2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)怎么走？這是最全券商研判

    距離A股年度收官僅剩28個(gè)交易日。近期，多家券商陸續(xù)發(fā)布2021年宏觀經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)前瞻，旨在搶先為投資者勾勒投資全圖景。

    多家券商認(rèn)為，2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將回歸常態(tài)，同比將前高后低，環(huán)比將前穩(wěn)后弱，增速區(qū)間將達(dá)到8-10%；2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價(jià)將拉低整體CPI；疫情期間的寬財(cái)政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    以下，便是華爾街見聞對(duì)各大券商2021年宏觀策略的梳理。

    01經(jīng)濟(jì)增速：回歸常態(tài)，高速增長(zhǎng)

    多家券商認(rèn)為，2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將回歸常態(tài)，同比將前高后低，環(huán)比將前穩(wěn)后弱，增速區(qū)間將達(dá)到8-10%。

    中信證券認(rèn)為，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數(shù)所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國(guó)當(dāng)前的潛在增長(zhǎng)水平，也比較好地恢復(fù)到了疫情前的水平。

    中金公司預(yù)計(jì)，預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)或?yàn)?%左右，一季度同比增速或?yàn)?9.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環(huán)比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右。

    申萬宏源預(yù)計(jì)，2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.2%，剔除基數(shù)仍相當(dāng)于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢(shì)增速。商品消費(fèi)和海外仍較大的商品供需缺口拉動(dòng)下，我國(guó)制造業(yè)投資或達(dá)到12%的21年全年增長(zhǎng)，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資全年增長(zhǎng)約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長(zhǎng)。

    綜合上述分析，預(yù)計(jì)2021年我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    02通脹：CPI中樞1%，PPI中樞2%

    多家券商認(rèn)為，2021年CPI中樞1%，PPI中樞2%，但豬價(jià)將拉低整體CPI。

    其中，中金公司認(rèn)為核心通脹上行，但豬價(jià)拉低整體CPI，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    中信建投認(rèn)為，通脹將有驚無險(xiǎn)，豬價(jià)仍將是拉動(dòng)CPI回落的主要?jiǎng)恿?，預(yù)計(jì)明年1月CPI將轉(zhuǎn)為負(fù)值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢(shì)。

    PPI長(zhǎng)期與原油價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性極大，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)油價(jià)上行，PPI同比改善，至明年二季度轉(zhuǎn)正，5-6月高點(diǎn)或超過3%，此后回落，年P(guān)PI同比約1.5%。

    東北證券認(rèn)為，明年CPI中樞或?qū)⒆叩椭?%，PPI中樞預(yù)計(jì)在2%左右。通脹形勢(shì)整體溫和，對(duì)貨幣政策不構(gòu)成約束。

    03政策：財(cái)政退出，貨幣中性偏松

    財(cái)政和貨幣政策方面，多家券商一致認(rèn)為疫情期間的寬財(cái)政將退出，但貨幣政策有望維持中性。

    中信證券認(rèn)為，2020年為應(yīng)對(duì)疫情出臺(tái)的臨時(shí)性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調(diào)、不再發(fā)行特別國(guó)債等，貨幣政策可能回到中性“相機(jī)抉擇”的狀態(tài)。

    中金公司認(rèn)為，緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴(kuò)張應(yīng)對(duì)疫情帶來金融周期延長(zhǎng)的弊端，2021年財(cái)政政策仍需發(fā)力。

    中信建投認(rèn)為，政策將回歸中性。貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)。社融增速和M2增速即將陸續(xù)見頂回落。鑒于微觀企業(yè)活力是否恢復(fù)需要觀察以及微觀、中觀風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)釋放，貨幣政策預(yù)計(jì)將慢踩剎車，相機(jī)抉擇。明年財(cái)政政策也將邊際收緊。

    申萬宏源認(rèn)為，貨幣財(cái)政正常化，雙循環(huán)長(zhǎng)期框架回歸。預(yù)計(jì)21H1我國(guó)又將在全球率先實(shí)現(xiàn)貨幣財(cái)政政策的正?；?。貨幣政策全年預(yù)計(jì)以“宏觀杠桿率維持穩(wěn)定”為綜合定量目標(biāo)，對(duì)應(yīng)社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進(jìn)行兩次各50BP的降準(zhǔn)，完成“跨周期調(diào)節(jié)”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國(guó)債發(fā)行、專項(xiàng)債擴(kuò)容、以及社會(huì)保險(xiǎn)基金存量資金的使用，均為21年廣義財(cái)政赤字明顯收窄提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)預(yù)算財(cái)政赤字率收窄至3.0%、新增專項(xiàng)債規(guī)?？s減至3.35萬億即可保障21年公共服務(wù)支出的穩(wěn)健增長(zhǎng)和4.8%左右的基建投資增速。

    04附各大券商2021年宏觀策略

    中信證券：經(jīng)濟(jì)回歸正常態(tài)中信證券認(rèn)為，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將回到正常運(yùn)行軌道。

    增速方面，中信證券預(yù)計(jì)2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到8.9%，似乎“過高”的增速主要是由于2020年較低基數(shù)所致，如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速約為5.4%，基本符合中國(guó)當(dāng)前的潛在增長(zhǎng)水平，也比較好地恢復(fù)到了疫情前的水平。

    增長(zhǎng)動(dòng)力方面，中信證券認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿碜韵M(fèi)和制造業(yè)投資。

    政策方面，中信證券認(rèn)為2020年為應(yīng)對(duì)疫情出臺(tái)的臨時(shí)性、階段性的特別舉措可能將在2021年適度退出，包括赤字率下調(diào)、不再發(fā)行特別國(guó)債等，貨幣政策可能回到中性“相機(jī)抉擇”的狀態(tài)。

    此外，中信證券還認(rèn)為，2020年預(yù)計(jì)中國(guó)是全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，2021年中國(guó)可能是增速最高的主要經(jīng)濟(jì)體之一，中國(guó)有望持續(xù)發(fā)揮著全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)“發(fā)動(dòng)機(jī)”的作用，新冠疫情期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增量對(duì)全球的貢獻(xiàn)比例甚至超過2008年全球金融危機(jī)時(shí)期。

    中金公司：經(jīng)濟(jì)虛實(shí)“再平衡”中金公司主要從經(jīng)濟(jì)周期（“實(shí)”）和金融周期（“虛”）兩個(gè)視角來展望宏觀經(jīng)濟(jì)與政策走勢(shì)，并認(rèn)為2021年將是疫情之后“再平衡”的一年。

    從經(jīng)濟(jì)周期來看，中金公司認(rèn)為乘數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，需求加速追趕供給。疫情是典型的供給沖擊，但供給會(huì)傳導(dǎo)至需求，而且在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，需求受到的影響會(huì)被放大。2021年疫情繼續(xù)緩和，在乘數(shù)效應(yīng)作用下，需求會(huì)加速追趕供給。

    各行業(yè)受到疫情的沖擊不同，行業(yè)利潤(rùn)和員工收入分化明顯。由于疫情加劇貧富差距而抑制需求，疫情緩和階段，需求擴(kuò)張的乘數(shù)可能小于其在疫情沖擊階段下滑的乘數(shù)。

    從金融周期來看，中金公司認(rèn)為或出現(xiàn)“緊信用”動(dòng)能。從資金供給看，2020年信貸擴(kuò)張不少是用于彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的不足，而非生產(chǎn)性投資，2021年企業(yè)還本付息負(fù)擔(dān)上升，或現(xiàn)內(nèi)生性“緊信用”。

    2020年投資性購(gòu)房動(dòng)機(jī)上升，信貸擴(kuò)張結(jié)合疫情加大收入分配差距的因素，進(jìn)一步推升房?jī)r(jià)，使得金融周期延長(zhǎng)。但房地產(chǎn)價(jià)格已處于歷史高位，加上信用條件緊縮，2021年尤其是下半年，金融周期或有調(diào)整壓力，不利于需求擴(kuò)張。

    增速及政策方面方面，中金公司預(yù)計(jì)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同比前高后低，而環(huán)比抑或前穩(wěn)后弱，核心通脹上行，但豬價(jià)拉低整體CPI。海外供給也將創(chuàng)造更多需求，但我國(guó)出口的供應(yīng)優(yōu)勢(shì)將下降，2021年整體出口動(dòng)能弱于2020年下半年。

    基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)或?yàn)?%左右，一季度同比增速或?yàn)?9.5%，之后逐步回落至四季度的5.5%左右，環(huán)比或從1.4%左右小幅下行至四季度的1.3%左右，全年CPI和PPI同比或均為1%左右。

    緊信用呼喚松貨幣，鑒于2020年通過信貸擴(kuò)張應(yīng)對(duì)疫情帶來金融周期延長(zhǎng)的弊端，2021年財(cái)政政策仍需發(fā)力。

    中信建投：防風(fēng)險(xiǎn)重新回C位中信建投認(rèn)為，目前宏觀杠桿率居高不下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)注度重回C位。

    增速方面，中信建投認(rèn)為前高后低：2020Q4一二產(chǎn)增速已完全恢復(fù)，三產(chǎn)在服務(wù)性消費(fèi)場(chǎng)景管控政策放松下，仍有提升空間，但國(guó)慶旅游、電影等消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示仍未完全恢復(fù)，假設(shè)增長(zhǎng)6%，則四季度GDP增速中樞為5.8%，2020年GDP增速中樞為2.1%。

    基準(zhǔn)預(yù)期下，2021年GDP增速中樞為9.5%，節(jié)奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潛在增長(zhǎng)率附近。結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)、制造業(yè)投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，房地產(chǎn)投資增速回落有限，基建投資增速低位，出口前猛后弱。

    通脹方面，中信建投認(rèn)為有驚無險(xiǎn)：豬價(jià)仍將是拉動(dòng)CPI回落的主要?jiǎng)恿ΓA(yù)計(jì)明年1月CPI將轉(zhuǎn)為負(fù)值，而后走高到6月起再開始回落、震蕩，年CPI同比低于1%，全年呈M形走勢(shì)。

    PPI長(zhǎng)期與原油價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性極大，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)油價(jià)上行，PPI同比改善，至明年二季度轉(zhuǎn)正，5-6月高點(diǎn)或超過3%，此后回落，年P(guān)PI同比約1.5%。

    杠桿率方面，中信建投認(rèn)為防風(fēng)險(xiǎn)回C位：上半年宏觀杠桿率上升21pct至266.4%，是特殊時(shí)期宏觀政策支持疫情防控和國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控的關(guān)注度重回C位，跨周期調(diào)節(jié)、貨幣總閘門頻繁提出，對(duì)于實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長(zhǎng)具有重要意義。

    政策重回中性后，短期內(nèi)微觀層面的違約風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的頻率和規(guī)模會(huì)相對(duì)加大。

    政策方面，中信建投認(rèn)為將回歸中性：貨幣政策需把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)。社融增速和M2增速即將陸續(xù)見頂回落。

    鑒于微觀企業(yè)活力是否恢復(fù)需要觀察以及微觀、中觀風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)釋放，貨幣政策預(yù)計(jì)將慢踩剎車，相機(jī)抉擇。明年財(cái)政政策也將邊際收緊。

    改革方面，中信建投認(rèn)為面對(duì)新冠疫情的沖擊，我國(guó)重要領(lǐng)域的改革不僅沒有止步，還繼續(xù)縱深推進(jìn)。

    未來我國(guó)將在以要素市場(chǎng)化為主的經(jīng)濟(jì)體制改革、更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的高水平對(duì)外開放上加大力度、加快進(jìn)度、拓展深度，使各項(xiàng)改革朝著推動(dòng)形成新發(fā)展格局聚焦發(fā)力。

    申萬宏源：貨幣財(cái)政正?；?，雙循環(huán)長(zhǎng)期框架回歸申萬宏源分別從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和宏觀政策兩個(gè)方面對(duì)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)做出了研判，并認(rèn)為2021年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)局面紛繁復(fù)雜。

    具體來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要看上半年看剔除基數(shù)影響能否恢復(fù)至潛在產(chǎn)出水平、下半年看經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力量是否穩(wěn)定轉(zhuǎn)向“消費(fèi)+制造業(yè)投資”拉動(dòng)的優(yōu)化格局；宏觀政策需要看上半年看貨幣財(cái)政全球率先正常化，下半年看“雙循環(huán)+十四五”長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策框架的回歸。

    申萬宏源通過對(duì)海外經(jīng)濟(jì)體的分析，得出了刺激政策已難挽回受損的需求，并正在導(dǎo)致海外主要經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)和非耐用商品消費(fèi)需求的永久性損失的結(jié)論，并判斷2021年出口并非主角，雙循環(huán)相互促進(jìn)才是我國(guó)融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期政策決心。

    但我國(guó)在今年年初堪稱全球最為嚴(yán)格的防控舉措，成功避免了商品和服務(wù)消費(fèi)需求中樞的永久性下移，從而令我國(guó)有潛力成為2021年全球各國(guó)恢復(fù)增長(zhǎng)路徑中，最有可能轉(zhuǎn)為消費(fèi)拉動(dòng)為主的優(yōu)化格局的經(jīng)濟(jì)體。

    增速上，申萬宏源預(yù)計(jì)，2021年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.2%，剔除基數(shù)仍相當(dāng)于20-21年化7.0%-7.5%的趨勢(shì)增速。商品消費(fèi)和海外仍較大的商品供需缺口拉動(dòng)下，我國(guó)制造業(yè)投資或達(dá)到12%的21年全年增長(zhǎng)，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資全年增長(zhǎng)約8%。凈出口則可能在21H2小幅拖累增長(zhǎng)。

    綜合上述分析，預(yù)計(jì)2021年我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)9.0%左右，從21Q1的約19.0%逐步回到21Q4的5.6%左右。

    政策上，申萬宏源認(rèn)為，貨幣財(cái)政正常化，雙循環(huán)長(zhǎng)期框架回歸。預(yù)計(jì)21H1我國(guó)又將在全球率先實(shí)現(xiàn)貨幣財(cái)政政策的正?；?。貨幣政策全年預(yù)計(jì)以“宏觀杠桿率維持穩(wěn)定”為綜合定量目標(biāo)，對(duì)應(yīng)社融存量同比從今年年底的13.5%左右降至21年中的11.5%、年底的11.0%左右；1月和7月（3季度）大概率需進(jìn)行兩次各50BP的降準(zhǔn)，完成“跨周期調(diào)節(jié)”的第三階段，重回貨幣中性。

    而今年特別國(guó)債發(fā)行、專項(xiàng)債擴(kuò)容、以及社會(huì)保險(xiǎn)基金存量資金的使用，均為21年廣義財(cái)政赤字明顯收窄提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，我們預(yù)計(jì)預(yù)算財(cái)政赤字率收窄至3.0%、新增專項(xiàng)債規(guī)?？s減至3.35萬億即可保障21年公共服務(wù)支出的穩(wěn)健增長(zhǎng)和4.8%左右的基建投資增速。

    并且，明年是加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局、實(shí)施“十四五”規(guī)劃的第一年，經(jīng)濟(jì)政策整體將向長(zhǎng)期回歸。

    預(yù)計(jì)未來數(shù)年財(cái)稅體制的深層次改革將走向前臺(tái)，促進(jìn)三大都市圈要素市場(chǎng)化改革加速推進(jìn)、產(chǎn)業(yè)鏈完整性高級(jí)化程度顯著提升，國(guó)企改革旨在市場(chǎng)化公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下提升生產(chǎn)效率、做大做強(qiáng)國(guó)企利潤(rùn)以保障財(cái)政收入長(zhǎng)期“第二支柱”；以人為核心的城鎮(zhèn)化，則預(yù)計(jì)將更注重高效率、幸福感、下沉縣級(jí)、連片發(fā)展。

    國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，需求端強(qiáng)調(diào)全面促進(jìn)消費(fèi)，供給端則鏈接創(chuàng)新和科技自立自強(qiáng)。

    綜上，申萬宏源預(yù)計(jì)2021年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將成功回到潛在產(chǎn)出水平附近，從疫情沖擊和修復(fù)的短期應(yīng)急政策框架和“投資+出口拉動(dòng)”的暫時(shí)性需求恢復(fù)結(jié)構(gòu)中走出來，全球率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和長(zhǎng)期政策框架的回歸。

    從總量到結(jié)構(gòu)意義上，2021年均將成為“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和“十四五”規(guī)劃的良好的、重要的開端。

    開源證券：2021年，信用“收縮”之年開源證券梳理了2021年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的三大邏輯。

    第一大邏輯是，“后疫情”時(shí)代，政府杠桿行為對(duì)信用派生的拉動(dòng)，可能趨于減弱：隨著經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)、債務(wù)約束增強(qiáng)等，政府債券和平臺(tái)融資放量或較難持續(xù)；并且在防風(fēng)險(xiǎn)重視度提升下，地方加杠桿的“沖動(dòng)”也可能減弱。

    第二大邏輯是，隨著資管新規(guī)過渡期臨近到期，非標(biāo)融資或加速收縮，進(jìn)而拖累社融：隨著資管新規(guī)過渡期臨近到期，資管產(chǎn)品收縮壓力或趨于加大；而資管產(chǎn)品收縮，或加速非標(biāo)融資的收縮。

    第三大邏輯是：地產(chǎn)調(diào)控收緊、部分城市銷售回歸常態(tài)，對(duì)地產(chǎn)融資影響或逐步顯現(xiàn)：地產(chǎn)調(diào)控收緊下，房地產(chǎn)開發(fā)貸和債券等融資承壓；而伴隨部分熱點(diǎn)城市地產(chǎn)調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、普通三四線銷售回歸常態(tài)，地產(chǎn)銷售對(duì)居民貸款的影響或逐步顯現(xiàn)。

    東北證券：2021，重生東北證券認(rèn)為，三駕馬車中，投資讓位于消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能重新進(jìn)入切換軌道中，明年GDP增速整體呈現(xiàn)“前高后低”走勢(shì)，預(yù)計(jì)全年不變價(jià)增速在10%左右。消費(fèi)、制造業(yè)投資有望持續(xù)修復(fù)，成為明年經(jīng)濟(jì)的主要亮點(diǎn)。

    制造業(yè)投資方面，東北證券認(rèn)為已進(jìn)入上行通道，但擴(kuò)張幅度相對(duì)有限。供給端，產(chǎn)能利用率逐步回歸高位，工業(yè)用地面積明顯回升；資金端，制造業(yè)盈利企穩(wěn)回升，信貸資金向制造業(yè)傾斜度加大；需求端，下半年修復(fù)力度或?qū)⒎啪彙?/p>

    不考慮基數(shù)效應(yīng)之外，預(yù)計(jì)本輪制造業(yè)的修復(fù)幅度相對(duì)有限。但在低基數(shù)支撐下，明年全年制造業(yè)投資有望達(dá)到15%。

    地產(chǎn)基建投資方面，東北證券認(rèn)為地產(chǎn)投資上半年韌性仍存，下半年回落速度加快。從土地購(gòu)置費(fèi)來看，鑒于土地成交領(lǐng)先于土地購(gòu)置費(fèi)，預(yù)計(jì)明年上半年以前土地購(gòu)置費(fèi)增速大概率保持相對(duì)高位。

    從建安支出來看，考慮到銷售端表現(xiàn)不弱，房企資金來源快速收緊概率不大，預(yù)計(jì)明年上半年建安支出高位放緩，下半年對(duì)地產(chǎn)投資拖累顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)明年全年地產(chǎn)投資增速在9%-10%。

    逆周期政策退出，基建投資難有起色。一是政府穩(wěn)增長(zhǎng)訴求降低，在穩(wěn)定杠桿率的背景之下，專項(xiàng)債規(guī)模也將回落；二是土地出讓金明年處于回落通道內(nèi)，將制約政府性基金支出；三是信貸增速放緩，對(duì)基建的貸款資金支持也將走弱。預(yù)計(jì)2021年基建增速約在5%左右。

    消費(fèi)方面，東北證券認(rèn)為明年消費(fèi)有望進(jìn)一步回歸常態(tài)化，但擴(kuò)容空間相對(duì)有限?？紤]到服務(wù)業(yè)仍在持續(xù)復(fù)蘇，有望帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速再上臺(tái)階；居民收入水平修復(fù)仍有空間，有利于帶動(dòng)可選消費(fèi)繼續(xù)改善；今年下半年以來政府消費(fèi)的作用逐步凸顯，社保、衛(wèi)生健康支出速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于整體財(cái)政表現(xiàn)，但明年存在退坡隱憂；由于收入水平修復(fù)有上限、居民高儲(chǔ)蓄現(xiàn)狀短期內(nèi)難以改變，都將限制未來消費(fèi)擴(kuò)容空間。預(yù)計(jì)明年社零增速有望提升至15%以上。

    貿(mào)易方面，東北證券認(rèn)為未來進(jìn)出口變化的矛盾主要集中在海外生產(chǎn)的修復(fù)程度。隨著北半球進(jìn)入秋冬季，海外疫情或?qū)⒃俅畏磸?fù)，后續(xù)海外產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)緩慢推進(jìn)。

    我們預(yù)計(jì)明年上半年以前，防疫物資和產(chǎn)能替代的路線或?qū)⒀永m(xù)，出口大概率仍將保持韌性。而國(guó)內(nèi)需求逐步回歸正常軌道，海外供給的修復(fù)有望帶動(dòng)進(jìn)口爬坡。

    整體而言，我們預(yù)計(jì)明年將迎來量?jī)r(jià)同步改善的局面，全年出口同比有望達(dá)15%、進(jìn)口同比有望達(dá)16%。

    通脹方面，東北證券認(rèn)為明年CPI中樞或?qū)⒆叩椭?%，PPI中樞預(yù)計(jì)在2%左右。通脹形勢(shì)整體溫和，對(duì)貨幣政策不構(gòu)成約束。

    杠桿率方面，東北證券認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)回歸潛在增長(zhǎng)區(qū)間，明年貨幣政策存在進(jìn)一步正?；V求。未來宏觀杠桿率將趨于平穩(wěn)，信貸收緊幅度可控，劇烈去杠桿的概率不大，預(yù)計(jì)經(jīng)歷一輪溫和“控”杠桿過程，社融增速或?qū)⒒芈渲?0%-11%。

    華創(chuàng)證券：2021，歸途華創(chuàng)證券主要從股票、債券、黃金和匯率美股美債四個(gè)角度對(duì)2021年作出了研判。

    對(duì)于股票，華創(chuàng)證券認(rèn)為盈利向上+估值向下，把握行業(yè)景氣度機(jī)會(huì)，上半年好于下半年。

    其中估值+盈利雙上，估值分位數(shù)在50%以下同時(shí)是宏觀景氣度較高的部分行業(yè)中出現(xiàn)戴維斯雙擊個(gè)股的可能性最高，包括專用設(shè)備、輕工、化工、電氣設(shè)備、非銀金融、采掘、有色，需認(rèn)真把握；

    其中估值和盈利對(duì)抗，本身估值分位數(shù)較高同時(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度較高的行業(yè)業(yè)面臨的是估值承壓+基本面強(qiáng)勁的組合，包括家電、紡織服裝、交運(yùn)、汽車、休閑服務(wù)等，個(gè)股博弈性強(qiáng)，需要淘金。

    對(duì)于債券，華創(chuàng)證券認(rèn)為利率高位盤整、難下3.0%，下半年好于上半年。從節(jié)奏來看利率的拐點(diǎn)看社融同比與M2同比的差值，該指標(biāo)代表廣義資金供需領(lǐng)先利率2個(gè)季度，由此判斷，明確的利率拐點(diǎn)至少要到2021年年中才會(huì)明朗。

    從中樞來看，利率的同步定價(jià)中樞看名義工業(yè)增速，該指標(biāo)代表經(jīng)濟(jì)可以提供的回報(bào)，由此判斷2021年10y國(guó)債利率在3~3.5%之間震蕩概率較大，低位也很難向下突破3.0%。

    對(duì)于黃金，華創(chuàng)證券認(rèn)為兩大矛盾年中見分曉，走勢(shì)先糾結(jié)后明朗。其中2021年黃金走勢(shì)取決于兩大矛盾：一是通脹上行和政策容忍度的矛盾，二是疫苗進(jìn)度和投資者預(yù)期的矛盾，年中均將初見分曉，對(duì)應(yīng)金價(jià)上半年震蕩糾結(jié)，下半年選擇方向。

    對(duì)于匯率、美股及美債：華創(chuàng)證券認(rèn)為需要摸黑前進(jìn)，具體情形取決于疫苗進(jìn)度和美國(guó)國(guó)會(huì)歸屬的情景矩陣。