貨幣調(diào)控“重結(jié)構(gòu)” 相機抉擇空間足

    日前召開的中央政治局會議對貨幣政策定調(diào)沒有再次出現(xiàn)“穩(wěn)健”的表述，并提出“要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”，這些措辭的變化令市場頗為關(guān)注。筆者認為，本次會議對貨幣政策的表述并不意味著貨幣政策會出現(xiàn)較大的方向性調(diào)整，建議應(yīng)更多關(guān)注會議在強調(diào)“靈活適度”的基礎(chǔ)上，同時增加了“精準導(dǎo)向”的新要求。這意味著未來貨幣政策重心從“重總量”轉(zhuǎn)為“重結(jié)構(gòu)”，從“寬貨幣”轉(zhuǎn)為“寬信用”。在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭較為確定的情況下，三季度和四季度貨幣政策進行“救急式”調(diào)控的必要性減弱，更大可能是在充分評估海內(nèi)外經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)上，圍繞“總量適度，合理靈活”進行相機抉擇。

    流動性最寬松階段已過

    何謂總量適度？目前政府在短期內(nèi)出臺的各項針對疫情的政策已經(jīng)較為充分，未來在更精準的宏觀調(diào)控下，貨幣政策如何通過總量、價格、結(jié)構(gòu)工具起到實際提振效果才是關(guān)鍵。

    首先，“總量適度”意味著要“保總量、穩(wěn)經(jīng)濟”，即保證一定的貨幣投放以推動經(jīng)濟增長。今年上半年的數(shù)據(jù)顯示，目前央行已通過三次降準、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利操作、政策性銀行信貸支持等操作，提供的支持資金達9萬億元左右，且6月末M2同比增長11.1%，貨幣乘數(shù)達到6.92，廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的增速都明顯高于去年，為經(jīng)濟復(fù)蘇提供了足夠支持?？紤]到經(jīng)濟下行壓力加大往往和社會信用收縮交織共振，未來央行會以適度的貨幣增長支持高質(zhì)量發(fā)展，防范社會信用收縮和經(jīng)濟下行壓力形成惡性循環(huán)風(fēng)險。

    其次，“總量適度”也意味著要“控總量、降成本”，即現(xiàn)階段貨幣調(diào)控并不是一味地進行貨幣投放和擴展，根本目的是為了實現(xiàn)較好的降成本效果。在此過程中，應(yīng)該更加注重“寬信用”而不是“寬貨幣”，推動實體經(jīng)濟信用擴張與流動性寬松“脫鉤”。一方面，會議提出“規(guī)模合理增長”，表明金融市場流動性最為寬松的階段已過，貨幣供應(yīng)與社融高速增長的必要性減弱。央行可能并不希望加劇“寬信用”對“寬貨幣”的依賴，反而更加強調(diào)貨幣調(diào)控與實體經(jīng)濟需求的匹配。另一方面，銀保監(jiān)會近日提出，要加強相關(guān)資金流向監(jiān)測，依法嚴厲打擊資金空轉(zhuǎn)和違規(guī)套利行為，在政策更重實效的情況下，未來流動性的投放將更為謹慎，公開市場操作也將更強調(diào)精準滴灌。出于控制資金套利和資金空轉(zhuǎn)的考慮，未來政策將更傾向于精準的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。繼續(xù)深化LPR改革，推動貸款實際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降才是關(guān)鍵。

    新型政策工具有望發(fā)力

    何謂合理靈活？這其中包含了對國內(nèi)和國際形勢的考量，即對內(nèi)保證政策工具的靈活運用，對外靈活應(yīng)對國際形勢變化所帶來的經(jīng)濟增長不確定性。

    從內(nèi)部看，意味著央行在傳統(tǒng)的降息、降準操作之外，可以進行更加靈活的工具選擇。首先，隨著全球主要經(jīng)濟體逐漸放松隔離封鎖措施并恢復(fù)經(jīng)濟活動，以及我國出臺的一系列政策措施落地生效，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)略超市場預(yù)期，經(jīng)濟運行呈恢復(fù)性增長和穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢。在“救急式”政策設(shè)定的情形不再適用時，伴隨著部分針對疫情出臺的一些特殊的、階段性的貨幣政策工具的退出，繞過“寬貨幣”直達“寬信用”的新型政策工具可以進一步發(fā)力。

    其次，與降準、降息等其他傳統(tǒng)政策不一樣，直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具更加關(guān)注“提高政策直達性”。在當下這個時點強調(diào)“直達性”，主要考慮到部分資金空轉(zhuǎn)、小微企業(yè)自身融資能力不足以及商業(yè)銀行放貸意愿有限等方面：一是刺激政策實施后難以完全避免套利和資金空轉(zhuǎn)的出現(xiàn)，此時適當收縮流動性，并配合推出直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，有利于引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w企業(yè)，避免部分刺激政策為未來發(fā)展留下隱患。二是在疫情影響下，全球訂單量減少，小微企業(yè)受到較大沖擊。在原本企業(yè)利潤受到侵蝕的情況下，小微企業(yè)獨立進行市場化融資的風(fēng)險與成本較高。三是由于銀行是順周期行業(yè)，若央行在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，要求商業(yè)銀行提高對小微企業(yè)的融資，本身也會加大銀行的經(jīng)營風(fēng)險。

    在這種情況下，由央行牽頭的創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，既能降低銀行的融資成本，增強銀行放貸意愿，也有利于銀行業(yè)金融機構(gòu)增加小微企業(yè)信用貸款和無還本續(xù)貸，進一步降低小微企業(yè)綜合融資成本。推動貸款實際利率持續(xù)下行和企業(yè)綜合融資成本明顯下降，為經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供了有利條件，可更好地增強中小企業(yè)的資金獲得感。

    靈活調(diào)整政策節(jié)奏

    從全球的角度看，合理靈活意味著在政策“以我為主”的同時，可隨時根據(jù)國際形勢的變化靈活調(diào)整貨幣政策節(jié)奏，有效協(xié)同傳統(tǒng)貨幣政策與新型政策工具，對沖未來潛在的外部不確定性沖擊。會議指出，當前經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，不穩(wěn)定性不確定性較大，我們遇到的很多問題是中長期的，必須從持久戰(zhàn)的角度加以認識。未來我國經(jīng)濟發(fā)展在強調(diào)內(nèi)生增長動力的同時，也需時刻準備應(yīng)對國際環(huán)境變化。

    一方面，若全球經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏較好，部分國家央行可能陸續(xù)考慮將政策從超寬松狀態(tài)轉(zhuǎn)為中性，而貨幣政策正?；馕吨泿糯碳ちΧ仍谶呺H上收緊，屆時市場預(yù)期落空所帶來的預(yù)期差可能會對全球市場造成一定沖擊。在此情況下，考慮到我國經(jīng)濟已在全球率先復(fù)蘇，央行此時引導(dǎo)貨幣政策逐步退出“救急式”狀態(tài)，有利于提前讓國內(nèi)市場適應(yīng)貨幣政策回歸常態(tài)化，從預(yù)期管理的角度平抑市場潛在波動。另一方面，目前全球經(jīng)濟運行仍然存在不確定性，部分國家和地區(qū)的疫情并未得到有效控制，甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟重啟后期的疫情二次反彈。若屆時疫情發(fā)展或海外風(fēng)險對中國造成較大影響，央行在進行結(jié)構(gòu)性政策調(diào)控的同時，也可以隨時啟用降息、降準等傳統(tǒng)政策工具，為市場的短期波動注入“強心劑”。

    此外，從中長期來看，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，在產(chǎn)出缺口縮小、勞動力市場正?；⑿枨蠡謴?fù)的背景下，物價將逐步回升。此時若疊加疫情期間各國貨幣政策的過度擴張效應(yīng)，未來全球可能面臨一定的通脹壓力，屆時各國央行可能面臨保持經(jīng)濟增長、防止通脹與穩(wěn)定市場之間無法兼得的矛盾。而中國央行則可在為經(jīng)濟復(fù)蘇提供足夠的支持后，靈活調(diào)整疫情時期出臺的一些階段性的貨幣政策工具，有效降低物價上漲的潛在風(fēng)險。

    可以說，無論是“總量適度”，還是“合理靈活”，都是為了更好配合經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏，為未來的不確定性“保存彈藥”，增強貨幣政策的操作空間，從而更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。會議在操作層面也對貨幣政策提出了新的要求：“促進財政、貨幣政策同就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政策形成集成效應(yīng)。”這意味著各部門政策單兵突進的情況已不再適用于當下的經(jīng)濟環(huán)境，只有推動政策之間的相互配合，才能更好發(fā)揮政策對實體經(jīng)濟的實際提振效果。與此前單一的進行貨幣財政協(xié)同配合不同，未來貨幣調(diào)控應(yīng)根據(jù)不同部門的需要進行調(diào)整，這也對貨幣政策的操作空間提出更高要求。未來只有把握好經(jīng)濟增長與貨幣擴張之間的平衡，預(yù)留出更多的政策空間，才能及時根據(jù)海內(nèi)外形勢的變動進行靈活調(diào)整、相機抉擇，從長周期的角度實現(xiàn)降成本、防空轉(zhuǎn)等多重目標，為經(jīng)濟發(fā)展和穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)提供有利條件。