融資需求回落 同業(yè)存單利率與MLF“倒掛”

    DR007、1年期同業(yè)存單利率、10年期國(guó)債收益率是三個(gè)重要的市場(chǎng)利率指標(biāo)，分別代表短、中、長(zhǎng)期利率水平。全面降準(zhǔn)后（央行在7月9日宣布降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，于7月15日落地），三個(gè)市場(chǎng)利率的走勢(shì)不盡相同。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，7月26日DR007在2.21%左右徘徊，保持在政策利率附近，和7月9日大體相當(dāng)；7月26日國(guó)股行一年期同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行利率約2.72%，相比7月9日下行了約15BP；同日10年期國(guó)債收益率跌破2.9%的關(guān)口，相比7月9日下行了約10BP。

    值得注意的是，MLF利率是存單利率、國(guó)債收益率的錨。而現(xiàn)在10年期國(guó)債收益率及1年期同業(yè)存單發(fā)行利率均低于一年期MLF利率（2.95%），出現(xiàn)明顯“倒掛”。

    其中，同業(yè)存單利率和MLF利率的倒掛尤其明顯。“融資需求回落是同存利率下行的重要因素。今年二季度貸款需求指數(shù)較一季度快速下行了7個(gè)百分點(diǎn)至70.5%。貸款需求下行較快，銀行負(fù)債缺口壓力減弱，從而帶動(dòng)同存利率下行。”國(guó)盛固收首席分析師楊業(yè)偉表示。

    信用收縮

    Wind數(shù)據(jù)顯示，7月26日渤海興業(yè)銀行發(fā)行的“21渤海銀行CD279”，期限1年期，票面利率2.82%；平安銀行發(fā)行的1年期“21平安銀行CD166”票面利率為2.73%。國(guó)有大行發(fā)行的一年期同業(yè)存單利率則為2.72%。

    拉長(zhǎng)時(shí)間看，今年來(lái)一年期國(guó)股行同業(yè)存單利率在2月下旬達(dá)到峰值（3.2%）以后便持續(xù)下行，目前已降至2.72%左右，下降了48BP。其中，7月9日宣布降準(zhǔn)至7月26日下降15BP。

    “降準(zhǔn)與MLF都是央行提供長(zhǎng)期資金的貨幣政策工具。降準(zhǔn)后，銀行可用資金增多，MLF的引導(dǎo)作用階段性下降，本次降準(zhǔn)后6個(gè)月及以上存單利率明顯下行。”某股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士稱。

    同業(yè)存單是銀行用來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債缺口的重要工具。作為貨幣市場(chǎng)工具，同業(yè)存單利率受三大因素影響：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求情況。若實(shí)體融資需求較為旺盛，則銀行需要補(bǔ)充負(fù)債來(lái)滿足資產(chǎn)端擴(kuò)張的需要，存單利率趨于上行，反之則趨于下行；二是銀行間流動(dòng)性情況，存單利率整體跟隨資金利率變動(dòng)；三是同業(yè)存單本身供需壓力，監(jiān)管考核、銀行負(fù)債壓力、廣義基金行為等都可能加劇供需矛盾。

    “降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金疊加質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模上行，存單融資的壓力有所緩解，有助于存單利率下行。”興業(yè)證券首席固收分析師黃偉平表示，“此外，受降準(zhǔn)的利好提振，短端利率債收益率近期快速下行，與之相比存單利率下行速度偏慢，這反而凸顯了存單的性價(jià)比，近期貨基、理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)增配存單。”

    “去年年底以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控措施趨嚴(yán)以及地方債務(wù)管控強(qiáng)化，導(dǎo)致實(shí)體融資需求邊際回落。信用收縮、融資需求回落是存單利率下行的根本原因。”黃偉平稱。

    楊業(yè)偉也表示，融資需求回落是同存利率下行的重要因素。去年監(jiān)管層要求壓縮結(jié)構(gòu)性存款，同時(shí)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，這導(dǎo)致銀行負(fù)債端存款出現(xiàn)較大的缺口，因而對(duì)同業(yè)存單需求量增加，進(jìn)而推升了同業(yè)存單的利率。而今年二季度貸款需求出現(xiàn)快速下行，銀行負(fù)債缺口壓力減輕，同存利率下行。

    中國(guó)人民銀行近日發(fā)布的《2021年第二季度銀行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》顯示，二季度貸款總體需求指數(shù)為70.5%，比上季降低6.9個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期降低5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)為65.1%，比上季降低5.2個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)企業(yè)貸款需求指數(shù)為48.1%，比上季降低5.0個(gè)百分點(diǎn)。

    值得注意的是，在存單利率下行的同時(shí)，DR007卻保持穩(wěn)定。在央行當(dāng)前的調(diào)控框架中，政策利率體系以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為短期政策利率、以中期借貸便利利率為中期政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率為中樞波動(dòng)。換言之，一年期同業(yè)存單利率圍繞一年期MLF利率波動(dòng)，DR007圍繞7天逆回購(gòu)政策利率波動(dòng)。

    黃偉平認(rèn)為，相較于央行7天逆回購(gòu)操作利率對(duì)DR007的引導(dǎo)作用，MLF對(duì)于存單利率的引導(dǎo)作用相對(duì)偏弱。央行可能更關(guān)注7天逆回購(gòu)利率對(duì)短端利率的引導(dǎo)作用以及MLF對(duì)于LPR的傳導(dǎo)，MLF對(duì)于存單的引導(dǎo)作用可能并非政策關(guān)注的重點(diǎn)。

    并非降息的先兆

    近期，隨著降準(zhǔn)及同業(yè)存單利率的走低，10年期國(guó)債收益率亦出現(xiàn)回落。目前10年期國(guó)債收益率在2.9%左右，相比7月9日下行了約10BP。實(shí)際上，7月20日以來(lái)，10年期國(guó)債收益率已連續(xù)五個(gè)交易日低于一年期MLF利率（2.95%）。

    央行發(fā)布的貨幣政策報(bào)告指出，MLF利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞MLF利率波動(dòng)。那么，如何看待當(dāng)前10年期國(guó)債收益率及1年期同業(yè)存單發(fā)行利率與一年期MLF利率“倒掛”的情形？

    “貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)同業(yè)存單利率等圍繞中期政策利率波動(dòng)，并不意味著兩者一定要‘貼近’運(yùn)行。從過(guò)往看，超過(guò)25BP的波幅且持續(xù)數(shù)月時(shí)間，都在央行容忍度范圍內(nèi)，倒掛并非‘降息’的先兆。”前述股份行資產(chǎn)負(fù)債部人士稱。

    楊業(yè)偉認(rèn)為，央行明確提出“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”后，同業(yè)存單利率和MLF利差在-25BP至+36BP之間波動(dòng)。目前同存利率低于MLF利率23BP，仍在前述區(qū)間內(nèi)。按照央行維持市場(chǎng)利率在政策利率附近波動(dòng)的政策意圖，如果央行不降低MLF利率，那么同存利率繼續(xù)下行的空間有限。

    楊業(yè)偉續(xù)稱：“國(guó)內(nèi)因素依然是決定債市走勢(shì)的主導(dǎo)。當(dāng)前貨幣偏松，而地產(chǎn)和地方政府融資被限制，資金面也將偏松，這將繼續(xù)利好債市。國(guó)內(nèi)因素對(duì)債市依然友好，利率上行風(fēng)險(xiǎn)不大，10年期國(guó)債收益率將震蕩下行向2.8%靠攏。”。

    中信證券的一份研報(bào)則表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向好意味著貨幣進(jìn)一步寬松的必要性有所下降。隨著債券供給放量、地產(chǎn)緊信用壓力減弱，資產(chǎn)荒的邏輯也會(huì)逐漸得到緩釋。短期的流動(dòng)性利好過(guò)后，10年期國(guó)債收益率難以繼續(xù)下行持續(xù)突破MLF利率（2.95%），后續(xù)或?qū)⒅鸩交厣?，拉大與MLF利率的差距。