美聯(lián)儲或重修通脹目標(biāo) 我國貨幣政策空間更寬松

    美聯(lián)儲更關(guān)注PCE

    為什么美聯(lián)儲更注重PCE而不是CPI？首先，涵蓋范圍不同。由于PCE價格指數(shù)反映的是個人支出的價格變化水平，而個人支出占到美國GDP的70%，因此，關(guān)注PCE價格水平可以觀察到盡可能涵蓋GDP范圍的通脹水平。

    其次，調(diào)查方式和數(shù)據(jù)來源不同。PCE價格指數(shù)主要通過統(tǒng)計局的年度調(diào)查和月度零售調(diào)查，屬于商業(yè)銷售調(diào)查，而CPI來自對家庭的消費者調(diào)查。PCE不僅包括個人消費，而且包括非盈利機(jī)構(gòu)的所有消費者，而CPI主要是覆蓋城鎮(zhèn)家庭。因此，PCE的籃子比CPI大得多。

    再次，兩者的計算方法也不同。PCE是GDP報告中所說的費雪鏈?zhǔn)郊訖?quán)指數(shù)計算而得，而CPI是用拉斯貝爾價格指數(shù)或者幾何平均法來計算。

    總之，由于涵蓋范圍、調(diào)查方式與數(shù)據(jù)來源以及計算方法的不同，PCE與CPI在籃子范圍及其權(quán)重上也存在較大差異。其中，權(quán)重差異最大的是醫(yī)療和住宅兩個項目。在醫(yī)療項目上，因為PCE指數(shù)將消費者支出定義為獲得利益而付出的支出，顯然社會保險所覆蓋的大量醫(yī)療成本也被視為支出的一種，而CPI則不計算在內(nèi)，因此，在醫(yī)療項目權(quán)重上兩者相差較大。在住宅項目上，CPI比PCE權(quán)重大的原因是，雖然兩者在租金計算時的方式類似，但是在其他非租金項目上，PCE覆蓋項目比CPI廣泛得多，這樣租金支出這一分子不變，而總支出分母較大使得住宅在PCE中的權(quán)重就相對較小。此外，兩種計算方法的假設(shè)前提不同，比如PCE考慮替代產(chǎn)品的影響而CPI沒有。

    由于籃子及其權(quán)重的不同，最終導(dǎo)致了PCE與CPI的數(shù)值出現(xiàn)一定程度的差異。從歷史平均值來看，PCE價格通脹指數(shù)通常比CPI低0.2-0.5個百分點，自2006年以來，CPI平均值比PCE平均值高出了0.28個百分點。

    既然PCE價格指數(shù)是GDP價格指數(shù)的一個子集，那么名義GDP是不是可以作為通脹的另一個指標(biāo)？GDP價格指數(shù)不僅包括PCE價格指數(shù)中消費者購買的項目，還包括其他GDP構(gòu)成項目的內(nèi)容。由于PCE占據(jù)GDP70%的比重，大多數(shù)時間，GDP價格指數(shù)波動與PCE基本相同，但兩者也出現(xiàn)過背離，2007年8月-2008年4月PCE價格指數(shù)下降而GDP平減指數(shù)上漲，說明當(dāng)時僅占GDP比重30%的商業(yè)投資等其他項目的價格上漲速度抵消了占GDP70%的消費項目的價格下降，使得GDP價格指數(shù)繼續(xù)上漲，這種經(jīng)濟(jì)過熱有悖常理，隨后美國爆發(fā)金融危機(jī)。

    PCE與CPI預(yù)測能力對比

    作為預(yù)測工具，CPI的價值有限。雖然CPI可以顯示和印證當(dāng)下通脹水平低迷或者高漲，進(jìn)而顯示未來經(jīng)濟(jì)的可能方向，但是它并不是一個領(lǐng)先指標(biāo)，而是一個滯后指標(biāo)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)蕭條開始一段時間后，通脹指標(biāo)才開始出現(xiàn)下降趨勢，而且如果經(jīng)濟(jì)在一年或者幾年內(nèi)即便開始出現(xiàn)緩慢恢復(fù)時，價格指標(biāo)都可能沒有上升，因此，其作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折點的預(yù)測指標(biāo)功能較弱。

    雖然PCE與CPI預(yù)測能力不強(qiáng)，但是它們卻是領(lǐng)先和同步指標(biāo)較好的驗證指標(biāo)，能在經(jīng)濟(jì)波動發(fā)生以后對總體經(jīng)濟(jì)運行中已經(jīng)出現(xiàn)的峰和谷進(jìn)行確認(rèn)，對先行指標(biāo)顯示的信號進(jìn)行驗證。同時，由于美聯(lián)儲及其他國家央行在依據(jù)通脹水平變化調(diào)整貨幣政策時，往往審慎且保持連續(xù)性，因此PCE與CPI的滯后特征正好印證經(jīng)濟(jì)水平是否需要央行做出調(diào)整。因此，PCE與CPI是美聯(lián)儲或者其他央行據(jù)以改變貨幣政策方向的重要參考指標(biāo)。

    從歷史經(jīng)驗可以看出，核心PCE是美聯(lián)儲利率決策的主要依據(jù)。從2014年年初開始，雖然美國經(jīng)濟(jì)增長并未完全企穩(wěn)，但核心PCE開始企穩(wěn)回升，美聯(lián)儲便開始考慮退出量化寬松并在當(dāng)年9月實施，可是由于2014年7月至2015年11月核心PCE由1.7%持續(xù)回落至1.26%，即便失業(yè)率連創(chuàng)新低，但考慮如此低迷的通脹水平，美聯(lián)儲始終未加息，而是在核心PCE企穩(wěn)的12月開始實施了第一次加息。目前，核心PCE自2018年7月的最高點2.04%已持續(xù)下降至目前的1.6%，美聯(lián)儲加息預(yù)期已不存在，且在全球貿(mào)易形勢趨緊的背景下，增長堪憂、財政赤字逐漸顯現(xiàn)以及通脹水平持續(xù)走低的情況下，美聯(lián)儲降息預(yù)期漸濃。

    美聯(lián)儲正在改變通脹目標(biāo)水平

    自2014年美聯(lián)儲推出量化寬松以來，其失業(yè)率和通脹水平之間并未呈現(xiàn)出低失業(yè)率與高通脹率反向走勢的菲利普斯曲線形態(tài)。正如美聯(lián)儲決策層判斷，自金融危機(jī)以來，通脹存在長期的向下壓力，雖然2018年上半年核心通貨膨脹率上升，但那主要是源于非周期性價格推動，而通脹的周期性因素則一直表現(xiàn)溫和。自2008年金融危機(jī)以來的寬松貨幣政策沒有對通脹產(chǎn)生明顯作用，主要原因在于過于明確的通脹目標(biāo)使得長期通脹預(yù)期保持了幾乎不變的穩(wěn)定狀態(tài)，這造成了貨幣政策傳導(dǎo)一定程度的失效。

    近一年來，美國通脹水平持續(xù)低于美聯(lián)儲2.0%通脹目標(biāo)。如果進(jìn)一步對PCE的細(xì)項指標(biāo)觀察，在住宅方面，新建住房銷售指標(biāo)持續(xù)低迷，醫(yī)療保健增速持續(xù)下降以及服裝方面連續(xù)的負(fù)增長，均預(yù)示未來PCE或CPI等通脹數(shù)據(jù)或繼續(xù)下降。如果PCE或CPI數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，美聯(lián)儲或?qū)⒖紤]通脹目標(biāo)是否重修。

    反觀我國，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了GDP指數(shù)高于CPI指數(shù)。與美國相比，我國統(tǒng)計局公布的GDP指數(shù)總是高于CPI，主要是因為美國GDP的主導(dǎo)是消費，PCE價格指數(shù)能夠引導(dǎo)GDP價格指數(shù)，而中國拉動GDP的因素主要是投資，所以我國的CPI僅能反映消費品的通脹水平。對于投資，尤其是關(guān)于房價等是否應(yīng)該合理計算至CPI爭論較多。

    自2018年以來，我國實施了5次定向降準(zhǔn)和1次全面降準(zhǔn)，對小微和民營企業(yè)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性政策傾斜。由于從實施寬松政策到效果完全顯現(xiàn)時滯為1-3個季度，因此，當(dāng)前我國的貨幣政策作用顯現(xiàn)需要時間，且政策作用效果正從今年以來逐步改善的新增社會融資規(guī)模中得到驗證。加之當(dāng)前美國通脹水平持續(xù)低迷且美聯(lián)儲存在對通脹目標(biāo)重修的可能，美聯(lián)儲進(jìn)入降息通道的概率大大增加，這為我國貨幣政策操作空間提供了更加寬松的外圍環(huán)境。