黃江東：注冊(cè)制奠定市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展制度基礎(chǔ)

    新證券法進(jìn)行了多項(xiàng)制度創(chuàng)新或“大修”，但注冊(cè)制是重中之重。證券發(fā)行注冊(cè)制以市場(chǎng)化、法治化為基本原則，放松過(guò)度行政管制，還權(quán)于市場(chǎng)，真正構(gòu)建以信息披露為核心的市場(chǎng)體系，最終形成發(fā)行人負(fù)主體責(zé)任、市場(chǎng)定價(jià)格、中介看好門(mén)、執(zhí)法打違規(guī)、司法保底線(xiàn)等有關(guān)各方“歸位盡責(zé)”的股票發(fā)行體制，奠定我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展制度基礎(chǔ)。

    推行注冊(cè)制

    新證券法注冊(cè)制的主要內(nèi)容，一是全面推行注冊(cè)制。新證券法第九條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定。”這從根本上奠定了證券發(fā)行注冊(cè)制的法律基礎(chǔ)，而且是全面、而不是局限于某個(gè)板塊實(shí)施注冊(cè)制。

    二是降低了股票發(fā)行門(mén)檻。新證券法第十二條在有關(guān)新股發(fā)行條件中將“具有持續(xù)盈利能力”修改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，雖一詞之差，卻是非常重要、具有根本意義的修改。要求具有持續(xù)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況良好，則意味著發(fā)審部門(mén)要對(duì)企業(yè)做出投資價(jià)值上的判斷，這本身是過(guò)于艱巨、甚至是不可能完成的任務(wù)；而且堵塞了短期虧損但具有較好發(fā)展前景的企業(yè)上市之路，不利于資本市場(chǎng)擁抱新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)，支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在已經(jīng)實(shí)施的科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)則中，對(duì)發(fā)行條件做了相當(dāng)靈活的規(guī)定，從收入、利潤(rùn)、市值、研發(fā)投入等方面設(shè)置了五套標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)只要符合其中任意一套即可。此外，新證券法還對(duì)部分發(fā)行條件進(jìn)行了優(yōu)化完善。比如，將原來(lái)“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載”修改為“被出具無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告”，這樣更具可操作性；將“無(wú)其他重大違法行為”修改為“最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪”，可以較好解決原來(lái)實(shí)踐中困擾很大的“重大違法”如何認(rèn)定的問(wèn)題，又將負(fù)面清單限定在幾類(lèi)經(jīng)濟(jì)犯罪上，更為合理。

    三是重新定位了證監(jiān)會(huì)與交易所在股票發(fā)行中的職責(zé)。新證券法第二十一條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)。”“按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容。”這就較清楚地將注冊(cè)制下的職責(zé)分工重新劃分為“交易所審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”，這顯然改變了以往的發(fā)行審核制度。

    四是強(qiáng)化了欺詐發(fā)行責(zé)任人的法律責(zé)任。新證券法規(guī)定了欺詐發(fā)行責(zé)任人的回購(gòu)責(zé)任，“可以責(zé)令發(fā)行人回購(gòu)證券，或者責(zé)令負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人買(mǎi)回證券。”除此之外，還在法律責(zé)任部分大幅提高了欺詐發(fā)行的行政處罰金額。并且大幅提高了保薦人及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。

    準(zhǔn)確理解注冊(cè)制

    對(duì)于注冊(cè)制，市場(chǎng)各方關(guān)注度很高。據(jù)筆者觀察，似乎存在以下幾種誤解：

    注冊(cè)制下股票發(fā)行還要不要審？有觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)制就是“注冊(cè)”，不需要再審。筆者認(rèn)為，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上看，注冊(cè)制都不是不審，只是誰(shuí)來(lái)審、怎么審、審什么的問(wèn)題。從理論上看，證券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)和鮮明的外部性，因此證券發(fā)行都是有條件的，信息披露的質(zhì)量是有要求的，這些都不能沒(méi)有審核。從境內(nèi)外實(shí)踐來(lái)看，無(wú)論是美國(guó)模式（SEC實(shí)質(zhì)審核為主），還是我國(guó)當(dāng)前科創(chuàng)板的實(shí)踐（上交所實(shí)質(zhì)審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)），注冊(cè)制從來(lái)不意味著不審，這種主要通過(guò)問(wèn)詢(xún)方式進(jìn)行的“審核”甚至達(dá)五、六輪之多，不可謂不嚴(yán)厲，只不過(guò)這里所指的“審”不是行政審批，而是一種事實(shí)上的問(wèn)詢(xún)、判斷、把關(guān)。

    注冊(cè)制下是不是誰(shuí)都可以上市？有觀點(diǎn)認(rèn)為，既然是注冊(cè)制，那就是市場(chǎng)大門(mén)敞開(kāi)，只要按要求做好信息披露，誰(shuí)都可以發(fā)行上市。筆者認(rèn)為，這顯然理解有誤。無(wú)論中外，注冊(cè)制并不是取消發(fā)行條件。就我國(guó)當(dāng)前的實(shí)踐來(lái)看，應(yīng)從兩個(gè)方面來(lái)理解：一方面，注冊(cè)制下發(fā)行條件確實(shí)更為寬松、靈活、包容性強(qiáng)。最典型就是取消對(duì)企業(yè)盈利的硬性要求，而代之以多樣、可選的條件，使那些目前雖未盈利但長(zhǎng)期有發(fā)展前景的新興業(yè)態(tài)企業(yè)有可能發(fā)行上市。另一方面，發(fā)行仍然有諸多法定基本條件。除了五套可選指標(biāo)至少需符合其中之一外，還有“具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)”以及證監(jiān)會(huì)“規(guī)定的其他條件”（如，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作規(guī)范、內(nèi)部控制制度健全等）。實(shí)際上，目前已出現(xiàn)多起因不符合基本條件而被否的案例。在科創(chuàng)板實(shí)踐中，因不符合科創(chuàng)屬性而被否的公司也不是個(gè)例。

    注冊(cè)制是不是只將審核地點(diǎn)從證監(jiān)會(huì)移到了交易所？有觀點(diǎn)認(rèn)為，注冊(cè)制下雖沒(méi)有行政審批的形式，但仍然審得很?chē)?yán)，只是將審核地點(diǎn)從證監(jiān)會(huì)移到了交易所而已，實(shí)質(zhì)意義有限。筆者認(rèn)為，從行政許可變更為注冊(cè)，這種形式變化本身就具有重要積極意義。實(shí)際上，注冊(cè)制下發(fā)行條件放寬、發(fā)行效率大大提升、發(fā)行過(guò)程更加規(guī)范透明、各方責(zé)任更加清晰明確、司法保障更加配套到位，這些是中國(guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化、法治化方向邁進(jìn)的重要一步，對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展具有不可估量的基礎(chǔ)作用，不是“換湯不換藥”。

    結(jié)合我國(guó)科創(chuàng)板當(dāng)前的實(shí)踐，筆者認(rèn)為，至少要從以下方面來(lái)全面、準(zhǔn)確理解我國(guó)當(dāng)前的注冊(cè)制。

    一是發(fā)行門(mén)檻明顯降低。主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)方面要求的降低，發(fā)行條件更加靈活、包容，更加清晰、可操作。

    二是發(fā)行審核主體重新定位。簡(jiǎn)單講就是“交易所審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”，證監(jiān)會(huì)逐漸退隱至后臺(tái)，更多回歸監(jiān)督作用（仍保留最后否決權(quán)）。

    三是發(fā)行審核效率大大提升。從以往動(dòng)輒排隊(duì)幾年，到目前科創(chuàng)板3個(gè)月的審核期限，發(fā)行上市效率得以質(zhì)的提升，更有利于發(fā)行企業(yè)和其他市場(chǎng)參與者形成穩(wěn)定的預(yù)期。

    四是發(fā)行過(guò)程規(guī)范透明。注冊(cè)制下全程實(shí)行電子化審核，所有信息披露文件、問(wèn)詢(xún)意見(jiàn)、反饋材料均全程上網(wǎng)，全部審核過(guò)程、標(biāo)準(zhǔn)置于市場(chǎng)監(jiān)督之下，更有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)三公原則。

    五是法律責(zé)任更加嚴(yán)格。欺詐發(fā)行的法律責(zé)任大大加重，相關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任均顯著加重。同時(shí)，還首次設(shè)立了股份回購(gòu)制度。

    六是配套制度更加完善到位。為了配合注冊(cè)制有效實(shí)施，新證券法新增了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩章，更加強(qiáng)調(diào)完善了信息披露制度，尤其是創(chuàng)設(shè)了投資者適當(dāng)性管理、先行賠付、支持訴訟、代表人訴訟等諸多強(qiáng)有力的投資者保護(hù)制度。

    筆者認(rèn)為，新證券法全面推行注冊(cè)制和上交所科創(chuàng)板的順利推出，具有重要的里程碑意義，是我國(guó)資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化邁進(jìn)的堅(jiān)實(shí)有力的一步，盡管其并不完美且實(shí)踐效果還有待檢驗(yàn)，但有理由相信，這將奠定市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的制度基礎(chǔ)。