告別大起大落 結構性行情將比上半年更顯著

    2021年上半年即將收官。上半年，A股市場大起大落，震蕩不已。幾經輾轉，滬指在上周五回到3600點上方，也令市場對下半年投資有了更高的期待。出征下半場的投資，機會在何方？哪些領域更值得布局？

    證券時報記者采訪了今年以來業(yè)績領先的幾位新秀基金經理和業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健的績優(yōu)基金經理，他們是銀華心誠及銀華心怡基金經理李曉星、景順長城股票投資部基金經理張靖、金鷹基金權益投資部副總經理韓廣哲、前海開源基金公用事業(yè)股票及前海開源新經濟混合基金經理崔宸龍、泓德基金研究總監(jiān)秦毅、天弘醫(yī)藥創(chuàng)新基金經理郭相博。

    受訪基金經理認為，下半年市場整體較為平穩(wěn)，仍會有結構性機會；相對看好新能源、光伏、創(chuàng)新藥、疫苗等領域。

    下半年結構性行情顯著

    證券時報記者：近期市場有所回暖，投資者情緒升溫。在上半場收官之際，對下半年市場有哪些判斷？市場整體會如何演繹？站在當前時點看，影響股市行情的核心因素有哪些？

    李曉星：對下半年整體的判斷是指數總體平穩(wěn)，結構性行情顯著。上半年是經濟向好帶來的上市公司EPS的升力和流動性邊際收緊帶來的估值墜力之間的比賽，由于估值的變化一般是迅速的，所以市場整體表現出了大起大落的走勢，這樣的走勢符合去年底提出的市場前低后高的判斷。

    展望下半年，經濟的快速增長會面臨一些挑戰(zhàn)。消費、投資和出口這三大因素中，消費跟居民收入相關，不會有劇烈的變動，表現會比較平穩(wěn)；房地產投資和基建投資可能會面臨一些壓力，投資整體是負面的；海外產能競爭國的疫苗接種率在提升，歐美的通航逐漸恢復，而我們目前還沒有明確的打開國門的時間表，出口會面臨不確定性。在經濟的快速增長受到挑戰(zhàn)的時候，貨幣政策跟上半年最緊張的時候相比，可能會有邊際的好轉。

    下半年的市場驅動力量跟上半年相比正好是相反的。在下半年經濟增速沒有上半年快的情況下，一些行業(yè)和公司可能因為業(yè)績的低預期而出現下跌，而流動性的合理充裕對于估值是有支撐的，所以情緒是穩(wěn)定的。整體看，市場走勢比較平穩(wěn)，不會出現上半年那樣的大起大落。結構性行情顯著，業(yè)績可以持續(xù)增長的行業(yè)和公司有望迎來比較好的投資機會。

    張靖：過去幾年，全球經濟處于收縮階段，市場給確定性以較高的估值溢價。隨著庫存周期底部反轉上行，疊加疫情后的經濟恢復，各行各業(yè)將會出現較多業(yè)績快速成長的公司，市場將由估值驅動型向業(yè)績驅動型轉換。成長性公司的經營環(huán)境得到大幅改善，產業(yè)升級得到更好的迭代機會，成長股的機會更大。

    韓廣哲：預計下半年市場仍是以結構性行情為主，業(yè)績增速較快、行業(yè)景氣度較好的上市公司可能會更受到關注；需要關注全球疫情發(fā)展情況、主要經濟體復蘇與流動性政策變化、通脹水平等幾個主要因素。

    崔宸龍：目前暫未看到能夠使市場出現大幅波動的因素，預計整體將是震蕩上行態(tài)勢。疫情狀況、中美關系、貨幣政策等對市場的影響相對較大，對上述因素的發(fā)展變化要密切關注。

    秦毅：過去兩年資本市場經歷了較大的漲幅，一部分來自于企業(yè)盈利，一部分來自于估值擴張。根據歷史經驗，賺估值擴張的錢持續(xù)時間不會超過兩年，所以今年大概率會是估值收縮的一年，市場整體呈現為震蕩中微微向上。我們在構建組合時，會建立一個企業(yè)業(yè)績平均增速在30%以上的組合，即便估值收縮20%，對沖下來也有10%左右的業(yè)績增速。市場會通過不斷震蕩來完成這個過程。

    郭相博：市場橫盤已經有近一個月時間，醫(yī)藥板塊從3月份開始見底反彈已接近一個季度，很多核心公司的反彈甚至已經超過春節(jié)前的位置。目前，市場資金面的影響再次大于基本面，部分重回高位的個股已經進入壓力位。市場對于流動性的敏感度前所未有，波動性會加強。另外，半年報披露臨近，醫(yī)藥板塊即將從熱點驅動重新轉向業(yè)績驅動。2021年二季度業(yè)績較好的公司，未來一段時間的表現或會比較強勢。

    繼續(xù)選擇高景氣度行業(yè)優(yōu)勢品種

    證券時報記者：下半年的投資策略是怎樣的？相對3月份時，是否有所轉變？

    李曉星：我們的年度策略是“聚焦比較優(yōu)勢，回避犀牛風險”。中國的比較優(yōu)勢是消費和科技，最大的消費市場誕生最大的消費公司，最多的工程師紅利會誕生最好的科技公司。犀牛風險指的是房地產相關業(yè)務。下半年，我們的年度投資策略仍然不變，依然會聚焦景氣度上行的朝陽行業(yè)里的偉大公司，以合理的價格買入優(yōu)質公司，通過公司的業(yè)績增長實現股價的增長。

    張靖：我們的投資策略依然是堅持“有業(yè)績的優(yōu)質成長”，自下而上精選個股。注重經營拐點的捕捉、業(yè)績兌現和投資性價比。繼續(xù)看好新能源、供需格局好的周期成長股，對于產業(yè)升級、國產替代相關細分領域投入更多精力，發(fā)掘具有較高競爭壁壘的“隱形冠軍”股。

    韓廣哲：目前策略沒有大的變化，仍然是在景氣度高的行業(yè)中尋找業(yè)績增速較快的投資機會，注重盈利與估值的匹配情況。

    崔宸龍：我們的策略保持不變，依然堅定看好新能源為主的大空間，高增長賽道的投資機會，堅持在這些賽道上自下而上選擇投資機會。

    秦毅：我們的投資策略整體變化不大。市場雖然震蕩但還算比較平穩(wěn)，我們在做行業(yè)和公司配置的時候，著眼點至少是未來2到3年的維度，短期內不會有太大的變化，還是致力于尋找未來3-5年長期景氣度高、公司非常優(yōu)秀、估值可以接受的企業(yè)。

    郭相博：3月份市場出現一番大幅回調，很多優(yōu)秀公司跌到了價值區(qū)間。在經過一個季度的反彈后，目前市場的位置相比3月份已處于相對較高的位置。投資上需要防范下半年市場波動的風險。具體到醫(yī)藥行業(yè)，下半年優(yōu)質個股即將迎來估值切換，業(yè)績確定性高，并且具有長期成長潛力的優(yōu)質個股會迎來更好的投資機會。

    看好新能源、生物疫苗、創(chuàng)新藥等領域

    證券時報記者：相對來說，下半年更看好哪些行業(yè)板塊，哪些細分領域的機會更多？

    李曉星：下半年我們依然會聚焦在消費和科技兩大行業(yè)中景氣度上行的子板塊。消費行業(yè)，我們看好長期受益消費升級的可選消費和大眾持續(xù)提升健康需求的醫(yī)療保健板塊；科技里面我們看好滲透率快速提升的電動車、低碳清潔能源的光伏風電以及同時受益于智能化硬件和國產化率提升的半導體行業(yè)。

    張靖：我們重點關注光伏和新能源汽車板塊，新能源汽車進入快速普及期，行業(yè)迎來爆發(fā)性成長，而且市場空間的天花板很高。過去幾年，國家對很多傳統(tǒng)行業(yè)進行了較為徹底的供給側改革，產能過剩狀況得到根本扭轉，為下一步產業(yè)升級打下了很好的基礎。當下，國際產業(yè)鏈分工摩擦加劇，“雙循環(huán)”發(fā)展模式對國內產業(yè)升級和國產替代提出了更高要求，在這樣的情況下，新材料、高端制造等相關板塊將會有較多投資機會。

    韓廣哲：更看好中長期發(fā)展趨勢較好的細分板塊，例如受益于綠色減碳發(fā)展方向的新能源汽車、光伏等板塊，以及生物疫苗與醫(yī)藥研發(fā)及生產外包（CXO）等板塊。

    崔宸龍：下半年主要看好新能源板塊，其中的細分賽道看好鋰電池、光伏等；其它的大空間、高增長賽道還有醫(yī)藥中的CXO、泛科學服務的試劑耗材設備，等等；還看好半導體行業(yè)中具有競爭力和成長空間的公司。

    秦毅：下半年短期行業(yè)景氣度比較高的行業(yè)包括新能源車、光伏以及部分消費品。不過，這些板塊在股價上已經有了充分的反映，所以我們現在更關注的是更長期維度上看行業(yè)景氣度好、短期受到各種壓制的行業(yè)，比如互聯(lián)網、高端制造里因短期下游需求下滑估值偏低的公司；還有一些傳統(tǒng)的行業(yè)，如交運化工中的細分子領域也值得關注。

    郭相博：從自上而下的角度說，下半年仍然看好創(chuàng)新板塊以及受政策影響不大的板塊。創(chuàng)新板塊包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械和創(chuàng)新服務。2020年以來，我們看到眾多國產創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械獲批上市，并且為企業(yè)快速貢獻較高的收入和利潤。未來幾年，還將有更多的國產創(chuàng)新品種上市，可以說，創(chuàng)新是未來幾年醫(yī)藥行業(yè)最值得關注和投資的板塊。

    2021年對于醫(yī)藥行業(yè)來說是政策大年，無論是剛剛結束的全國仿制藥集采，還是即將落地的器械集采，都對行業(yè)有重要影響。下半年可能還會有創(chuàng)新藥談判等政策落地。在醫(yī)藥投資上，2021年要盡量規(guī)避政策的影響，受政策影響不大的品種，如醫(yī)療服務、部分中藥消費品、消費類醫(yī)藥產品下半年仍然是醫(yī)藥板塊投資的重點方向。

    核心資產繼續(xù)分化

    證券時報記者：核心資產白馬股仍是市場關注的焦點。如何看待這類資產的投資價值？估值水平是否仍然高估？目前是否已經具備了長期投資價值？

    李曉星：核心資產可以說是市場上的三好學生。市場對于核心資產有個誤區(qū)，認為核心資產是不變的。如果我們仔細看過去幾年的核心資產可以發(fā)現，其實核心資產的迭代速度并不慢。現在的核心資產跟5年前的核心資產已經有了非常大的不同，這背后反映的是時代的變遷。很多符合社會發(fā)展方向的核心資產都創(chuàng)了新高，估值不能說便宜，可能需要一定的時間去換空間，但長期投資價值是顯著的。如果這些優(yōu)質公司可以維持3-5年的快速增長，那買入時點的估值并沒有質地和行業(yè)空間重要。對于核心資產的去偽存真是異常重要的。

    張靖：既然稱得上核心資產，說明這些公司在行業(yè)中已然處于非常重要的地位，具有較強的獨特性，研究基本面的變化需要針對性地研究個體公司，根據個體公司的具體情況進行判斷。核心資產中，業(yè)務經營持續(xù)向好，競爭環(huán)境和競爭優(yōu)勢穩(wěn)定甚至持續(xù)加強的公司，依然具有較好的投資價值，但需要動態(tài)觀察。以未來2到3年的周期來看，更看好新能源板塊和產業(yè)升級相關標的，在當中尋找未來的核心資產。

    韓廣哲：對于核心資產與其他的上市公司，要同等對待，都要檢驗基本面以及相應的估值情況。因為行業(yè)之間差異較大，很難一概而論，投資者還是要逐個甄別。

    崔宸龍：“核心資產”是一個結果，不是一個原因。我們需要從“為什么”出發(fā)看待核心資產，根據當前環(huán)境進行盡量客觀獨立的判斷。核心資產是因為企業(yè)過去的競爭力強，行業(yè)空間大，企業(yè)得以不斷成長，形成了我們現在看到的“核心資產”。但我們還需要判斷這些企業(yè)未來是否能維持這種優(yōu)勢，行業(yè)和賽道空間還有多大。具體標的要做到具體分析，不能簡單地一概而論。有行業(yè)空間、競爭優(yōu)勢還在不斷加大的投資機會我們要抓住，對于空間不足或者壁壘有坍塌風險的公司我們要回避。

    估值水平是一個動態(tài)的具有局限性的指標，它具有一定的參考意義，但并不能拿它來判斷市場的走向。長期的投資價值還是要看行業(yè)、公司發(fā)展的空間和壁壘。

    秦毅：核心資產在經歷這一輪調整之后出現了明顯分化，一部分短期行業(yè)景氣度高的板塊反彈較多，另一部分長期很好但短期基本面不太好的公司在調整之后并沒有明顯的反彈，這些企業(yè)當前是比較好的投資機會，我們持倉中也有比較多這樣的板塊，其中的優(yōu)秀公司投資價值比較大。

    郭相博：核心資產內部也在分化。對于那些長周期處在高景氣度的行業(yè)，對優(yōu)質企業(yè)的估值判斷需要秉承長期視角，以3年甚至5年以上的角度去判斷企業(yè)估值水平的高低。從這個角度看，核心資產中仍然有一些不錯的長期投資機會，尤其是估值較為合理的公司。

    港股互聯(lián)網、創(chuàng)新藥公司受關注

    證券時報記者：港股和A股，哪個市場的投資價值更大？港股中哪類公司更值得關注？

    李曉星：我們傾向于認為港股市場相對于A股市場是一個非常好的補充。A股中可買的優(yōu)質公司遠多于港股，所以我們更多的倉位配置在了A股。港股里有一些有特色的科技和消費公司，比如互聯(lián)網、服裝、醫(yī)藥和博彩等，投資這些股票可以很好地提升整個組合的風險收益比。

    韓廣哲：對于港股市場中獨有的互聯(lián)網公司和創(chuàng)新藥公司，值得深入跟蹤與研究。

    崔宸龍：港股的整體估值在過去相當長一段時間里低于A股?，F在港股通更加便利，同時港股市場也在不斷發(fā)行新經濟公司的股票，港股市場的折價情況會不斷修復，存在較大的投資機會。在港股市場中，我同樣看好代表科技發(fā)展趨勢的行業(yè)，包括新能源、CXO、創(chuàng)新藥、新消費、互聯(lián)網等新興產業(yè)。

    秦毅：港股也分不同板塊和公司，有一部分確實投資價值非常大，比如互聯(lián)網相關企業(yè)。

    郭相博：港股和A股的投資并不割裂，不存在投資價值的優(yōu)劣。如果單純地從價值洼地的角度投資港股，很容易落入價值陷阱。港股中有一大批有別于A股的醫(yī)藥資產，要投資港股，我會優(yōu)先選擇未來發(fā)展空間巨大，且A股稀缺的標的長期配置。

    疫情、流動性、中美關系

    為下半年主要風險點

    證券時報記者：當前及下半年市場的主要風險點有哪些？

    李曉星：下半年的主要風險點在于歐美亞的產能競爭國在疫苗接種率達到一定標準之后強行通航。如果我們的疫苗接種率并沒有達到相應標準而無法及時打開國門，經濟增長最強勁的出口可能會面臨壓力，導致整體經濟的失速。我們判斷新冠疫情會與人類長期并存，疫苗的持續(xù)接種會成為常態(tài)。在疫苗的重癥防護有效性得到證明之后，新冠會變成一般的流感。

    我們并不認為市場擔心的通脹風險是主要風險點，核心原因是我們的CPI很低，特別是豬價在持續(xù)走低。CPI跟居民的生活成本相關，這會導致貨幣政策的收緊，而PPI只是影響上游和中游的利潤分配，不會影響到貨幣政策。只有當CPI升高時，我們才需要開始擔心流動性的變化。

    張靖：業(yè)績和流動性是影響股價最核心的兩個變量。全球經濟仍處于疫情后恢復并疊加庫存周期向上的階段，總體來看，上市公司盈利仍處于擴張階段。從業(yè)績上來看，樂觀的因素要多一些。

    從流動性上看，下半年貨幣政策將會正常化，流動性有一定壓力。但從結構上看，業(yè)績增長和估值水平的分化程度依然很高，其中不乏一些具有投資性價比的投資機會。下半年料以結構性行情為主，而風險也是結構性的。

    韓廣哲：新冠疫情的防控情況需要持續(xù)跟蹤。隨著接種疫苗的比例持續(xù)提高，主要經濟體在疫情控制后的復蘇態(tài)勢可能較好，但也要關注病毒變異后傳播力增強的情況。同時，由于2020年疫情之后多國政府都推出了流動性寬松措施，流動性寬松帶來的通脹水平抬升需要重點關注。而寬松政策回歸正?；念A期可能對股票市場帶來階段性沖擊。

    崔宸龍：下半年的主要風險點可能來自疫情的變化和中美關系的走向。其中疫情是最不可控的一個要素。我們看到，新冠病毒在不斷變異，后續(xù)疫苗的接種率和有效性都是非常值得關注的核心要素。而且，病毒的變異是不可預測的，一旦出現傳播性更強，或者疫苗保護力不足的變異，全球經濟將會面臨進一步的挑戰(zhàn)。中國是全球防疫最好的國家，經濟的運行沒有受到較大的影響，因此依然看好我國在防疫方面的領先優(yōu)勢，這種穩(wěn)定的環(huán)境為經濟平穩(wěn)運行提供了良好的基礎。

    秦毅：風險點一個是美國加息，通脹持續(xù)超預期等；二是中美摩擦沖突，在短期內超預期的升級；三是不可預測的地緣政治風險。

    郭相博：就醫(yī)藥投資而言，下半年要關注兩方面的風險：一是防止踩雷。醫(yī)藥行業(yè)經過3年大牛市，估值擴張帶來股價提升較大。整體高估值下，對于投資準確率的要求極高，一旦犯錯即是大錯。減少踩雷犯錯的機率是2021年醫(yī)藥投資最重要的一點。同時，要更加深研究深度，核心優(yōu)中選優(yōu)，邊緣個股注意風險大于收益的可能。二是注意防范政策對個股的影響。2021年對于醫(yī)藥行業(yè)來說是政策大年，因此要注意兩個方面，一方面，受政策影響較小的板塊會是全年配置的重點；另一方面，政策靴子落地后，關注板塊內錯殺個股的投資機會，提前研究提前布局。