近日,美聯(lián)儲理事夸爾斯表示,如果2022年春季美國依然能看到超過4%的通脹,那么美聯(lián)儲將考慮提早開啟加息的可能。那么,美國通脹未來將如何演繹?
筆者認(rèn)為,后疫情時代,供需錯配問題在美國供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)上都有所體現(xiàn)。短期來看,原油價格和二手車價格是美國通脹的最大推手;長期來看,房租和薪酬漲價以及供應(yīng)鏈瓶頸是當(dāng)下美國通脹問題的三條主要脈絡(luò)。
二手車對通脹形成“撬動效應(yīng)”
6月份以來,美國二手車價格對通脹的貢獻(xiàn)不容小覷。雖然整體來看,二手車價格在美國CPI構(gòu)成中占比長期僅占2.5%至3%,但今年美國二手車漲價幅度之大,使其足以“撬動”整體通脹水平。以6月份為例,二手車價格同比增長45%,貢獻(xiàn)了當(dāng)月CPI中1.14個百分點(diǎn)的增長。
作為房地產(chǎn)的后周期產(chǎn)品,在美國進(jìn)入了新一輪地產(chǎn)周期后,美國居民本身對乘用車輛消費(fèi)有一定需求,疊加進(jìn)入夏季和疫情擾動的退坡,居民出行需求增加也對購置代步工具有一定支撐。
然而,二手車價格的漲價與目前全球正在經(jīng)歷的“缺芯”困境密不可分。目前半導(dǎo)體相關(guān)元器件的訂單到貨時間相較一季度有著十分明顯的增長,這也導(dǎo)致新車漲價迅猛,由于美國的二手車交易市場發(fā)達(dá),部分消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購置二手車作為替代品,從而推升了二手車價格。
同時,疫情后,美聯(lián)儲“一步到位”式的降息和持續(xù)性的量化寬松,壓低了長端利率,從而帶動長期抵押貸款利率下行,極低的利率水平進(jìn)一步促進(jìn)居民通過借貸的方式進(jìn)行購車。
從曼海姆二手車價格指數(shù)來看,8月份以來,二手車價格出現(xiàn)一定松動,使通脹上行不及前期那么快,但進(jìn)入9月份,二手車價格再度上揚(yáng),證明當(dāng)下二手車市場的供需錯配問題并未得到完全解決。預(yù)計(jì)未來二手車價格仍將對美國通脹形成一定支撐。
卷土重來的能源危機(jī)
本輪全球能源危機(jī)的源頭在歐洲,而歐洲的天然氣供給困局實(shí)則是全球“碳中和”進(jìn)程中供需錯配的一個縮影。2010年開始,美歐就已經(jīng)開始進(jìn)行能源革新。傳統(tǒng)的化石能源發(fā)電占比逐漸下降,取而代之的是天然氣發(fā)電和以水、風(fēng)、光為代表的新能源發(fā)電,其中天然氣和新能源對化石能源的替代各占一半。
今年極端氣候頻發(fā),歐洲缺風(fēng),美洲少水,新能源發(fā)電嚴(yán)重受阻,導(dǎo)致天然氣的發(fā)電壓力劇增。一般而言,夏季和秋季是北半球天然氣庫存重要時期,今年夏季天然氣需求劇增,使目前歐洲天然氣庫存處于過去5年同期最低值。
今年天然氣的供需格局與2018年類似,但是供需關(guān)系將更為緊張。一方面,歐洲對天然氣進(jìn)口存在依賴,而其最大的天然氣供應(yīng)商俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司庫存遠(yuǎn)低于歷史同期水平。另一方面,今年冬季北半球可能出現(xiàn)“拉尼娜”現(xiàn)象,極寒天氣下,天然氣需求量將大幅增加。因此,今年冬季天然氣價格仍有繼續(xù)上行的潛在風(fēng)險。
作為天然氣的需求大國,美國在國際能源荒的環(huán)境下難以獨(dú)善其身。由于美國40%的電力由天然氣發(fā)電提供,天然氣價格和CPI能源服務(wù)價格同比增速呈正相關(guān)關(guān)系。一旦天然氣緊缺造成其價格與原油價格產(chǎn)生共振,由于原油相關(guān)項(xiàng)在CPI中占比更高,并且在生產(chǎn)運(yùn)輸環(huán)節(jié)中輻射范圍更廣,油價上行將加大美國的通脹壓力。
租金是美國通脹核心動力
租金上漲是美國地產(chǎn)價格上漲的一個結(jié)果,由于住房租金價格在美國CPI中占比常年在32%左右,在核心通脹中更是占到40%,此次美國地產(chǎn)周期中,租金價格正在對美國通脹產(chǎn)生持續(xù)性輸出。
今年美國房地產(chǎn)的“超級周期”是有基本面支撐的。隨著越來越多的“千禧一代”進(jìn)入首套房購置年齡,疊加疫情催生的美國“逆城市化”浪潮,美國居民存在購房需求。在此過程中,正如上文所提及的,極低的抵押貸款利率水平為居民部門加杠桿提供了便利,“催化”了本輪美國的房地產(chǎn)周期。
供需錯配問題同樣出現(xiàn)在美國地產(chǎn)上。由于城市化進(jìn)程已久,美國地產(chǎn)以成屋交易為主,疫情后成屋庫存降至歷史低位,而新房的交房速率短期無法彌補(bǔ)供需缺口,造成購房者有剛需,但無房可買的局面。
在此格局下,房價持續(xù)上揚(yáng),7月份標(biāo)普CS房價指數(shù)同比上漲19.95%,再創(chuàng)新高。歷史上來看,標(biāo)普CS房價指數(shù)一般領(lǐng)先于CPI住房租金項(xiàng)16個月左右。因此,在房價持續(xù)上漲的背景下,房租價格將繼續(xù)上行,在2022年成為美國通脹的重要因素。
供應(yīng)鏈問題短期難以改善
后疫情時代對現(xiàn)代供應(yīng)鏈的考驗(yàn)不僅體現(xiàn)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)上,也表現(xiàn)在運(yùn)輸環(huán)節(jié),運(yùn)輸不暢會推升企業(yè)成本,進(jìn)而加劇通脹水平。對于美國而言,目前的供應(yīng)鏈問題主要出現(xiàn)在港口卸貨以及公路運(yùn)輸。
在港口卸貨環(huán)節(jié)上,造成卸貨速度減緩的主要原因在于,疫情后需求恢復(fù)遠(yuǎn)快于美國國內(nèi)生產(chǎn),美國國內(nèi)消費(fèi)大量依靠海外進(jìn)口,訂單帶來了源源不斷地航運(yùn)需求,超過美國港口荷載量,導(dǎo)致大量貨輪排隊(duì)等待卸貨。與此同時,疫情期間,美國各大港口紛紛出臺嚴(yán)苛的檢疫和隔離機(jī)制,大幅降低了工作時長,也使得卸貨速率降低。
在美國國內(nèi)公路運(yùn)輸環(huán)節(jié)上,供應(yīng)鏈面臨的主要問題是卡車司機(jī)數(shù)量遠(yuǎn)低于需求。一方面,美國貨運(yùn)司機(jī)的年齡購成以45歲以上司機(jī)為主,而本次疫情的出現(xiàn)推動了美國國內(nèi)提前退休的熱潮,使得大量50歲左右勞動力退出市場,這一過程難以逆轉(zhuǎn)。與此同時,美國卡車司機(jī)的薪酬按照里程數(shù)進(jìn)行結(jié)算,目前供應(yīng)鏈的緊張格局導(dǎo)致大量時間被浪費(fèi)在等待港口卸貨上,變相降低了卡車司機(jī)的薪酬水平,加劇了司機(jī)短缺。
“薪酬—物價”螺旋上升威脅
美國正在經(jīng)歷的“供給瓶頸”不僅體現(xiàn)在實(shí)體商品上,勞動力市場也面臨前所未有的供給挑戰(zhàn),招工難催生的薪酬水平上漲對美國通脹有一定推動力。
形成勞動力市場供給短缺的原因較復(fù)雜,整體而言,目前美國勞動力市場的問題并非完全在于居民找不到工作,而在于居民不愿意去找工作。一方面有提前退休現(xiàn)象存在,另一方面,部分女性為了照看停課在家的孩子,而放棄外出工作機(jī)會以及前期失業(yè)補(bǔ)助發(fā)放仍有儲備等也造成目前勞動參與率較疫情前水平更低的現(xiàn)象。因此,企業(yè)為了招工不得不通過加薪方式吸引勞動力。
由于薪酬具有價格粘性,從歷史上來看,薪酬水平在短期內(nèi)難以快速下行,上世紀(jì)70年代大通脹時期也曾出現(xiàn)過通脹和薪酬螺旋上升。當(dāng)通脹預(yù)期上漲時,消費(fèi)者就會要求更高的工資水平,加大了企業(yè)的生產(chǎn)成本負(fù)擔(dān),最終體現(xiàn)在終端消費(fèi)品和服務(wù)的漲價,從而抬升通脹,以此形成閉合的螺旋上升體系。而9月份紐約聯(lián)儲的消費(fèi)者通脹預(yù)期再度創(chuàng)下新高,因此,當(dāng)下持續(xù)抬升的薪酬水平或許已經(jīng)開始對美國通脹產(chǎn)生推動作用。
綜合以上分析來看,供需錯配問題短期內(nèi)難以改善,美國通脹在短期內(nèi)很難快速下行。在有了上世紀(jì)70年代大通脹的“慘痛教訓(xùn)”和保羅·沃爾克治理通脹的“成功經(jīng)驗(yàn)”后,一旦持續(xù)性的高通脹在美國出現(xiàn),勢必會造成美聯(lián)儲提前開啟緊縮周期。
從9月份的美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要上來看,11月份宣布縮減購債,12月份開啟縮減購債已是市場普遍認(rèn)知。持續(xù)的高通脹帶來的不確定因素在于,美聯(lián)儲是否會加快其縮債節(jié)奏,以及美聯(lián)儲究竟什么時候開始加息。這些因素都將對美國長端利率產(chǎn)生相應(yīng)影響。通脹的抬升將加強(qiáng)市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期,一旦利率上行,股債風(fēng)險溢價就會得到壓縮,進(jìn)而使當(dāng)前整體估值較高的美股產(chǎn)生較大回調(diào)壓力。
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