把握市場化利率形成和傳導機制的著力點

    日前，中國進出口銀行成功發(fā)行了一期以DR007為基準的浮動利率金融債券，這意味著中國首只掛鉤“存款類金融機構間的債券回購利率”的浮息債正式面世，同時也意味著我國在健全基準利率體系進程方面又有了實質性進展。依筆者之見，健全市場化利率形成和傳導機制的著力點就在于健全基準利率體系。

    黨的十九屆四中全會提出，健全基準利率和市場化利率體系。黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》提出，健全市場化利率形成和傳導機制。筆者認為，其中健全基準利率和市場化利率體系是健全市場化利率形成和傳導機制的基礎和先決條件。

    就當前情況而言，我國基準利率體系包括央行基準利率和金融市場基準利率兩部分。央行基準利率主要包括再貸款利率、再貼現利率、法定存款準備金利率、超額存款準備金利率、逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率以及中期借貸便利（MLF）利率等，是央行發(fā)布的政策性利率。而市場基準利率主要包括，貨幣市場的基準利率即存款類金融機構間的債券回購利率（DR）、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）；債券市場的基準利率即國債收益率；信貸市場的基準利率即貸款市場報價利率（LPR）等。這些市場基準利率是貨幣市場、債券市場、信貸市場各交易品種的定價基準，可以說，市場基準利率是重要的金融市場要素，也是貨幣政策傳導中的核心環(huán)節(jié)。健全基準利率體系既是建設金融市場的關鍵，也是深入推進利率市場化改革的重要內容，對于完善貨幣政策調控和傳導機制具有重要意義。

    長期以來，在國際金融市場上，運用最廣的市場基準利率是倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）。自2008年國際金融危機以來，各國同業(yè)拆借市場有所萎縮，LIBOR報價的參考基礎不斷弱化。尤其是在國際金融危機期間爆發(fā)的多起報價操縱案，嚴重削弱了LIBOR的市場公信力。此后，LIBOR的管理機構雖然推出了一系列改革舉措，但仍未獲得市場廣泛認可。2017年，英國金融行為監(jiān)管局不得不宣布，到2021年底，將不再強制要求報價行報出LIBOR。這意味著屆時LIBOR或將退出市場。為應對LIBOR退出，各主要發(fā)達經濟體積極推進基準利率改革，目前已基本完成替代基準利率的遴選工作。各經濟體選定的新基準利率多為無風險基準利率（RFRs），由各經濟體獨立發(fā)布，均為實際成交利率，僅有單一的隔夜期限，且絕大多數由央行管理。

    近些年來，我國央行積極參與國際基準利率改革，指導市場利率定價自律機制成立了專門工作組，主動開展研究。目前已明確，境內涉及LIBOR等國際基準利率轉換將借鑒國際共識和最佳實踐，積極推動新的基準利率運用。根據這一總體思路，央行指導制定了境內基準轉換的路線圖和時間表，從參與新基準利率設計運用、推進新簽合約基準利率轉換、探索存量合約基準轉換方案等方面入手，指導相關銀行盡早啟動基準利率轉換的各項準備工作。經過多年來持續(xù)培育，目前中國的基準利率體系建設已取得重要進展，貨幣市場、債券市場、信貸市場等基本上都已培育了各自的指標性利率，并在相應的金融市場中發(fā)揮重要的基準作用。

    當然，隨著利率市場化改革的深入推進，中國的基準利率體系還需要不斷健全。今年8月31日央行發(fā)布了《參與國際基準利率改革和健全中國基準利率體系》白皮書，提出以培育DR為重點、健全中國基準利率和市場化利率體系的思路和方案。這主要因為，一是DR最能充分體現銀行體系流動性狀況和融資利率水平，市場認可度較高、可靠性強、不易被操縱。二是DR交易活躍，具有全面、透明、易得的特性，價格具有較強的代表性。三是與國際上新基準利率也即無風險基準利率（RFRs）最為接近。所以，未來要重點通過創(chuàng)新和擴大DR在金融產品中的運用，將其打造成為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標，這無形間也就奠定了DR在健全中國基準利率與市場化利率進程中的重要作用。

    所以，下階段，中國銀行間基準利率體系建設的重點就在于推動各類基準利率的廣泛運用，通過創(chuàng)新和擴大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產品中的使用，將其打造為中國貨幣政策調控和金融市場定價的關鍵性參考指標。本次中國進出口銀行發(fā)行以DR007為基準的浮息債，實際上就是在健全基準利率體系，增加以DR為計價的金融資產供給，讓市場機構更多地參與相關交易，最終有利于提升貨幣政策傳導和基礎利率機制的效率。

    在以DR為基準的浮息債已經面世后，DR有望超越SHIBOR成為利率之錨，則國內的基準利率體系預計也將可能從DR和SHIBOR并舉的局面，越來越多地轉向以DR為主。另外，以DR為基準的浮息債面世后，接下來就看央行等相關部門何時發(fā)布以DR作為基準利率的浮息同業(yè)存單等金融產品。如果能夠擴大DR在浮息同業(yè)存單中的應用，那么央行價格型工具向銀行負債端成本的傳導效率將會更高，利率的市場化程度也會進一步深化。還有，通過鼓勵金融機構參考DR開展同業(yè)業(yè)務、鼓勵國際組織采用DR作為人民幣計息基準、研究構建基于短端DR的期限利率等措施，也將推動DR成為關鍵參考利率和重要的政策目標利率，加大貨幣市場利率向債券市場的傳導效率。

    （作者系中國人民銀行鄭州培訓學院教授，銀行業(yè)研究與診斷中心主任）