資本市場“牛鼻子工程”將落地 定價市場化重塑打新生態(tài)

    2月1日，資本市場的“牛鼻子工程”迎來落地——監(jiān)管部門宣告推行全面注冊制，標(biāo)志著中國資本市場進(jìn)一步走向市場化。

    市場化的核心在于發(fā)行定價。當(dāng)前僅上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板、北交所市場三大板塊實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價市場化。主板作為大藍(lán)籌企業(yè)的聚集地，定價制度急需改革。

    如今，推動主板發(fā)行承銷制度市場化改革已具備成熟條件。在借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制改革經(jīng)驗(yàn)后，證監(jiān)會及滬深交易所圍繞發(fā)行與承銷環(huán)節(jié)出臺了相關(guān)規(guī)定的征求意見稿，明確堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，對主板股票發(fā)行定價、規(guī)模不設(shè)限制。

    不久之后，發(fā)行人、承銷商、投資者將共同面臨全新的定價生態(tài)，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)能否合理定價以反映資產(chǎn)價值、投資者能否注重對個股的甄別及篩選……未來值得拭目以待。

    發(fā)行定價機(jī)制啟新篇

    2月1日，證監(jiān)會及滬深交易所相繼出臺全面注冊制改革文件征求意見稿，其中“發(fā)行承銷”一項(xiàng)備受矚目。

    根據(jù)證券時報記者梳理發(fā)行定價機(jī)制的多項(xiàng)規(guī)定，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行定價規(guī)則基本拉齊，即全面實(shí)行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補(bǔ)充的定價機(jī)制。

    這意味著，主板實(shí)施“23倍發(fā)行市盈率紅線”長達(dá)九年的舉措即將成為歷史，中國資本市場在發(fā)展33年后終于邁入真正市場化時代。

    瑞銀集團(tuán)中國區(qū)總裁及瑞銀證券董事長錢于軍表示，占A股總市值約2/3的主板市場新股發(fā)行定價將完全市場化，資本市場優(yōu)勝劣汰的功能將得到更好地發(fā)揮，市場活力也將進(jìn)一步增強(qiáng)。

    民生證券副總裁王學(xué)春在接受證券時報記者采訪時表示，本次注冊制全面實(shí)施的重大措施之一，就是主板股票發(fā)行的市場化詢價制度，主板股票的發(fā)行價格能交由市場決策，發(fā)行價格能反映發(fā)行人的價值，對于申報主板的發(fā)行人來講，能夠同科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)一樣，享受到同等的待遇，優(yōu)質(zhì)的公司能募集到更多的資金。

    與此同時，監(jiān)管層還完善新股詢價定價機(jī)制，保持剔除最高報價的制度安排。即初步詢價結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不超過所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的3%。

    另外，監(jiān)管統(tǒng)一各板塊“四個值”的定價參考要求。具體而言，定價參考的“四個值”為剔除最高報價部分后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、年金基金、保險資金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)。

    有頭部券商分析稱，設(shè)置高價剔除機(jī)制有助于推動機(jī)構(gòu)投資者審慎作出報價決策，完善市場化定價機(jī)制。各板塊“四個值”統(tǒng)一，擴(kuò)大“四個值”參考范圍，納入合格境外機(jī)構(gòu)投資者報價，進(jìn)一步增強(qiáng)對長線機(jī)構(gòu)報價的重視程度。

    主板IPO估值打開空間

    對主板而言，隨著“23倍市盈率紅線”廢除，主板IPO企業(yè)發(fā)行估值有可能提升。

    以創(chuàng)業(yè)板為例，證券時報記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2019年至2022年期間的創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行市盈率情況，2019年核準(zhǔn)制下，全年平均發(fā)行市盈率為21.93倍。2020年年中創(chuàng)業(yè)板正式試點(diǎn)注冊制，全年發(fā)行市盈率平均值為29.48倍，2021~2022年創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率則分別為30.91倍、48.08倍。

    相應(yīng)地，IPO企業(yè)募資規(guī)模也有可能增長。國泰君安新股研究團(tuán)隊(duì)表示，如采用市場化的定價方式，投資者的樂觀預(yù)期將會被較為充分地反映在定價中，新股發(fā)行估值有可能抬升到原本的100%附近水平，帶動主板新股平均募資金額上升到20億元左右。該團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2023年主板單年度募資額有望超過2100億元，從而帶動全年整體IPO規(guī)模超6200億元。

    粵開證券投行資本市場部副總經(jīng)理雷陽表示，全面注冊制實(shí)施后，主板上市企業(yè)估值可以有所突破，不再壓價發(fā)行，受市場認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可實(shí)現(xiàn)超募。將定價權(quán)交還給市場，對發(fā)行人合理估值將有助于提升企業(yè)上市意愿。

    當(dāng)然，立足于整個資本市場，隨著全面注冊制的實(shí)施，未來新股估值必然會出現(xiàn)分化。

    北京一名券商投行人士認(rèn)為，當(dāng)有的IPO企業(yè)能實(shí)現(xiàn)超募，有的面臨發(fā)行中止甚至發(fā)行失敗，這才是良性IPO市場應(yīng)有的狀態(tài)。

    上海一名券商投行高管則表示，在全面注冊制時代，證券公司的承銷能力與定價能力將至關(guān)重要，“核心在于能不能挖掘企業(yè)的真實(shí)價值，能不能將它成功銷售出去。”在他看來，大多數(shù)券商仍不具備這樣的能力。該人士認(rèn)同，未來新股估值一定分化嚴(yán)重，好公司將得到資金追捧，資質(zhì)平庸甚至基本面較差的企業(yè)會被邊緣化，甚至面臨發(fā)行認(rèn)購不足的情況。

    截至目前，注冊制試點(diǎn)已有4年，至今還未出現(xiàn)IPO發(fā)行失敗的案例。

    打新盛宴注定成傳說

    對投資者而言，發(fā)行定價市場化，標(biāo)志著“打新”不再是無風(fēng)險套利的投資。A股連續(xù)“一字板”時代即將結(jié)束，主板出現(xiàn)上市首日破發(fā)或不再鮮見。

    以注冊制試點(diǎn)為例，證券時報記者以2021年至2022年期間在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板上市的新股作為樣本，兩年時間共上市635只注冊制新股，其中有95只出現(xiàn)上市首日破發(fā)，占比為15%。

    回望核準(zhǔn)制時代，新股上市后出現(xiàn)數(shù)十個漲停板是“23倍發(fā)行市盈率”的畸形產(chǎn)物。Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，共有53只個股曾在上市后連續(xù)漲停超過20個交易日。不僅投資者狂歡，新股不敗神話也讓部分IPO企業(yè)家將上市作為一夜暴富的目標(biāo)。

    如今，全面注冊制即將實(shí)施，“無腦打新”將要結(jié)束，投資者應(yīng)充分意識打新風(fēng)險，提高對新股的研究能力。對企業(yè)家而言，上市暴富心態(tài)不可取，隨著新股流動性分化，中小企業(yè)估值將承壓。

    華安證券金融工程團(tuán)隊(duì)表示，主板連續(xù)多個“一字板”的現(xiàn)象將不復(fù)存在，破發(fā)逐步常態(tài)化，無論是對于機(jī)構(gòu)還是個人，全面考驗(yàn)定價、判斷能力的時代已經(jīng)來臨，全面注冊制將會對打新參與者帶來更大的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

    雷陽還談到，發(fā)行人估值的提升對應(yīng)著投資人盈利空間的壓縮。過往持有配置型打新觀念的投資人將改變傳統(tǒng)的新股申購策略，從泛泛盲打轉(zhuǎn)向有取有舍，研究和價值挖掘的重要性將重新回歸。

    開源證券副總裁兼研究所所長孫金鉅表示，對機(jī)構(gòu)投資者而言，應(yīng)進(jìn)一步樹立長期價值投資理念，加強(qiáng)對個股的基本面研究，促進(jìn)資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。對個人投資者而言，應(yīng)主動學(xué)習(xí)投資知識，提高自身對資本市場的認(rèn)知和信息甄別、選股、擇時等投資決策能力。