人民幣匯率走穩(wěn)底氣足

    近期人民幣匯率走勢主要受短期情緒影響，是市場短期供求的體現(xiàn)?；久娌⒉恢С秩嗣駧艆R率持續(xù)走低，中國經(jīng)濟在今年可以保持6%以上的增長速度，超過多數(shù)主要經(jīng)濟體增速，年初以來20多個經(jīng)濟體紛紛降息，美國降息后中國沒有加碼貨幣寬松。美國經(jīng)濟下行趨勢確立，筆者預(yù)計年內(nèi)美聯(lián)儲仍有可能降息，中性情形下美元指數(shù)難以持續(xù)走強。

    市場化是人民幣匯率穩(wěn)定關(guān)鍵

    從美元兌人民幣破“7”后數(shù)日的市場運行情況來看，無論人民幣離岸匯率還是在岸匯率都沒有迅速跌破7.1，而是基本保持穩(wěn)定。相反，在過去十年間，人民幣匯率一直位于“6”和“7”這兩個整數(shù)關(guān)口之間，匯率整數(shù)關(guān)口往往也是心理關(guān)口，因此人民幣是否會跌破“7”，一直是資本市場乃至社會輿論關(guān)注的熱點。

    很多業(yè)內(nèi)人士擔心，如果人民幣匯率破“7”，可能會引起市場預(yù)期的自我加強，甚至形成偏離基本面的持續(xù)大幅走低的趨勢。事實上，近三年來由于央行與市場積極反復(fù)溝通，也由于人民幣匯率形成機制日益市場化、彈性和韌性不斷增強，市場已逐漸適應(yīng)人民幣的雙向波動。2018年三季度人民幣即期匯率再次接近整數(shù)關(guān)口“7”時，離岸3年遠期匯率跌至7.2左右，5年遠期跌至7.3左右；而近期人民幣即期匯率破“7”，離岸3年遠期匯率也僅僅跌至7.3左右，5年遠期則僅僅跌至7.4左右。顯然，與2016年相比，市場擔憂已經(jīng)大為減少。

    為何市場的焦慮明顯減輕？筆者認為，2015年央行再次啟動匯率制度改革，調(diào)整中間價報價機制，更多參考上一日收盤價和市場供求關(guān)系，也即“8·11匯改”。此后中國外匯交易中心發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，中間價形成了“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的機制，2017年又引入逆周期因子，形成“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的報價機制。

    當前，以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度逐步完善。如果市場認可這個制度，認可市場供求在人民幣匯率形成中發(fā)揮決定性作用，那么人民幣破“7”就會被視為市場自然波動的結(jié)果，如同日月盈虧、潮汐漲落。從本周的市場情況來看，有理由相信市場正在變得更加理性。當然，持續(xù)的預(yù)期管理和溝通仍然有必要。

    美元指數(shù)難持續(xù)走強

    美國啟動新一輪降息的根本原因是其經(jīng)濟的下行壓力。美國GDP環(huán)比年率從一季度的3.2%下降至二季度的2.1%，前瞻指標顯示未來經(jīng)濟下行趨勢將延續(xù)。具體而言，PMI指數(shù)領(lǐng)先GDP同比大約1個季度，ISM制造業(yè)PMI指數(shù)目前已連續(xù)四個季度下降；消費占美國GDP的70%左右。二季度零售銷售較一季度轉(zhuǎn)好，但仍顯著低于去年水平。耐用品訂單指數(shù)是私人投資的前瞻性指標，近幾個月來耐用品訂單增速急劇下滑，4月份耐用品訂單同比下降1.4%，為2017年1月以來的首次轉(zhuǎn)負，5、6月份同比分別下降3.35%和2.2%，仍然為負增長。

    經(jīng)濟持續(xù)下行，筆者預(yù)計美聯(lián)儲將在年內(nèi)繼續(xù)降息，美元指數(shù)則難以持續(xù)強勁上漲，會加大對人民幣的壓力。當然，目前多個經(jīng)濟體降息，美元指數(shù)可能被動維持一定的堅挺，但即便因此對人民幣造成貶值壓力，也是市場行為，不需要過度擔心。

    基本面不支持人民幣持續(xù)貶值

    毋庸置疑，人民幣匯率已經(jīng)更加市場化，因此近期人民幣貶值主要受短期情緒影響，而非美國無理指責的所謂“匯率操縱”。對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面，筆者認為，下半年國內(nèi)經(jīng)濟可以完成全年增長目標，保持在合理區(qū)間。7月高層提出“六穩(wěn)”，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策紅利將持續(xù)釋放。

    上半年，國內(nèi)經(jīng)濟逐季下行，從拉動經(jīng)濟增長的主要支柱力量看，最終消費支出的拉動率從一季度的4.2%下降到3.4%，貨物和服務(wù)凈出口拉動率從一季度的1.4%下降至1.2%，消費的下降構(gòu)成上半年經(jīng)濟壓力增加的主要原因。資本形成的拉動率有所回升，但投資的結(jié)構(gòu)變化令人擔憂。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下降但保持較高增長，上半年累計增長10.9%，然而制造業(yè)投資累計僅增長3%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計增長僅2.95%，均顯著低于房地產(chǎn)開發(fā)投資增速。

    下半年，筆者認為經(jīng)濟中仍然有下行的壓力，但同時也有回穩(wěn)甚至上行的力量，下半年經(jīng)濟增長可以實現(xiàn)全年目標，保持6%以上的增速。預(yù)計下半年外需依舊疲弱，房地產(chǎn)投資和銷售將繼續(xù)下行。全球各大經(jīng)濟體紛紛降息，年初至今已有20多個經(jīng)濟體降息，反映全球經(jīng)濟處于下行期。

    7月中央再次強調(diào)“房住不炒”，并首次提出不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具。這表明二季度以來的房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴態(tài)勢將延續(xù)，比如近期多地區(qū)出現(xiàn)房貸利率上調(diào)以及房地產(chǎn)企業(yè)的融資收緊。此外，今年棚改計劃開工量同比腰斬。今年4月，財政部下發(fā)《關(guān)于下達2019年中央財政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項資金預(yù)算的通知》，顯示今年城鎮(zhèn)棚改區(qū)計劃改造285萬套，比去年實際開工減少了341萬套，大幅低于市場預(yù)期。

    因此，筆者預(yù)計未來房地產(chǎn)銷售和投資將繼續(xù)下行，但下半年消費、制造業(yè)投資、基建補短板等將構(gòu)成回穩(wěn)甚至上行動力。基于以下幾點原因，筆者相對看好未來消費的表現(xiàn)：

    一是7月中央提出深挖國內(nèi)需求潛力，拓展擴大最終需求，有效啟動農(nóng)村市場，多用改革辦法擴大消費。預(yù)計未來有望繼續(xù)出臺相應(yīng)的促進消費政策。

    二是居民收入增速依然快于經(jīng)濟增速，減稅降費累積效應(yīng)隨時間推移將增加。上半年，全國居民人均可支配收入15294元，實際增長6.5%，快于GDP增速0.2個百分點，更快于人均GDP增速0.6個百分點。根據(jù)國家稅務(wù)總局數(shù)據(jù)，今年上半年，全國累計新增減稅降費11709億元，其中減稅10387億元。新增減稅主要包括增值稅改革減稅4369億元，小微企業(yè)普惠性政策減稅1164億元，個人所得稅兩步改革疊加減稅3077億元。居民收入增長是消費潛力的根本保證。

    三是占社會消費品零售總額比重達到10%以上的汽車類消費，預(yù)計將在下半年持續(xù)修復(fù)。上半年汽車消費顯著走弱，與國五至國六標準切換、此前基數(shù)偏高有關(guān)系，后續(xù)這些問題均將得到緩解或消除。

    四是在“房住不炒”基調(diào)下，居民杠桿率將得到控制，避免進一步擠出消費。央行7月發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2019）》采用量化方法得出，居民杠桿率每上升1個百分點，社會消費品零售總額增速將下降0.3個百分點。因此，政策堅持“房住不炒”對穩(wěn)定消費也具有重要意義。盡管盈利、產(chǎn)能利用率、需求訂單等領(lǐng)先指標確實出現(xiàn)下降，但制造業(yè)投資上半年出現(xiàn)了異常下跌，明顯受到外部風險沖擊投資信心的影響。

    7月高層明確提出穩(wěn)定制造業(yè)投資，預(yù)計在貨幣、財政以及各類制度優(yōu)惠安排下，制造業(yè)投資增速將回到合理的增長區(qū)間。上半年在專項債加大發(fā)行的作用下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速低但整體較去年回升。7月高層提出實施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、城市停車場、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施建設(shè)等補短板工程，加快推進信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資將繼續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。因此，在多種因素合力下，下半年經(jīng)濟仍將穩(wěn)定在6%以上的增速，高于大部分主要經(jīng)濟體增長速度，而經(jīng)濟則是決定匯率的基本錨。

    我國貨幣政策保持穩(wěn)健，美國降息后央行目前并沒有加碼貨幣政策，中美利差依然較大，通脹依然是溫和的。8月7日，中國人民銀行針對市場的降準傳聞進行了辟謠，堅定貨幣政策穩(wěn)健的決心，更注重結(jié)構(gòu)性政策而非總量加碼。相比于美國及其他經(jīng)濟體的直接降息，我國貨幣政策更加注重解決傳導、融資獲得性等結(jié)構(gòu)性問題。我國無風險收益率依然遠高于美國，近兩個月以來中美10年期國債收益率利差持續(xù)保持在100Bp之上。從結(jié)果上看，我國的貨幣政策力度也是適度的。上半年中國M2同比增長8.5%，幾乎等于實際GDP增速加上CPI增速之和，沒有貨幣超發(fā)跡象。CPI上半年增長2.2%，筆者預(yù)測結(jié)果認為下半年走勢先抑后揚，但中樞依然低于3%，屬于溫和通脹。綜上，從經(jīng)濟增長以及貨幣政策兩個主要基本面的對比來看，人民幣并無長期持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。