向上生長三十載 中國資本市場盛年再出發(fā)

    證券時報記者 程丹

    三十而立，中國資本市場進入盛年。

    1990年12月，中國資本市場在計劃經(jīng)濟和市場經(jīng)濟兩種體制的關鍵轉(zhuǎn)軌時代蹣跚起步，孩提之年就在波瀾壯闊的改革開放大潮中探索前行，與生俱來就被賦予了改革、創(chuàng)新的使命，“摸著石頭過河”成為了歷史的必然。在三十年的發(fā)展長卷中，中國資本市場搭乘中國經(jīng)濟的巨輪，開始了“向上生長”的旅程，充滿暗礁曲折，也充滿歡欣鼓舞。它的理念和市場生態(tài)在新舊交替中不斷完善創(chuàng)新，它的制度建設在兼顧時代性和適應性方面不斷突破，行至今日，逐步構建形成了既遵循國際市場慣例又具有中國特色的資本市場制度體系。

    回望中國資本市場30年的發(fā)展史，既是一場曠日持久的漸進革新，也是一次“開弓沒有回頭箭”的勇敢嘗試。

    從“白紙上畫畫”

    到堅定走市場化之路

    紐約證券交易所檔案館至今還保存著1986年鄧小平向時任紐交所董事長約翰·范爾霖贈送的飛樂音響股票。凡爾霖當年曾親自到只有12平方米的上海靜安營業(yè)部過戶，因為唯有如此他才算是這張股票真正的主人。這是華爾街第一次近距離感受新中國改革開放之后尚處在萌芽期的股票交易。

    就在4年后，深滬交易所相繼掛牌，徐徐拉開了中國資本市場的大幕。如何在社會主義的白紙上，畫出被長期冠以資本主義特有標識的市場化產(chǎn)物，股票和股票交易所怎么起步，成了這個階段的首要難題，探索成了使命，國際慣例成了遵循。

    股票下單要不要用口？中國資本市場的回答是，不用，完全不用；股票交易要不要用紙？中國資本市場的回答是，不用，完全不用；股票交易能否用外幣？中國資本市場的回答是可以，B股橫空出世；股票能否放開價格，能否T+0，中國資本市場的回答是可以，于是一股洶涌浪潮撲面而來。

    改革的激情，在創(chuàng)新的加持下愈發(fā)澎湃，市場發(fā)展之快如脫韁野馬，讓參與各方來不及思索，陣痛和困惑隨著來臨，直至3·27國債事件爆發(fā)，中國資本市場早期的創(chuàng)新戛然而止。激情過后，中國證券市場的改革也進入了涉及體制的“深水區(qū)”。

    信息披露制度的完善、上市公司治理的開啟、券商等中介規(guī)范運行提上了議程，市場化的車輪從未停止，改革在風險可測可控可承受前提下進行，市場化更具方向性，更具把控性。2005年迎來了股權分置改革，使國有股、法人股、流通股利益分置、價格分置的問題不復存在，進一步奠定了市場化基礎，使中國資本市場在基礎制度層面上與國際市場不再有本質(zhì)的差別。至2007年底，絕大部分上市公司完成股改，A股進入“全流通時代”。

    時至今日，老股民們都還記得2006年那些被改革春風吹暖的日子。正是在“支付對價”這樣獨特創(chuàng)舉之下，絕大多數(shù)推出股改方案的公司都受到投資者的熱烈追捧，股改后價格總體攀升，這又反過來促使更多公司推出股改。這一次，在市場化的推動下，股民、公司、市場形成了合力，中國資本市場終于開始有效地反映經(jīng)濟的高速增長。

    新股幾經(jīng)改革，在大盤指數(shù)高低和新股發(fā)行多寡的多輪博弈后，更多的新鮮血液注入股市，加上國內(nèi)外經(jīng)濟基本面的各種原因，一場大牛市如大江入海，勢不可擋。盡管金融危機給數(shù)以千萬計的中國新股民上了一場生動的風險教育課，但后危機時代的中國市場卻顯現(xiàn)出讓海外投資者也艷羨不已的生命力。伴隨著創(chuàng)業(yè)板推出、股指期貨上市、融資融券的推出、科創(chuàng)板的落地，中國資本市場形成了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板相結(jié)合的比較完善的多層次資本市場體系，金融創(chuàng)新帶來的造富活力，吸引著更多投資者進入資本市場。

    市場化的雪球越滾越大，改革的質(zhì)量也在穩(wěn)步提升。新股發(fā)行作為利益焦點，市場化路上坎坷不斷，但方向未變，改革程度越來越深，經(jīng)歷了從審批制到核準制，再到推進試點注冊制的改革進程，行政管制一步步解除，注重信披、尊重市場化定價機制扎扎實實向前推進。信息披露真實性、準確性、完整性由發(fā)行人與承銷商自行負責，投資價值和決策由投資者自行判斷，企業(yè)上市成功與否、定價高低交給市場決定，實現(xiàn)真正由市場決定價值。

    行政之手則后撤，監(jiān)管焦點更多的放在上市公司持續(xù)監(jiān)管方面，對各類違法違規(guī)，挑戰(zhàn)監(jiān)管紅線的行為及時出手，通過自律監(jiān)管、一線監(jiān)管、行政處罰、民事賠償、刑事懲戒的立體化追責提高違法成本，嚴懲違法違規(guī)者。同時，行政之手還通過推進承銷、交易、退市、投資者保護等各環(huán)節(jié)關鍵制度創(chuàng)新，來提升監(jiān)管的有效性，改革的系統(tǒng)性、全面性、協(xié)同性超過以往。

    目前，企業(yè)從受理申請到完成注冊平均用時5個多月，越來越多的科技創(chuàng)新企業(yè)登陸資本市場，要素資源向科技創(chuàng)新領域集聚，壓實了發(fā)行人、中介機構的責任，信息披露質(zhì)量初步得到市場驗證，試點注冊制以來，上市后發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)的公司明顯減少；上市公司優(yōu)勝劣汰得到強化，這種由點到面、分步推進的策略，充分遵循改革規(guī)律，更加符合市場實際。

    注冊制是中國股市推進市場化改革的一個里程碑，中國資本市場進入一個嶄新的時代。

    截至11月26日，境內(nèi)上市公司已達4100家，涵蓋了國民經(jīng)濟90個大的行業(yè)，是各個行業(yè)里的優(yōu)秀代表，市值達到近80萬億元，集中了經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)代表。其中，主板2041家，中小板985家，創(chuàng)業(yè)板877家，科創(chuàng)板197家。

    市場化改革步履不停，據(jù)監(jiān)管層的表態(tài)，全市場推行注冊制的條件逐步成熟，證監(jiān)會正研究制定全市場推廣注冊制的實施方案，選擇適當時機全面推進注冊制改革。注冊制改革將堅持“建制度、不干預、零容忍”的方針，堅持“敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風險，形成合力”的監(jiān)管理念。

    展望未來，中國經(jīng)濟加速朝著新動能、新產(chǎn)業(yè)、新消費方向轉(zhuǎn)型升級，更需要以資本市場為載體的直接融資體系的推動和引導。湘財證券首席經(jīng)濟學家李康指出，堅定不移地推進注冊制改革是適應經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略需要。從中長期來看，注冊制的推行有助于提升經(jīng)濟的韌性，有望成為推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的引擎。同時，中國資本市場將與國際規(guī)則全面接軌，也有望吸引海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)企業(yè)來中國上市，成為更具包容性和成長性的多層次國際性資本市場。

    順“市”而為

    法治軌道逐步暢通

    法治是推動資本市場改革的主導力量，是實現(xiàn)資本市場規(guī)范化運行的必然選擇，市場越是發(fā)達，市場機制越是有效，交易安全和利益關系越是緊張，越是需要依靠法治。

    中國資本市場誕生初期走了一條“先發(fā)展、后規(guī)范”的道路。這條路道阻且長，行則將至。

    1990年兩家證券交易所問世，國務院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》1993年才頒布，在此之前主要是靠中國人民銀行的部門規(guī)章以及地方政府頒布的行政規(guī)章，缺乏全國統(tǒng)一的法律法規(guī)，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管。

    在此期間，上交所放開了僅有的15只上市股票的價格漲跌限制，引發(fā)了股市暴漲，上海股票指數(shù)當天上漲了105%，“第一批吃螃蟹”的股民嘗到了甜頭，更多對股市懵懵懂懂的人，自以為找到了“一夜暴富”的訣竅。深圳發(fā)行新股，全國各地一百多萬名投資者涌入深圳，最終造成了深圳“8·10”事件。這使得市場各方深刻地認識到了“證券市場無小事”，無規(guī)矩不成方圓，直接推動了全國性證券監(jiān)管機構——中國證監(jiān)會的誕生，資本市場走上了規(guī)范之路，法治化進程加快，我國首部證券法在1992年開始了起草工作。

    這一起草就是6年，6年間，監(jiān)管部門根據(jù)市場發(fā)展情況總結(jié)經(jīng)驗，找出《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》執(zhí)行過程中的短板，借鑒國外成熟市場的經(jīng)驗，通過法治制度保障來確保市場平穩(wěn)運行，尤其在1998年亞洲金融危機的背景下，1999年7月1日起正式實施的《證券法》更多的是為了防止證券市場的系統(tǒng)風險，體現(xiàn)了國家對證券市場的管制和干預。

    隨著上市公司越來越多，市場調(diào)節(jié)作用的日益發(fā)揮，《證券法》迎來了多次修訂，其中，較為系統(tǒng)的要數(shù)2005年10月27日，第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議對《證券法》的修訂，這次修訂主要是解決對證券市場的過度管制問題，在相當大的程度上放松了管制。比如，允許混業(yè)經(jīng)營；允許證券衍生品種和期貨期權交易；允許證券公司向客戶融資融券；放開了國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股的企業(yè)以及銀行資金入市的限制等。另外，此次修訂還提升了市場的安全性，在維護投資者權益方面著墨較多，建立了證券投資者保護基金制度，明確了對投資者損害賠償?shù)拿袷仑熑沃贫?，完善證券發(fā)行、證券交易和證券登記結(jié)算制度，規(guī)范市場秩序，強化了證券違法行為的法律責任，明確了要打擊資本市場的違法犯罪行為。

    法治強則市場興，修訂后的《證券法》自2006年1月1日實施以來，企業(yè)上市的門檻降低，融資條件放寬，上市公司數(shù)量和市值大幅增加，金融業(yè)綜合經(jīng)營取得進展，多層次資本市場深入推進，私募股權市場迅猛發(fā)展，直接融資比例得到提高。挪用客戶保證金的歷史遺留問題得以徹底解決，證監(jiān)會的執(zhí)法手段得以加強，造假上市、操縱市場、欺詐客戶、非法從事證券顧問活動、內(nèi)幕交易等證券違法行為被有力打擊和遏制，投資者利益得到了進一步的保護。

    隨后，《證券法》多次修訂，最近的一次，也就是2020年3月1日實施的新《證券法》，進一步完善了證券市場基礎制度，為證券市場全面深化改革落實落地，有效防控市場風險，提高上市公司質(zhì)量，切實維護投資者合法權益，促進證券市場服務實體經(jīng)濟功能發(fā)揮，提供了堅強的法治保障。同時，加大違法成本，僅欺詐發(fā)行一項就比現(xiàn)行處罰最高標準提高了幾十倍，相比之前60萬的頂格懲處，千萬級別的罰款、實控人牢底坐穿的風險，是對嚴重財務造假行為最嚴厲的制裁，在認定行政責任的同時，新《證券法》還創(chuàng)設了中國特色的證券集體訴訟制度，因財務造假蒙受損失的投資者可通過投資者保護機構參加證券民事賠償訴訟。巨額賠償提高了造假成本，不僅中小投資者合法權益的維護和保障更有底氣，未來上市公司造假的成本也是水漲船高。

    從20年前的銀廣夏，到不久前重罰的康美藥業(yè)、獐子島，變的是監(jiān)管執(zhí)法手段的多樣，和從嚴懲處的力度，不變的是監(jiān)管打擊資本市場違法違規(guī)的決心。

    中國人民大學商法研究所所長、教授劉俊海表示，打造一個法治化的資本市場，既需要有法可依，有法必依，也需要執(zhí)法必嚴，違法必究。當前，監(jiān)管部門正在構建“升級版”的證券執(zhí)法司法體系，進一步完善立體化追責力度，不斷夯實資本市場法治和誠信基礎，對各類證券違法犯罪活動保持“零容忍”的高壓態(tài)勢，切實提高違法成本，凈化市場生態(tài)，保護投資者合法權益，推動構建良好市場秩序。加快健全證券執(zhí)法司法體制機制，重點是加強證券執(zhí)法司法專門化建設，構建行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相結(jié)合的立體化證券違法追責體系，大幅提高資本市場違法違規(guī)成本。

    可以預期，打擊財務造假的力度只會越來越大，重罰、高額賠償?shù)葒缿褪侄螌⒊蔀閳?zhí)法的常態(tài)化動作，資本市場違法活動協(xié)調(diào)工作小組的成立，將有助于形成打擊資本市場違法活動的合力。隨著執(zhí)法的進一步強化，“手莫伸，伸手必被捉”的市場環(huán)境將會加速形成，定能讓財務造假公司無所遁形，讓造假者受到應有的懲罰。

    同時，《期貨法》立法工作正在推進，《上市公司監(jiān)管條例》和《私募基金監(jiān)管條例》等配套制度也在醞釀中，資本市場信用體系建設也在逐步加強，目的就是通過建立資本參與主體的誠信記錄，實施失信懲戒和守信激勵等方式完善參與資本市場的誠信條件、義務和責任，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)管組合拳的威力，形成各方共建、共享、共治的資本市場誠信格局。

    全方位開放

    “國際范”愈濃

    加快國際化進程是資本市場走向世界的必由之路，加速國際化有利于提高中國證券市場國際競爭力，有利于整合國外資源，促進自身發(fā)展。

    B股開啟資本市場對外開放。我國資本市場開放是循序漸進的。1991年，B股作為資本市場對外開放的試驗田正式登上歷史舞臺。這是一次謹慎的嘗試，為保證境外資本的流入不會對當時并不成熟的A股市場產(chǎn)生負向沖擊，A、B股市場的交易完全不互通。從1992年到1997年的6年間，B股市場每年以十幾家的速度增長。截至1997年底，掛牌的B股達到了101家。2001年2月19日，中國證監(jiān)會、國家外匯管理局發(fā)布《關于境內(nèi)居民個人投資境內(nèi)上市外資股若干問題的通知》，規(guī)定境內(nèi)居民個人可以使用境內(nèi)現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)鈔存款購買B股。

    2003年，QFII制度正式實施，大量境外機構得以直接投資A股，B股的歷史使命逐漸走向終結(jié)。根據(jù)Wind統(tǒng)計，目前B股市場個股共計96只，其中純B股公司有17家，個股最早登陸B(tài)股的時間是1992年，最新登陸B(tài)股市場的也要追溯到2000年。自2000年10月27日舜喆B上市發(fā)行后，20多年來B股再無新股。

    合格境外投資者（QFII）制度推動對外開放進程。2002年11月，QFII制度正式建立，為境外資本投資A股提供了渠道。隨后，為拓寬國內(nèi)資本配置境外資產(chǎn)的選擇空間，合格境內(nèi)機構投資者（QDII）制度于2006年4月正式實施。2011年12月，人民幣合格境外投資者（RQFII）制度進一步推出，允許境外機構在規(guī)定額度內(nèi)直接使用人民幣投資國內(nèi)證券市場。QFII等制度的建立極大地推進了我國資本市場開放的進程。制度施行初期，QFII和RQFII的投資總額度存在限制，經(jīng)多次松綁，直至2019年9月限制取消，這歷經(jīng)多年多次的修訂顯示我國對外開放的步伐從未停歇。

    資本市場的開放大門越開越大，越來越多的國際資本開始重視中國市場。當前，中國股市和債市規(guī)模均已位列世界第二，這樣的市場體量和開放后的巨大吸引力讓更多的國際資本開始主動加大對中國市場的配置，全球三大股指先后將A股納入其成份股。同時，資本市場還創(chuàng)設了滬港通、深港通及滬倫通的互聯(lián)互通機制，放松了滬深港通的交易額度限制，全面取消境外金融機構的股比限制，債券市場經(jīng)歷了引入境外發(fā)債主體、引入境外投資主體，到實現(xiàn)內(nèi)地與香港互聯(lián)互通的“債券通”，以及我國債券市場被納入全球主要債券指數(shù)等階段，期貨市場方面，原油、鐵礦石、PTA期貨等陸續(xù)作為特定品種向國際投資者開放。中國的資本市場越來越受到境外機構及國際資本的青睞，不斷優(yōu)化的營商環(huán)境正吸引越來越多的國際資本踏浪而來。這一切都是國際化改革的重大成就。

    值得注意的是，資本市場國際化的步伐還在加快，一系列擴大對外開放的舉措還將落地。中國銀行研究院主管鐘紅表示，在此過程中，市場監(jiān)管能力必須跟得上。發(fā)達國家貨幣政策的調(diào)整、國際利率和匯率的變動，都有可能造成大規(guī)模的資本流入流出，加大國內(nèi)市場的波動性，影響我國金融市場的穩(wěn)定。在當前全球經(jīng)濟增長持續(xù)低迷和流動性極度寬松的背景下，這些風險愈發(fā)凸顯出加強宏觀審慎管理和完善市場監(jiān)管制度的必要性。

    “在資本市場開放的過程中，既要形成適應開放需要的跨境金融監(jiān)管制度，又要加強對短期投機性資本流動和跨境金融衍生品交易的監(jiān)測。”鐘紅指出，防范和化解金融風險，加大對國內(nèi)金融市場的監(jiān)管力度，同時積極參與國際金融治理，完善跨境監(jiān)管協(xié)作，維護國家經(jīng)濟金融安全。如此，才能有序推進資本市場對外開放，穩(wěn)步提升資本市場國際化水平。