深化資本市場改革 助力科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)

中證金融研究院黨委書記、院長 張望軍

    各位領(lǐng)導(dǎo)，各位來賓，女士們，先生們：

    大家上午好！很高興參加第四屆新時代資本論壇。借此機會，向證券日報社成立20周年表示熱烈祝賀！本次論壇的主題是“雙循環(huán)下的資本市場創(chuàng)新與發(fā)展”。黨的十九屆五中全會強調(diào)要堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。實現(xiàn)科技自立自強，解決各類“卡脖子”和瓶頸問題，是構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局的關(guān)鍵所在，這對深化我國金融改革、完善全方位、多層次、多渠道的金融支持創(chuàng)新體系提出了新的更高要求。下面，我想主要從深化資本市場改革發(fā)展的角度，就如何推動科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)，談三點個人看法：

    第一、資本市場對于科技創(chuàng)新發(fā)揮著樞紐作用

    從歷史上看，資本在社會生產(chǎn)力發(fā)展過程中占據(jù)重要地位，上世紀60年代，經(jīng)濟學(xué)家索洛明確提出“資本體現(xiàn)的技術(shù)進步”概念。在近幾十年新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命加速演進的過程中，科技創(chuàng)新“始于技術(shù)，成于資本”的特征明顯。通過發(fā)揮資本市場對創(chuàng)新要素的引領(lǐng)、帶動、定價、激勵及風(fēng)險緩釋等方面的作用，可以為創(chuàng)新資本形成提供全面、系統(tǒng)的投融資服務(wù)，推動科技創(chuàng)新企業(yè)成長壯大。

    一方面，資本市場可以為不同生命周期科技創(chuàng)新企業(yè)賦能?？萍紕?chuàng)新具有結(jié)果不確定性大、回報周期長等特征，在融資過程中存在更加突出的委托代理矛盾和信息不對稱問題，必須通過風(fēng)險共擔、利益共享的激勵相容機制，予以足夠風(fēng)險補償，才能夠有效促進科技創(chuàng)新資本形成。多層次資本市場可以為包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期在內(nèi)的不同生命周期的科技型企業(yè)提供全方位投融資服務(wù)。在初創(chuàng)期，種子基金、風(fēng)險資本和創(chuàng)投資本，通過多元化的投資策略分散風(fēng)險，幫助經(jīng)營高度不確定性的企業(yè)跨越技術(shù)原型到產(chǎn)品商業(yè)化之間的“死亡之谷”。在成長期，隨著企業(yè)收入、現(xiàn)金流逐漸趨于穩(wěn)定，為擴大市場份額，企業(yè)不僅需要多輪私募股權(quán)投資以及上市、掛牌等融資服務(wù)，也相應(yīng)需要與資本市場相配套的戰(zhàn)略規(guī)劃、公司治理、知識產(chǎn)權(quán)保護、人才引進等融智服務(wù)。在成熟期，企業(yè)為了進一步擴大生產(chǎn)和研發(fā)，保持市場競爭力，需要更為豐富靈活的融資工具，并通過并購重組等方式做大做強做優(yōu)。

    另一方面，在引導(dǎo)要素向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚和激發(fā)企業(yè)家精神方面，資本市場有獨特優(yōu)勢。資本最直接的存在方式就是組織各種生產(chǎn)要素，連接彼此的生產(chǎn)功能，在引導(dǎo)要素協(xié)同集聚中發(fā)揮基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性作用。資本市場通過價格機制引導(dǎo)資本要素向科技領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，并引領(lǐng)和推動土地、勞動力、技術(shù)、數(shù)據(jù)等要素向核心技術(shù)環(huán)節(jié)、關(guān)鍵領(lǐng)域協(xié)同集聚，提高要素的市場化配置效率，更好地支持科技創(chuàng)新。同時，

    企業(yè)家在技術(shù)創(chuàng)新中具有重要作用，往往是創(chuàng)新發(fā)展的探索者、組織者、引領(lǐng)者。資本市場可以提供市場化激勵約束機制，使用股權(quán)、期權(quán)激勵等工具對企業(yè)家的創(chuàng)新進行獎勵，有效激發(fā)企業(yè)家精神。

    上世紀七十年代以來，以計算機、互聯(lián)網(wǎng)為核心的工業(yè)革命興起，美國在納斯達克等各類市場的有力支持下，成為全球科技創(chuàng)新中心，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。以半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展為例，截至今年7月，半導(dǎo)體企業(yè)市值已占納斯達克總市值的8.3%，在9100億美元的美國風(fēng)險創(chuàng)投資本投資規(guī)模中，約有5.1%投入到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。資本有效引領(lǐng)并推動其它生產(chǎn)要素向半導(dǎo)體、信息、軟件、生物等新技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移和集聚，并激發(fā)了一大批企業(yè)家的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)精神，誕生了英特爾、微軟、蘋果、特斯拉等一批全球領(lǐng)先的科技巨頭?？梢哉f，既是這些高科技企業(yè)成就了美國資本市場，也是資本市場成就了這些企業(yè)，二者相輔相成，缺一不可。

    第二、推動高質(zhì)量發(fā)展迫切需要加快科技與資本融合

    當前，我國經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，驅(qū)動經(jīng)濟增長的核心動力正從依靠要素投入的規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向依靠創(chuàng)新引領(lǐng)的效率提升。充分發(fā)揮資本要素的作用，促進資本與科技深度融合，是適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

    一方面，我國科技創(chuàng)新能力提升面臨廣闊空間。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國創(chuàng)新體系整體效能明顯提升，整體科技實力顯著增強，已成功躋身創(chuàng)新型國家行列。同時，基礎(chǔ)研究薄弱、關(guān)鍵技術(shù)受制于人等問題仍然較為突出。工信部2018年有關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，32%的關(guān)鍵材料在中國仍為空白，52%依賴進口；95%的高端專用芯片、70%以上智能終端處理器及存儲芯片依賴進口。根據(jù)科技部公布的數(shù)據(jù)，2019年，我國研發(fā)經(jīng)費支出2.21萬億元，研發(fā)強度2.23%。從上市公司看，2019年A股工業(yè)公司研發(fā)強度為2.5%，仍明顯低于同期美國、日本和德國的水平。與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)新驅(qū)動的內(nèi)在要求相比，還有較大的差距，需要努力迎頭趕上。

    另一方面，現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)還不能有效滿足創(chuàng)新發(fā)展需要。在工業(yè)化初期和中期，融資需求主要來源于建筑、鋼鐵、石化等重資產(chǎn)行業(yè)，這些經(jīng)濟主體擁有的廠房、設(shè)備易于抵押，銀行信貸有天然優(yōu)勢，間接融資對推動資本深化、提高勞動生產(chǎn)率發(fā)揮了非常重要的作用。后工業(yè)化時代，更多的融資需求是為了支持科技創(chuàng)新。創(chuàng)新型企業(yè)的核心資產(chǎn)是人力資本和知識創(chuàng)新等類型的輕資產(chǎn)，難以有效定價并抵押，往往需要更具靈活性和包容性的融資環(huán)境，銀行負債端的低風(fēng)險性決定了在其資產(chǎn)端必須采取更加謹慎的經(jīng)營模式，很難滿足科技創(chuàng)新企業(yè)的融資需求。從近幾年我國發(fā)展情況看，2008年至2019年，我國單位投資名義產(chǎn)出增加量由0.28下降到0.13，單位社會融資規(guī)模名義產(chǎn)出由0.84下降到0.39。從2008年末至2020年三季度末，宏觀杠桿率由141.2%上升至270.1%。在間接融資主導(dǎo)的格局下，債務(wù)驅(qū)動型的經(jīng)濟增長特征日益明顯。迫切需要優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，改善現(xiàn)有金融體系偏好重資產(chǎn)、成熟期企業(yè)的不足，加快資本與科技的深度融合，推動創(chuàng)新驅(qū)動成為核心動力。

    第三、深化資本市場改革，更好地促進創(chuàng)新資本形成

    2019年以來，資本市場全面深化改革推進，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制成功落地，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制順利實施、新三板改革穩(wěn)步推進，再融資、并購重組等基礎(chǔ)制度加快，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點和私募基金減持反向掛鉤政策實施，資本市場支持科技創(chuàng)新的各項改革工作取得實質(zhì)性進展。

    一是有力支持了科創(chuàng)類企業(yè)融資?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制以來，截至今年10月，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新上市公司合計232家，IPO募資合計3301億元；新三板精選層首批30家企業(yè)通過公開發(fā)行募集資金達94億元；登記私募基金管理人2.4萬家，管理基金規(guī)模15.8萬億。通過利用科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等多層次資本市場平臺，一批發(fā)展?jié)摿Υ?、技術(shù)過硬的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)脫穎而出。

    二是制度包容性明顯改善。通過設(shè)置多元包容的上市條件，實現(xiàn)了未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)在A股市場上市的重要突破。

    三是科技企業(yè)的市場化并購重組日趨活躍。2017年至2020年10月，我國科技類企業(yè)并購案為3591起，總規(guī)模7672億元，分別占同期資本市場市場并購數(shù)量和并購額的18.9%和11.5%。

    四是人才激勵初見成效。2017年至2020年10月，A股信息技術(shù)類公司累計實施股票期權(quán)激勵計劃461起，總規(guī)模833億元，占同期A股總計劃數(shù)和總激勵數(shù)的30.3%和33.4%。

    當前和今后一個時期，我國進入全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家、向第二個百年奮斗目標進軍的新發(fā)展階段。要按照“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的總目標，著力提高直接融資比重，把支持科技創(chuàng)新放在更加突出的位置，加快完善資本市場促進資本形成的體制機制安排，暢通科技創(chuàng)新與資本市場對接渠道，助力打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅戰(zhàn)。

    （一）加快完善有利于科技創(chuàng)新的多層次市場體系。加快建設(shè)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本中心，進一步完善覆蓋科技型企業(yè)全生命周期的多層次資本市場體系。堅守科創(chuàng)板定位，堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，持續(xù)推進科創(chuàng)板關(guān)鍵制度創(chuàng)新。強化創(chuàng)業(yè)板服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)功能，促進創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板優(yōu)勢互補、協(xié)同發(fā)展。強化新三板支持中小企業(yè)創(chuàng)新的平臺功能，發(fā)揮好私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險投資功能，支持投早、投小、投科技。豐富支持科技創(chuàng)新的投融資產(chǎn)品供給，引導(dǎo)各類創(chuàng)新要素集聚。

    （二）進一步增強制度供給的包容性和適應(yīng)性。以注冊制改革為龍頭，帶動資本市場關(guān)鍵制度創(chuàng)新，構(gòu)建包容、完備、適應(yīng)性強的基礎(chǔ)制度體系，不斷提高制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性、協(xié)同性。結(jié)合科創(chuàng)類企業(yè)特點和融資需求，推進融資機制創(chuàng)新，進一步完善發(fā)行上市、信息披露、再融資、并購重組、分拆等制度，健全創(chuàng)投機構(gòu)“募投管退”制度安排，推動完善財稅支持、產(chǎn)權(quán)保護等相關(guān)制度，不斷優(yōu)化創(chuàng)新資本形成的政策環(huán)境。

    （三）更好發(fā)揮上市公司對科技創(chuàng)新的引領(lǐng)帶動作用。進一步強化資本市場并購重組的政策導(dǎo)向，支持優(yōu)質(zhì)上市公司整合上中下游產(chǎn)業(yè)和科技資源，為上市公司提供多樣化的融資產(chǎn)品和工具，提升產(chǎn)業(yè)鏈上下游的創(chuàng)新力和附加值，進一步發(fā)揮好企業(yè)在產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)新鏈條中的帶動牽引作用。

    （四）助力形成科技創(chuàng)新市場化激勵機制。更加突出企業(yè)在科技創(chuàng)新中的主體地位，發(fā)揮好人才作為支持創(chuàng)新第一資源的關(guān)鍵作用。支持上市公司、掛牌企業(yè)建立健全激勵約束相容的制度機制，充分體現(xiàn)知識、技術(shù)等創(chuàng)新要素價值，形成鼓勵創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍。進一步完善股權(quán)激勵和員工持股制度，支持上市公司運用資本市場工具，加速科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力。

    以上是我一些個人思考和建議，供大家參考。

    謝謝大家！