發(fā)展直接融資要依靠改革開放

    ——從易綱三篇“金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”論文看中國直接融資變化

    易綱建議，發(fā)展直接融資根本上要靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標。

    中國人民銀行17日在官方網(wǎng)站開設(shè)“央行研究”專欄，開篇文章是中國人民銀行行長易綱今年在《經(jīng)濟研究》發(fā)表的論文《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》。

    為何是“再論”？易綱曾于1996年和2008年，在《經(jīng)濟研究》分別刊發(fā)過《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》和《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進：1991—2007》，今年的這篇論文顯然與前述兩篇一脈相承。細讀這三篇跨度24年的論文，能夠很明顯地感受到中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷。

    改革開放以來，中國金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場化、多元化方向發(fā)展。《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》提到，1981—1995年累計發(fā)行國債4794.39億元，國家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機構(gòu)債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元。這些金融工具的出現(xiàn)為中國貨幣市場和資本市場的進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是，中國金融資產(chǎn)的大部分仍是銀行和金融機構(gòu)的存貸款。

    從直接融資的國際比較看，1993年中國股票市值占GDP的9%，債券市值占GDP的11%。而周邊國家股票市值平均占GDP的148%，債券市值平均占GDP的30%。英、美、德、日四個發(fā)達國家的股票市值平均占GDP的75%，債券市值占GDP的74%。中國資本市場的發(fā)展不僅落后于發(fā)達國家，也遠遠落后于周邊發(fā)展中國家。

    金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導致彼時國有企業(yè)行為扭曲、負債率高、風險增大等，這反映出發(fā)展資本市場的必要性和重要性。易綱建議，逐步開放資本市場，增加直接融資的比例是走向市場經(jīng)濟的必由之路。市場經(jīng)濟發(fā)展到這個階段，有要求資本市場的內(nèi)在動力。開放資本市場有風險，但不開放風險更大。他呼吁，要積極發(fā)展中國急需的用來直接融資的股票市場和債券市場，但不能操之過急。

    而到了12年后的2008年，易綱寫作的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進：1991—2007》顯示，中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善，直接融資情況發(fā)生了改觀。到2007年底，股票、債券、保險準備金占國民總收入的比率分別為85%、38.7%、10%，原來落后的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下存在的問題部分得到緩解。當然直接融資發(fā)展空間還很大。該文稱，與發(fā)達國家相比我國的直接融資水平還較低。2005年底，我國非金融機構(gòu)部門的直接融資與間接融資比率為36%，而美國非金融機構(gòu)部門的直接融資與間接融資比率高達157%。

    隨后，直接融資占比不升反降。易綱在2020年發(fā)表的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》中分析了2008年至2018年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中股票市場的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動作用。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。

    這就一定程度導致了國際金融危機以來的10多年里，中國金融資產(chǎn)的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。易綱指出，直接融資涉及非銀行經(jīng)濟主體之間的直接交易，對法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經(jīng)濟融資仍以間接融資和債務融資為主，導致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。風險向金融機構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產(chǎn)總量過快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風險。

    易綱建議，發(fā)展直接融資根本上要靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標。在推進改革方面，要加快推進證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，讓市場機制充分發(fā)揮作用，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準入前國民待遇加負面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內(nèi)金融機構(gòu)控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經(jīng)驗和做法，推動國內(nèi)競爭和改革。

    他指出，從國際上看，普通法系國家直接融資發(fā)展得要更好些，我國可以學習借鑒發(fā)展直接融資的經(jīng)驗?，F(xiàn)在國內(nèi)對財富管理、養(yǎng)老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發(fā)展時間長、有比較成熟的經(jīng)驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，提供更好的金融服務。

    政策研究是現(xiàn)代中央銀行科學履職的重要基礎(chǔ)工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作為科學決策的謀事之基和與公眾溝通的重要途徑。