四大維度把握科創(chuàng)板 打造資本市場命運共同體

    本報記者 黃作金 策劃 朱寶琛

    科創(chuàng)板股票代碼確定為“688XXX”，將于不久后與投資者見面。科創(chuàng)板是中國資本市場基礎改革的“牛鼻子”，體現(xiàn)中央對資本市場的高度重視，承載著支持技術創(chuàng)新和服務實體的使命。記者采訪的多位業(yè)內人士表示，科創(chuàng)板需要從四個維度去理解和把握，并稱它是創(chuàng)建資本市場命運共同體的最理想場所。

    把握好科創(chuàng)板的定位

    一個人需要找到歷史的方位和自己的定位，科創(chuàng)企業(yè)也有自己的定位。上交所此前表示，堅持市場化、法治化的改革方向，嚴格按照規(guī)定條件和程序，扎實做好申請受理、審核問詢和上市委審議等各環(huán)節(jié)工作，壓實中介機構責任，特別是要求保薦人準確把握科創(chuàng)板的定位。

    對此，申萬宏源證券研究所首席市場專家桂浩明在接受證券日報記者采訪時表示，科創(chuàng)板是定位服務于科創(chuàng)型企業(yè)，這些企業(yè)的特征如下：第一，帶有強烈的科技色彩，不是普通的加工制造企業(yè)；第二，是高成長的企業(yè)，可能存在一定的不確定性，但有高成長的特點；第三，大多數(shù)還處于發(fā)展的前期或者中期，在當下市場中，它很難找到一個成熟的融資模式，特別是股權融資比較難，創(chuàng)業(yè)板也無法為它們提供有效的融資支持。從本質上來說，科創(chuàng)板是中國資本市場服務于高新技術行業(yè)的一次有益的嘗試。

    國內一位不愿透露名字的某家大型上市券商的投資銀行董事則對《證券日報》記者表示，定位是券商找項目和企業(yè)是否能成功在科創(chuàng)板上市的關鍵。審核問詢是體現(xiàn)注冊制“靈魂”的一面。我們統(tǒng)計了一下，平均每家企業(yè)被問詢48個大問題（不包括小問題），其中，4、5個問題可以說就是在問企業(yè)“定位”，問題的關鍵是企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的要求。

    “截至目前，有兩個規(guī)則里面的內容對我們把握科創(chuàng)板的定位特別重要。”這位人士稱，第一，《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》里講得很清楚，在上交所新設科創(chuàng)板，堅持面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。重點支持新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)、推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領中高端消費，推動質量變革、效率變革、動力變革。第二，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，應當符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，符合國家戰(zhàn)略，擁有核心關鍵技術，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術開展生產經營，具有穩(wěn)定的商有模式，市場認可度高，社會形象良好，具有較強成長性。

    他進一步告訴記者，“實施意見里提到了新一代信息技術、高端裝備等六大行業(yè)的企業(yè)，但實際上科創(chuàng)板企業(yè)的定位不止這六大行業(yè)，只要符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)就符合科創(chuàng)板的定位。”

    科創(chuàng)板具有包容性

    科創(chuàng)板需要包容，證監(jiān)會副主席李超此前表示，科創(chuàng)板注冊制本身包含大量制度改革、制度創(chuàng)新。此外，科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展本身具有不確定性，今年沒有盈利明年是否盈利也不一定，要看公司自身的發(fā)展。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)是否符合科創(chuàng)板定義和要求也會存在分歧，公司在科創(chuàng)板上市的定價是否符合大家的預期，投資者對其價格波動是否有足夠的準備，一系列問題在科創(chuàng)板試點注冊制初期都可能發(fā)生，需要一定的磨合期。

    對此，中泰證券政策專題組負責人楊暢在接受證券日報記者采訪時表示，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)上市；可以分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市；允許特別表決權、存在VIE架構的紅籌企業(yè)在滿足一定條件情況下上市。這些都是科創(chuàng)板包容性的體現(xiàn)，事實上，中小板和創(chuàng)業(yè)板也是未來支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，在科創(chuàng)板的推出之前，它們也做了一些有益的探索，比如降低上市門檻，但和科創(chuàng)板一比較，科創(chuàng)板對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持上更加包容。

    桂浩明告訴證券日報記者，所謂包容性，就是突破原先企業(yè)上市的一些比較生硬的要求，賦予一定的彈性。監(jiān)管層在科創(chuàng)板的制度設計上有更多的包容性：包括上市前的股東人數(shù)，非上市公司的股東人數(shù)一般是要求不能超過200個，這是穿透后的股東人數(shù)，現(xiàn)在符合一定條件的員工持股計劃算一個股東；包括可以允許企業(yè)不盈利；包括企業(yè)股權結構上可以不是同股同權，甚至還可以是海外企業(yè)用CDR形式等等。包容性目的是為了更多符合基本條件的科創(chuàng)板特征的企業(yè)能夠上市。

    上述投行人士又對《證券日報》記者說到，以前上市資源稀缺，A股上市公司分拆子公司在境內上市難度很大，現(xiàn)在只要符合科創(chuàng)板定位就允許；以前為保證公平，特別表決權的企業(yè)不允許在A股上市，現(xiàn)在允許符合科創(chuàng)定位的這類企業(yè)上市，事實上，表決權差異安排實質上是一種通過分離現(xiàn)金流和投票權而對創(chuàng)業(yè)公司實行有效控制的手段，對經過多輪融資而稀釋大量股份的創(chuàng)新型企業(yè)特別重要；以前VIE架構需要拆除后才能在A股上市，現(xiàn)在科創(chuàng)允許它們不拆除的情況下上市；以前由于A股上市門檻，主要重視公司的盈利能力，導致好多比較早期的、可能還沒有營收的公司沒法在A股上市，現(xiàn)在我們主要看企業(yè)的成長前景。

    他再次告訴記者，這三個方面也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性：第一，符合一定條件的員工持股計劃算一個股東，這是政策向科創(chuàng)企業(yè)的核心技術人員傾斜的表現(xiàn)。核心技術人員是企業(yè)具有自主研發(fā)和成果轉化能力的基本保障，與主板（包括中小板）及創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板對核心技術人員的認定作出具體要求，并將核心技術人員穩(wěn)定性列為發(fā)行條件之一，由于科技成果從研發(fā)到產業(yè)化面臨著巨大的不確定性，核心技術人員的穩(wěn)定性自然成為投資者衡量企業(yè)經營風險的重要影響因素或決策參考依據(jù)。

    第二，對同業(yè)競爭“重大不利影響”的理解，也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性。過去傳統(tǒng)IPO是不能有同業(yè)競爭，但科創(chuàng)板不一樣，不存在對發(fā)行人構成重大不利影響的同業(yè)競爭是允許的。競爭方的同類收入或毛利占發(fā)行人該類業(yè)務收入或毛利的比例達30%以上的，如無充分相反證據(jù)，原則上應認定為構成重大不利影響。

    第三，對董事、高管及核心技術人員“重大不利變化”的理解，也體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性。本著實質重于形式的原則，變動后新增的上述人員來自原股東委派或發(fā)行人內部培養(yǎng)產生的，原則上不構成重大不利變化，發(fā)行人管理層因退休、調任等原因發(fā)生崗位變化的，原則上不構成重大不利變化，但發(fā)行人應當披露相關人員變動對公司生產經營的影響。舉個例子，審核過程中，實際控制人意外去世，由以前在企業(yè)從事核心經營管理的子女繼承股權，算不算實際控制人變更？只要不是“人為”的，客觀發(fā)生的，不改變公司核心經營戰(zhàn)略，問題不大。

    科創(chuàng)板企業(yè)需要過市場關

    注冊制改革的核心是理順政府與市場的關系，科創(chuàng)板的市場化基礎制度安排方面包括：實行市場化的發(fā)行承銷機制，新股發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏主要通過市場化方式決定，新股發(fā)行定價中發(fā)揮專業(yè)機構投資者的投研能力和新股發(fā)行定價能力，建立以專業(yè)機構投資者為參與主體的詢價和配售機制，進一步發(fā)揮券商在發(fā)行承銷中的作用，強化保薦機構的資本約束，壓實保薦機構責任；在持續(xù)上市、并購重組、股權激勵等環(huán)節(jié)進一步強化信息披露監(jiān)管；根據(jù)科創(chuàng)板上市公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制；建立更加高效的并購重組機制。

    對此，桂浩明告訴記者，科創(chuàng)板采用注冊制，它有很大特征就是在價格的制定方面具有極大的彈性。以往的我們在發(fā)行詢價時候比較簡單的23倍市盈率。這種市盈率的設置保證了發(fā)行成功，大多數(shù)新股都有賺錢效益，形成“新股不敗”，但它最大的問題或者不足之處在于：不同的企業(yè)，不管有沒有成長性，不管今后的發(fā)展前景如何，都按同樣的價格發(fā)行，同樣的估值標準來發(fā)行，這使得各個企業(yè)之間的差異被人為忽視。現(xiàn)在科創(chuàng)板采用市場化的詢價方式，同時要求參加詢價的機構必須認真負責，讓大家理性報價，合理報價。

    上述投行人士則告訴記者，取消直接定價方式，采用市場化的詢價定價方式，估值更有彈性，融資空間更大。放寬戰(zhàn)略配售，高管、核心員工可以設立專項資管計劃參與配售，券商跟投機制，超額配售權制度，這些都是科創(chuàng)板的市場化制度安排。舉個例子，科創(chuàng)板采用市場化的詢價模式，規(guī)定主承銷商應當向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告，應當向通過戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售獲配股票的投資者收取經紀傭金，這樣科創(chuàng)板的路演變得更加有意義。

    目前，前100家科創(chuàng)板受理企業(yè)中87%的企業(yè)上市標準聚集于標準一。

    科創(chuàng)板一般企業(yè)上市有五套標準。標準一：預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；標準二：預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%；標準三：預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元；標準四：預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣3億元；標準五：預計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需取得至少一項一類新藥二期臨床試驗批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術優(yōu)勢并滿足相應條件。

    對此，上述投行人士表示，目前分拆上市規(guī)則未出，市場的焦點聚焦在一般企業(yè)上市的5套標準。之所以87%的企業(yè)上市標準聚焦于標準一，是和企業(yè)的策略有關。假如有一家企業(yè)的估值為50億元，按10億元市值的標準來發(fā)行，這樣的成功率更高，符合標準。目前科創(chuàng)板企業(yè)主要看未來發(fā)展前景，估值不取決于利潤和分紅。

    新興行業(yè)對上市公司的估值方法包括：商有模式、活躍用戶，DCF估值法等等。當然歷史估值只能作為參考，過去部分企業(yè)在融資過程中，與創(chuàng)投機構簽署對賭協(xié)議，對賭協(xié)議與估值不無關系，一旦業(yè)績不及預期或者上市失敗，可能對公司穩(wěn)定性造成影響。比較有參考價值的是最近一次融資和參考同類企業(yè)。假如企業(yè)上市前的最后一輪的融資估值超過10億元，又有重大機構參與投資，這樣的公司發(fā)行的成功率就相對提高了，這也是科創(chuàng)板企業(yè)同新三板企業(yè)的一大區(qū)別。”

    這位投行人士特別指出，科創(chuàng)板對依靠核心技術開展生產經營的理解和認定特別重要，它是指企業(yè)的主要經營成果來源于依托核心技術的產品或服務。比如一家藥企，機構給它估值50億元，核心產品臨床二期，藥品未上市，未產生任何收入，這樣的企業(yè)能不能上科創(chuàng)板？目前來看，是有可能上的，一般企業(yè)上市標準的第5套標準，滿足醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗的要求。再如一家藥企，機構給它估值20億元，核心產品臨床二期，達不到第5套的上市標準，但這家企業(yè)其他非核心技術相關業(yè)務有盈利，它能否按第一套標準上科創(chuàng)板呢？目前來看，難度比較大，因為它的利潤不是依靠核心技術和服務產生。”

    創(chuàng)建資本市場命運共同體

    所謂命運共同體，通俗說上市企業(yè)像一艘航行在大海中的輪船，船上所有人（監(jiān)管機構、企業(yè)、大小股東、中介單位）一榮俱榮，一損俱損，科創(chuàng)板是創(chuàng)建資本市場命運共同體的最理想場所。

    首先是對科創(chuàng)板企業(yè)的把關上?？苿?chuàng)板具有包容性，能更好實現(xiàn)創(chuàng)新驅動和科技發(fā)展的戰(zhàn)略，但科創(chuàng)板絕非平庸公司隨意圈錢的天堂，科創(chuàng)板更有基本門檻?？苿?chuàng)板發(fā)行審核和注冊更加市場化，會遵循嚴格、公平、公正、公開原則，通過發(fā)行審核和注冊，一些擬上市企業(yè)的信息披露的真實性、可靠性將得到較大提升。

    對此，這位投行人士告訴記者，科創(chuàng)板發(fā)行審核非常嚴格。大量的科創(chuàng)申請企業(yè)“死”在發(fā)行申請準備工作的這個階段；在交易所問詢階段，企業(yè)是否符合科創(chuàng)板的定位，是否滿足證監(jiān)會規(guī)定的發(fā)行條件，又會篩下來許多企業(yè)；在聆訊階段，傳統(tǒng)IPO是接受七個委員的聆訊，現(xiàn)在是有必要才聆訊；在證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)，也非只是走程序、走過場，證監(jiān)會發(fā)行注冊既要關注交易所發(fā)行上市審核內容有無遺漏，還要看發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定，若證監(jiān)會認為交易所對影響發(fā)行條件的重大事項未予關注或者交易所的審核意見依據(jù)明顯不充分的，可以退回交易所補充審核。

    其次是保薦機構跟投機制和投資者保護制度上。保薦機構跟投機制是科創(chuàng)板一大新舉措，它改變了以往投行完全站在發(fā)行人立場的做法，跟投制度的出現(xiàn)要求投行必須做出公平的定價，才能成功完成項目。

    對此，桂浩明告訴記者，券商跟投是這次的一個特殊安排，目的是讓券商更加負責，因為你的利益和企業(yè)綁到了一起。實際上，它是為了提高券商對項目的管理能力，同時也為券商的提供一個新的盈利模式，這兩者相輔相成的。當然了，這個制度能不能有效，應該說還有待觀察，比如，券商跟投過程中，可能出現(xiàn)一些券商擔心價格過高會影響它的投資收益，人為壓低價格，這會不會影響到科創(chuàng)板企業(yè)的合理定價，這也是一個市場關注的問題。當然，從現(xiàn)在來看，券商跟投的數(shù)量和比例很有限，這能否起到實際效果，還要在實踐當中來檢驗。

    這位投行人士告訴記者，券商跟投機制是經過多輪的反復討論確定下來的，而且要求跟投的資金是自有資金，不能是向社會募集的，這是監(jiān)管層保護投資者的戰(zhàn)略安排。保薦人跟投的好處包括：投資者同券商的利益綁在一起了，跟投機構的股份鎖定兩年，券商就會選擇成長性比較好的企業(yè)，一上市就業(yè)績暴雷的現(xiàn)象就會減少。從國內投資者的角度來說，投海外的渠道比較稀缺，科創(chuàng)板給國內投資者提供了一個非常好的渠道，讓他們可以直接投資一些自己熟悉的公司，大家可以直接去調研，同上市公司交流，都能擁有第一手消息。

    總之，監(jiān)管機構、企業(yè)、大小股東、中介機構一起合力才會發(fā)揮出最大的功能，或者說是最好的融資、投資效果。

（編輯 才山丹 策劃 朱寶?。?/p>