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)在摸索中，日益發(fā)展壯大。

    如今，我國(guó)衍生品市場(chǎng)走出了一條獨(dú)具特色的發(fā)展路徑，從業(yè)務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)種類(lèi)及功能發(fā)揮方面都取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，這也引起了監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。值得注意是，衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)配置的功能得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的正面肯定。

    首先，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的供給來(lái)看，衍生品可以滿(mǎn)足市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)配置需求，幫助實(shí)體企業(yè)規(guī)避商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)抵御行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)的能力。尤其在資管新規(guī)打破剛性?xún)陡丁a(chǎn)品凈值化的大背景下，場(chǎng)外衍生品的一些結(jié)構(gòu)能夠解決投資者資產(chǎn)配置的痛點(diǎn)，將市場(chǎng)波動(dòng)率變?yōu)榭赏顿Y資產(chǎn)，為投資者創(chuàng)造收益。

    其次，從衍生品對(duì)沖交易來(lái)看，衍生品對(duì)沖操作及其帶來(lái)的長(zhǎng)期資金具有穩(wěn)定市場(chǎng)的意義。過(guò)去市場(chǎng)下跌時(shí)，場(chǎng)外衍生品的對(duì)沖引發(fā)部分市場(chǎng)主體的質(zhì)疑，但很快就有更為理性的聲音出來(lái)辟謠，市場(chǎng)接受度和監(jiān)管認(rèn)可度也不斷提升。

    此外，從跨境衍生品連接境內(nèi)外市場(chǎng)的效果看，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)對(duì)支持資本市場(chǎng)改革具有戰(zhàn)略意義。通過(guò)跨境場(chǎng)外衍生品，可以連接境內(nèi)的投資者與境外的證券市場(chǎng)，也可以讓境外投資者參與到境內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)一步帶動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的雙向開(kāi)放。

    需要謹(jǐn)慎展業(yè)

    不過(guò)，也有業(yè)內(nèi)人士提醒，場(chǎng)外衍生品因綜合性、靈活性、個(gè)性化等特點(diǎn)，對(duì)券商自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出較高的要求。例如，華爾街的貝爾斯登、雷曼兄弟兩大投行的倒下，其中的風(fēng)險(xiǎn)事件緣由及傳導(dǎo)機(jī)制就很值得深思，券商首先需要建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和完善的內(nèi)部管理制度，明確風(fēng)控合規(guī)底線(xiàn)要求，這是開(kāi)展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。

    隨著我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展壯大，交易商的風(fēng)險(xiǎn)決策機(jī)制是否及時(shí)有效、授權(quán)管理機(jī)制是否合理等問(wèn)題提醒券商需要提高警惕。目前來(lái)看，對(duì)于這種頗有前景的業(yè)務(wù)，交易商參與場(chǎng)外衍生品的積極性很高，但風(fēng)險(xiǎn)管理水平卻參差不齊，一旦出現(xiàn)極端事件，容易帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)于資本金較小的券商來(lái)說(shuō)，更需要審慎展業(yè)。

    此前，雪球類(lèi)產(chǎn)品的一些不規(guī)范宣傳或誤導(dǎo)投資者的行為，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注和對(duì)衍生品的誤解，給行業(yè)造成不良影響。對(duì)此，申萬(wàn)宏源證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人建議，應(yīng)呼吁行業(yè)共同做好客戶(hù)的適當(dāng)性管理。由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的透明度較低，在市場(chǎng)不利的情況下極易造成踩踏和流動(dòng)性擠兌，可進(jìn)一步采取措施加強(qiáng)交易對(duì)手和掛鉤標(biāo)的集中度風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。同時(shí)，應(yīng)細(xì)化收益憑證的準(zhǔn)入要求，避免在適當(dāng)性管理方面將場(chǎng)外期權(quán)與收益憑證一刀切，讓收益憑證能夠在券商柜臺(tái)市場(chǎng)成為客戶(hù)資產(chǎn)配置的重要金融工具。