券商首席看產(chǎn)業(yè)|通信行業(yè)：運(yùn)營(yíng)商仍是稀缺紅利資產(chǎn)，o1模型加速算力投入

    作者：興業(yè)證券通信行業(yè)首席分析師章林

    在全球宏觀環(huán)境挑戰(zhàn)頗多的背景下，通信行業(yè)作為各國(guó)戰(zhàn)略基礎(chǔ)設(shè)施及新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的需求剛性凸顯，2024年上半年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)進(jìn)一步印證國(guó)內(nèi)上市公司在全球的競(jìng)爭(zhēng)力。從各細(xì)分板塊來(lái)看，運(yùn)營(yíng)商和光模塊亮點(diǎn)頗多。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健可持續(xù)，分紅能力和意愿仍強(qiáng)，在紅利資產(chǎn)里具備稀缺性，配置價(jià)值凸顯；OpenAI近期發(fā)布的o1模型，引入強(qiáng)化學(xué)習(xí)和思維鏈，scalinglaws在訓(xùn)練側(cè)得到鞏固，在推理側(cè)得到拓展，算力投入仍是未來(lái)模型迭代和應(yīng)用爆發(fā)的關(guān)鍵，光模塊板塊持續(xù)高增長(zhǎng)可期。

    1.通信行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力提升

    2024年上半年，AI算力需求不斷催化，北美云廠資本開(kāi)支展望樂(lè)觀，驅(qū)動(dòng)光模塊、銅連接等算力基礎(chǔ)設(shè)施板塊需求高增，同時(shí)海外需求復(fù)蘇趨勢(shì)持續(xù)，企業(yè)通信、物聯(lián)網(wǎng)等順周期板塊業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)到申萬(wàn)通信行業(yè)整體收入12902.17億元，同比增長(zhǎng)3.9%，歸母凈利潤(rùn)1274.84億元，同比增長(zhǎng)7.3%，利潤(rùn)增速高于收入增速；申萬(wàn)通信行業(yè)上半年毛利率同比提升0.89pct至29.1%，行業(yè)整體凈利率同比提升0.37pct至10.5%，扣除移動(dòng)、電信、聯(lián)通、中興后的行業(yè)凈利率同比提升0.56pct至6.5%。單二季度，通信行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)收入6655.17億元，同比增長(zhǎng)3.2%；歸母凈利潤(rùn)785.92億元，同比增長(zhǎng)7.2%。

    2.運(yùn)營(yíng)商：業(yè)績(jī)維持良好增長(zhǎng)，派息提升凸顯配置價(jià)值

    受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等因素影響，電信業(yè)務(wù)收入短期有所波動(dòng)，展望下半年有望逐步迎來(lái)拐點(diǎn)。2024年1月份至7月份，我國(guó)電信業(yè)務(wù)收入累計(jì)完成10354億元，同比+3.0%，按照上年不變價(jià)計(jì)算的電信業(yè)務(wù)總量同比+11.2%；較去年同期相比增速有所下滑，主要系宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)增速或有邊際放緩。單月來(lái)看，6月電信業(yè)務(wù)收入約1554億元，同比-0.58%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)；7月電信業(yè)務(wù)收入約1413億元，同比+3.29%，增速迎來(lái)明顯拐點(diǎn)；展望全年，我國(guó)電信業(yè)務(wù)總體有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

    后5G時(shí)代，ARPU值有所波動(dòng)，全年力爭(zhēng)保持平穩(wěn)，為運(yùn)營(yíng)商打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。截至2024年6月30日：

    1）中國(guó)移動(dòng)CHBN業(yè)務(wù)延續(xù)良好發(fā)展勢(shì)頭，5G網(wǎng)絡(luò)客戶滲透率提升至51.4%；移動(dòng)ARPU值同比下降1.4元至51.0元，全年力爭(zhēng)保持平穩(wěn)，家庭客戶綜合ARPU同比提升0.1元至43.4元；移動(dòng)云收入同比+19.3%至504億元。

    2）中國(guó)電信5G滲透率超80%，5G登網(wǎng)用戶滲透率提升至54.5%；移動(dòng)ARPU值同比提升0.1元至46.3元，寬帶綜合ARPU提升0.1元至48.3元；天翼云收入同比+20.4%至552億元。

    3）中國(guó)聯(lián)通5G滲透率約81.4%。固網(wǎng)寬帶用戶較去年底提升約352戶至1.17億戶；公司持續(xù)優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)，千兆滲透率突破25%。5G+千兆網(wǎng)絡(luò)雙輪驅(qū)動(dòng)公司融合用戶ARPU提升至103元；聯(lián)通云業(yè)務(wù)上半年同比+24.3%至317億元。

    2024年1月份至6月份，三大運(yùn)營(yíng)商實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)收約10100.58億元，同比增長(zhǎng)2.9%，歸母凈利潤(rùn)1080.52億元，同比增長(zhǎng)6.2%；三家運(yùn)營(yíng)商通過(guò)費(fèi)用管控、資本開(kāi)支優(yōu)化等多種方法，整體利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，持續(xù)彰顯傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)的成效。從每股股息增速來(lái)看，中國(guó)移動(dòng)2024年中期每股派息同比+6.0%至2.60港元，股息增長(zhǎng)超凈利潤(rùn)增速；中國(guó)電信2024年中期每股派息同比+16.7%至0.1671元，派息率超70%，較2023H1的65%派息率提升明顯，2024年起三年內(nèi)公司將努力將派息率提升至75%以上；中國(guó)聯(lián)通2024年每股中期派息同比+20.5%至0.0959元，股息增速顯著高于利潤(rùn)增速，上半年派息率穩(wěn)步提升至55%。展望下半年，三大運(yùn)營(yíng)商預(yù)計(jì)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)和高分紅，成為通信行業(yè)業(yè)績(jī)的“穩(wěn)定器”。

    3.光模塊：AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速，1.6T放量在即

    CSP大廠AI投入持續(xù)性或被低估：不同于云計(jì)算時(shí)代，大模型發(fā)展對(duì)CSP大廠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)如云計(jì)算、搜索、廣告等業(yè)務(wù)有較大的潛在威脅，進(jìn)度落后或嚴(yán)重影響傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展，AI投入戰(zhàn)略重要性或高于云計(jì)算時(shí)代。大模型仍在持續(xù)迭代，距離真正的AGI仍有很長(zhǎng)的路要走，行業(yè)勝負(fù)未分，持續(xù)投入仍是戰(zhàn)略關(guān)鍵。扎克伯格在發(fā)布Llama3.1時(shí)提到大廠AI落后被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，谷歌財(cái)報(bào)電話會(huì)也提出AI投資不足的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。AI新玩家xAI打造的超級(jí)AI訓(xùn)練集群Colossus正式上線，共有10萬(wàn)張英偉達(dá)H100GPU加速卡，而在未來(lái)幾個(gè)月將再翻倍增加10萬(wàn)張GPU，其中5萬(wàn)張為更先進(jìn)的H200，新的大模型廠商仍在持續(xù)涌現(xiàn)。

    ScalingLaws持續(xù)奏效：ScalingLaws是率先由OpenAI提出的大模型開(kāi)發(fā)的黃金經(jīng)驗(yàn)法則，在transformer架構(gòu)下，如果不斷擴(kuò)大模型三因素規(guī)模，得到的模型效果越優(yōu)，證明算力規(guī)模增大和升級(jí)是通往AGI的關(guān)鍵。近期GPT-o1的發(fā)布驅(qū)動(dòng)模型范式變革，推理側(cè)進(jìn)入ScalingLaws階段：不同于傳統(tǒng)范式，GPT-o1使用強(qiáng)化學(xué)習(xí)訓(xùn)練模型生成及完善自己的思維鏈，顯著提升Transformer的表達(dá)能力，使o1能夠模擬人類的思維方式，產(chǎn)生許多天然不存在的數(shù)據(jù)打破“數(shù)據(jù)墻”限制，鞏固訓(xùn)練側(cè)scalinglaws，同時(shí)驅(qū)動(dòng)計(jì)算由訓(xùn)練側(cè)向推理側(cè)轉(zhuǎn)移，讓模型學(xué)會(huì)推理，并運(yùn)用足夠大的計(jì)算量實(shí)現(xiàn)Post-Training階段的Scaling。Scalinglaws在訓(xùn)練側(cè)得到鞏固，在推理側(cè)得到拓展，算力投入仍是未來(lái)模型迭代和應(yīng)用爆發(fā)的關(guān)鍵，B系列出貨節(jié)奏進(jìn)一步明確，200GSerDes交換機(jī)、1.6T完成產(chǎn)業(yè)鏈最后一環(huán)，配套1.6T硬件需求逐步爆發(fā)，光模塊板塊持續(xù)高增長(zhǎng)可期。

    北美云廠商資本開(kāi)支展望樂(lè)觀：①谷歌：24Q2公司資本開(kāi)支達(dá)到131.9億美元，同比增長(zhǎng)91%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。公司預(yù)計(jì)全年每季度資本支出將大致維持在第一季度水平或略高。②微軟：24Q2資本開(kāi)支（不包含金融租賃）為138.7億美元，同比增長(zhǎng)55%，環(huán)比增長(zhǎng)27%。資本開(kāi)支中，大約一半的資本支出用于數(shù)據(jù)中心，另一半用于服務(wù)器。③亞馬遜：24Q2資本開(kāi)支為176.2億美元，同比增長(zhǎng)54%，環(huán)比增長(zhǎng)18%。此前公司預(yù)計(jì)資本開(kāi)支將在2024年有意義地增加，主要用于支持AWS的增長(zhǎng)以及AI。④Meta：24Q2公司資本開(kāi)支為81.7億美元（不包含融資租賃），同比增長(zhǎng)33%，環(huán)比增長(zhǎng)28%。公司上調(diào)全年資本支出下限至370億-400億美元（此前預(yù)期為350億至400億美元），下限上調(diào)20億美元，并預(yù)計(jì)2025年的資本支出將明顯增加，基礎(chǔ)設(shè)施是增加的主要因素。根據(jù)資本開(kāi)支/凈利潤(rùn)指標(biāo)，目前北美云廠商資本投入較云計(jì)算時(shí)代仍有差距，資本開(kāi)支占比良性，橫向?qū)Ρ热杂刑嵘臻g。

    光模塊作為國(guó)內(nèi)參與全球AI發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（網(wǎng)絡(luò)），也最早受益于此輪技術(shù)變革。模型參數(shù)、訓(xùn)練數(shù)據(jù)以及算力卡規(guī)模的快速增加，推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)集群向更大集群、更高帶寬方向升級(jí)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)提出更高要求，驅(qū)動(dòng)光模塊速率迭代加快，提升了板塊的成長(zhǎng)性，鞏固了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。從2023年開(kāi)始，光模塊公司業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。以代表性廠商中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信中報(bào)情況為例，在實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力均實(shí)現(xiàn)不同程度提升。

    1）中際旭創(chuàng)：2024年上半年，公司光通信收發(fā)模塊毛利率同比+3.01pct至33.83%。2024Q2，公司毛利率環(huán)比+0.68pct至33.44%；公司凈利率環(huán)比+1.94pct至23.16%。

    2）新易盛：2024年上半年毛利率同比+13.64pct至43.04%，其中Q2毛利率環(huán)比+1.76pct至43.76%。凈利率方面，公司持續(xù)降本增效，上半年凈利率同比+9.62pct至31.72%，其中Q2凈利率環(huán)比+4.32pct至33.48%。

    3）天孚通信：2024年上半年受益于全球AI發(fā)展和算力需求的增加，高速光器件產(chǎn)品需求持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2024Q2公司毛利率為59.77%，環(huán)比提升4.26pct，凈利率為45.58%，環(huán)比提升7.34pct。

    展望未來(lái)，訓(xùn)練側(cè)與推理側(cè)ScalingLaws兩條曲線協(xié)調(diào)發(fā)展，有望突破大模型能力提升瓶頸，驅(qū)動(dòng)算力行業(yè)訓(xùn)推需求持續(xù)高增；對(duì)于光模塊行業(yè)而言，AI行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，以太網(wǎng)方案進(jìn)展以及1.6T光模塊速率迭代下的需求釋放，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)保持高景氣；以中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信為代表的光模塊龍頭公司積極在國(guó)內(nèi)外進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張以應(yīng)對(duì)需求，未來(lái)業(yè)績(jī)高增確定性強(qiáng)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用發(fā)展不及預(yù)期；云廠商資本開(kāi)支不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；下游需求恢復(fù)不及預(yù)期。

（編輯 孫倩）