人民幣升值 是趨勢還是市場炒作？對A股影響幾何

    近日人民幣升值已成熱議話題，是否會對資本市場產(chǎn)生巨大影響？21世紀資本研究院帶來投研4問：

    1、人民幣升值，是趨勢，還是市場炒作？

    2、央行上調(diào)存款準備金率，方向何在？

    3、人民幣升值對A股的影響有哪些？

    4、人民幣升值對哪些板塊有利好作用？

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    3月底以來，人民幣出現(xiàn)一輪連續(xù)升值，在岸人民幣兌美元匯率從4月12日6.5514升至5月31日6.36，短短一個半月內(nèi)漲幅2.5%，達到2018年6月初以來的新高。進入6月后，在調(diào)高外匯存款準備金率及各方因素影響下，人民幣升值趨勢有所減緩，截至6月4日，在岸人民幣兌美元報6.3953，仍處于近年高位。

    而伴隨著人民幣升值的是人民幣資產(chǎn)對全球資金吸引力的增強。北上資金繼續(xù)凈買入88.88億元，連續(xù)第8周凈買入。累計凈買入本周繼續(xù)不斷刷新歷史紀錄，深股通、滬股通累計凈買入均已突破7000億元。這表明人民幣資產(chǎn)受到全球資金的追捧，中國保持穩(wěn)定平穩(wěn)的發(fā)展，預期能夠持續(xù)吸引外資流入。

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    人民幣升值，是趨勢還是市場炒作？

    從國際貨幣市場背景上看，由于美元指數(shù)的下跌，非美貨幣均出現(xiàn)升值，以及歐洲經(jīng)濟快速修復，市場認為未來一段時間歐元區(qū)的資產(chǎn)收益率要高于美國，所以出現(xiàn)美元指數(shù)下行。4-5月期間，歐元兌美元升值了4.03%，美元指數(shù)下跌了3.42%。人民幣兌美元升值了2.76%，但人民幣對歐元貶值了1.03%，對英鎊貶值了0.37%，說明人民幣升值的主要原因并不在國別因素，本次人民幣升值是跟隨全球風險偏好的變動。

    這種情況下，只要美元不大幅度貶值，人民幣是不會大幅度升值的。而如今美國利率已經(jīng)到達底部，未來會向上運行。同時近期美國經(jīng)濟表現(xiàn)較好，美國股市持續(xù)上行，美國10年期債券收益率已經(jīng)回到了1.6%的水平上。這預示著美國經(jīng)濟自疫情以來強勁恢復，隨著新冠疫苗普及，美國就業(yè)會回到疫情前的水平。

    此外，人民幣持續(xù)升值也會帶來一些風險。一是不利于出口；二是人民幣升值對于抵抗輸入性通脹作用有限。大宗商品的價格漲幅都是超過10%，幣值的匯率波動對此影響不大；三是會使中國的大量外匯儲備貶值。

    而根據(jù)前央行官員盛松成觀點，當前人民幣過快升值有可能已經(jīng)出現(xiàn)超調(diào)，也不符合國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，人民幣匯率超調(diào)是短期投機行為，是不可持續(xù)的。

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    央行上調(diào)存款準備金率，方向何在？

    央行出擊降溫人民幣升值趨勢。

    為加強金融機構(gòu)外匯流動性管理，中國人民銀行決定，自2021年6月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。

    這表明央行不會放任人民幣過快升值。疫情對我國經(jīng)濟的影響尚未完全消失，繼續(xù)大幅升值可能會對出口企業(yè)造成較大負面影響，不少市場權(quán)威人士認為當前人民幣對美元匯率已出現(xiàn)超調(diào)。而根據(jù)以往政策來看，央行調(diào)整人民幣存款準備金率一般每次調(diào)整1個百分點，此次外匯存款準備金率上調(diào)幅度為2個百分點，明顯超出以往人民幣存款準備金率的調(diào)整幅度，力度較大，彰顯央行調(diào)控決心。

    此次央行沒有使用外匯風險準備金等過去幾年常用的政策，而是動用了外匯存款準備金率這一過去較少使用的工具，說明央行工具箱中的工具還很多，央行自由選擇的空間很大。上調(diào)外匯存款準備金可達到抑制人民幣升值壓力的作用，而歷史上央行三次上調(diào)外匯存款準備金率也均在匯率升值壓力加大的時期，起到了對匯率升值壓力的抑制作用。

    自2015年匯改后，央行對外匯市場的管理更趨近于市場化，央行對人民幣匯率干預減少，人民幣波動幅度加大。央行對匯率的態(tài)度十分明確，匯率既不是貶值促進出口的工具也不是升值抵消大宗商品上行的工具，也不希望出現(xiàn)大量炒作人民幣的行為。而從央行近期接連發(fā)聲來看，近期人民幣快速升值可能已經(jīng)脫離基本面，在央行的引導下，將回歸合理均衡和雙向波動，遏制非理性升值。

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    人民幣升值對A股的影響有哪些？

    歷史角度來看，人民幣升值階段，A股和港股整體趨于上漲。歷史上人民幣6次升值階段，上證指數(shù)及恒生指數(shù)均出現(xiàn)一定幅度的上漲；而4次貶值階段上證指數(shù)及恒生指數(shù)整體趨于下跌。尤其在2015年匯改以后，人民幣市場化定價進一步深化，匯率與資本市場走勢相關性明顯上升。人民幣升值表明中國經(jīng)濟不斷走強，給與投資者以巨大的信心。此外，在人民幣升值階段，外資流入規(guī)模會有所上升，利好A股及港股中人民幣資產(chǎn)。

    人民幣的升值并非一蹴而就。長期來看，推動人民幣匯率升值的首要因素是經(jīng)濟順利轉(zhuǎn)型、尤其是制造業(yè)升級背景下的競爭力提升。當前全球疫情有所反復，中國經(jīng)濟韌性較強，人民幣匯率仍有一定升值空間，中短期A股市場或保持強勢格局。下半年美元流動性邊際收緊風險上升，人民幣或再度進入雙向波動的格局，升值速度或邊際放緩，而A股和港股市場整體潛在波動也可能有所擴大。

    人民幣升值吸引外資流入A股。拉長時間看，外資流入A股是確定性較大的長期趨勢：

    一是中國經(jīng)濟仍是世界經(jīng)濟的增長極，A股公司能夠分享中國的經(jīng)濟紅利；

    二是中國的資本市場逐步完善和開放，A股也被納入多個重要國際指數(shù)，全球性資金存在配置中國的需求。

    短期來看，人民幣匯率升值是影響外資流動加快的因素之一。近期人民幣升值始于今年4月，1美元兌人民幣匯率從6.6元降至當前的6.4元，疊加A股從年初高位調(diào)整至相對合理位置，北上資金開始積極布局，期間總計凈流入了958億元。在國內(nèi)基本面較海外更優(yōu)的背景下，人民幣升值有望持續(xù)吸引外資流入，年初至今北上資金已經(jīng)凈流入2036億元，預計全年北向資金凈流入3000億元。這有利于市場重拾信心，助力股市上揚。

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    人民幣升值對哪些板塊有利好作用？

    行業(yè)選擇上，由于本輪人民幣升值的核心邏輯建立在疫情影響下的國內(nèi)進出口貿(mào)易的相對優(yōu)勢上，因此短期可以關注海外需求相關度較高的板塊。細分行業(yè)比如鋼鐵、木材、化工、新能源汽車、電子等。長期來看，人民升值的背后驅(qū)動是內(nèi)循環(huán)及制造業(yè)升級，新能源汽車、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化等行業(yè)都是長期關注的方向。

    但就目前來說，全球大宗商品價格普遍上漲幅度超過匯率變化，對于進口原材料企業(yè)而言，人民幣升值能夠幫助企業(yè)緩解成本壓力。

    鋼鐵行業(yè)將會是受益行業(yè)之一。鐵礦石是鋼鐵企業(yè)的主要原材料，由于我國鐵礦石品位較低，制造業(yè)需大量進口鐵礦石。我國是全球最大的鐵礦石進口國，進口量占全球總量的65%左右。今年我國進口礦的價格指數(shù)已經(jīng)從1106.3元/噸上升到1303.4元/噸。如果人民幣升值，進口鐵礦石的鋼鐵企業(yè)成本上漲的壓力將得到緩解。1-4月，粗鋼消費3.56億，同比增幅19.17%。價格端方面，鋼材價格今年以來有較大幅度上漲。因此，如果鋼材價格能維持高位，就會造成鋼材企業(yè)成本端下降而價格不斷提高，鋼鐵企業(yè)的利潤有望超預期增長。

    除鐵礦石外，木材也是我國進口占比較高的原材料之一。近年來隨著我國生態(tài)環(huán)境保護力度加強，森林面積不斷增加，但在森林消耗方面卻嚴格限制，我國木材產(chǎn)量雖然有所增加，卻仍難滿足國內(nèi)需求，因此對進口木材的依賴程度逐年加大。2020年，我國進口原木和鋸材合計9374萬立方米，目前我國木材對外依賴度超過50%。

    木材下游應用中，受益最為明顯的是造紙行業(yè)。2020年我國機制紙漿為7378萬噸，同比微增2.3%。進口紙漿3063萬噸，同比增長12%。每年我國約有三成紙漿依靠進口，而且進口量還在持續(xù)增加。此外，各紙種需求端利好顯著，如“618”大促、端午節(jié)等下游包裝紙旺季在即，多數(shù)紙企開工積極性較高，包裝紙需求將迎來釋放。同時最嚴“限塑令”也在催化紙杯、紙包裝替代需求，白卡紙尤為受益。文化紙主要受益于建黨100周年，黨政類出版刊物公文需求大幅放量。5月以來，造紙行業(yè)迎來新一輪漲價潮，其中文化紙普遍漲價200元/噸，白卡紙漲價則達到1000元/噸，5月中旬以來包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)密集發(fā)布五輪漲價，紙板廠也隨之漲價。此輪漲價以及人民幣升值因素有望平衡進口紙價的上升。

    不過，如果僅按照人民幣升值匯率階段劃分，表現(xiàn)最好的行業(yè)表現(xiàn)邏輯統(tǒng)一性并不強，主要原因在于每一個階段宏觀經(jīng)濟的驅(qū)動和市場環(huán)境有所差異，而匯率只是影響行業(yè)配置邏輯的一個因素。比如2005-2008年，人民幣匯率的升值宏觀經(jīng)濟的核心驅(qū)動是出口+房地產(chǎn)，股市進入大牛市，電氣設備、煤炭有色以及商貿(mào)漲幅居前。2010-2015年人民幣升值階段，中國進入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，消費比例有所提升，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟飛速發(fā)展，計算機、傳媒等行業(yè)漲幅居前。而2017年之后，中國經(jīng)濟進入存量經(jīng)濟、龍頭集中度提升，食品飲料、家電等白馬股集中的行業(yè)、以及電子計算機等代表二級轉(zhuǎn)型的行業(yè)往往漲幅居前。因此，單純從人民幣匯率升值來選擇未來的行業(yè)配置具有一定的片面性，還需要結(jié)合宏觀和市場的背景。

    總的來說，匯率利好因素雖對進口量大的產(chǎn)業(yè)有利，但脫離不開國際大宗商品普漲的現(xiàn)實背景，獲益受限。行業(yè)層面上還是以宏觀經(jīng)濟以及行業(yè)當前行情為主要影響因素，人民幣匯率只是次要影響因素。