負(fù)利率能夠力挽經(jīng)濟(jì)于狂瀾嗎？

    中央銀行負(fù)利率政策很難顯著改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產(chǎn)購(gòu)置或金融投資，資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來(lái)的財(cái)富結(jié)構(gòu)效應(yīng)，很難給經(jīng)濟(jì)體以持續(xù)的正向沖擊。

    負(fù)利率能夠

    力挽經(jīng)濟(jì)于狂瀾嗎？

    陳濤

    為應(yīng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退挑戰(zhàn)，2019年9月12日，歐洲中央銀行宣布，下調(diào)存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%（預(yù)期-0.5%，前值-0.4%），為2016年以來(lái)首次降息；維持主要再融資利率在0.00%不變，維持邊際借貸利率在0.25%不變，將實(shí)施利率分級(jí)制度；重啟QE，從11月1日起每月購(gòu)債200億歐元。在財(cái)政政策空間逼仄壓力下，探索突破零利率下限的負(fù)利率政策，很可能是不得已而為之的刺激政策實(shí)踐，但能否對(duì)癥下藥，或者能更好實(shí)現(xiàn)預(yù)期通貨膨脹目標(biāo)，依然充滿了巨大不確定性。

    當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)依然未能完全擺脫2008年國(guó)際金融危機(jī)的深遠(yuǎn)影響。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的原因有很多，若從國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)角度看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在消費(fèi)、投資結(jié)構(gòu)的巨大差異，以及在國(guó)際貨幣體系中的地位懸殊，這種國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)矛盾長(zhǎng)期過(guò)度累積，最終導(dǎo)致了全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)過(guò)剩。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期以來(lái)推行高福利政策，“選票”競(jìng)爭(zhēng)下的政黨選舉政策，幾乎沒(méi)有可能對(duì)現(xiàn)行福利政策的弊端進(jìn)行改革，這樣一來(lái)利用財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的空間非常狹小，自然而然貨幣政策持續(xù)寬松成為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)實(shí)選擇。但持續(xù)寬松的貨幣政策，難以有效解決經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)失衡，固化的消費(fèi)投資結(jié)構(gòu)難以實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

    從2008年至今的十余年里，雖然2015年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看似走出泥潭，但實(shí)際上除美國(guó)外的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然羸弱。去年以來(lái)，全球貿(mào)易保護(hù)主義明顯抬頭和單邊主義盛行，國(guó)際貿(mào)易秩序受到破壞，市場(chǎng)預(yù)期受到影響，全球經(jīng)濟(jì)再次陷入經(jīng)濟(jì)衰退的巨大風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）已經(jīng)多次下調(diào)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，從最初預(yù)判的3.7%降至3.2%。全球經(jīng)濟(jì)拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)—德國(guó)陷入衰退，2019年第二季度，德國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降0.1%，德國(guó)基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所和萊布尼茨經(jīng)濟(jì)研究所均預(yù)測(cè)今年第三季度或?qū)⒃俣任s。同時(shí)英國(guó)退歐不確定性，將給歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增加新的成本和沖擊。歐洲中央銀行下調(diào)歐元區(qū)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期及未來(lái)三年通脹預(yù)期。其中，將2019年增速預(yù)期從1.2%下調(diào)至1.1%，將2019年通脹預(yù)期從1.3%下調(diào)至1.2%。

    但不斷向下的負(fù)利率政策能否力挽經(jīng)濟(jì)于狂瀾，依然存在巨大的不確定性。目前看，負(fù)利率政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)通貨膨脹預(yù)期的經(jīng)濟(jì)邏輯在于，在量化寬松貨幣政策基礎(chǔ)上，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行在其存放的超額準(zhǔn)備金收費(fèi)，促使商業(yè)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放，擴(kuò)大社會(huì)總需求，帶動(dòng)通貨膨脹上行。因而，商業(yè)銀行擴(kuò)大信貸投放則是負(fù)利率政策順利實(shí)施傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)潛在盈利機(jī)會(huì)是必要條件，否則商業(yè)銀行即使擁有充足流動(dòng)性，也難以順利投放資金。但在歐元區(qū)高福利、消費(fèi)主導(dǎo)型的社會(huì)結(jié)構(gòu)里，由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本偏高，導(dǎo)致中低端制造業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)上沒(méi)有成本優(yōu)勢(shì)，而高端制造業(yè)屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，難以廣泛吸收就業(yè)，因而中央銀行負(fù)利率政策很難顯著改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放，更多信貸資金可能被用于房產(chǎn)購(gòu)置或金融投資，資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來(lái)的財(cái)富結(jié)構(gòu)效應(yīng)，很難給經(jīng)濟(jì)體以持續(xù)的正向沖擊。從最早實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家看，這些政策對(duì)國(guó)內(nèi)總需求擴(kuò)張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實(shí)施效果不可持續(xù)。雖然2012年以來(lái)丹麥經(jīng)濟(jì)增速回升，但更多是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的結(jié)果，而非負(fù)利率政策的主要拉動(dòng)，同時(shí)加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脆弱性。2018年丹麥GDP增長(zhǎng)1.42%，環(huán)比上年下降0.84個(gè)百分點(diǎn)；日本GDP增長(zhǎng)0.79%，環(huán)比上年下降1.14個(gè)百分點(diǎn)。

    與此同時(shí)，負(fù)利率政策很可能會(huì)在以下幾個(gè)方面破壞現(xiàn)代信用貨幣體系的穩(wěn)定性：

    一是降低了商業(yè)銀行對(duì)客戶存款的依賴。在負(fù)利率政策框架下，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行再融資利率接近零利率，這意味著商業(yè)銀行逐步喪失發(fā)展客戶存款業(yè)務(wù)的必要性。而在羸弱的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境里，吸收客戶存款往往意味著額外的成本，削弱了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力。

    二是削弱了中央銀行-商業(yè)銀行的二元銀行體系。不斷向下的負(fù)利率政策將逐步壓縮商業(yè)銀行利潤(rùn)空間，必然損害到金融機(jī)構(gòu)健康狀況。在極端情況下，很可能會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行徹底停止放款，與負(fù)利率政策初衷背離。目前，在實(shí)施負(fù)利率政策經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的商業(yè)銀行，債券資產(chǎn)比重明顯上升。在2014年歐洲中央銀行首次實(shí)施負(fù)利率后，過(guò)剩流動(dòng)性涌入債券市場(chǎng)，歐元區(qū)商業(yè)銀行大舉增持國(guó)債，至2016年8月，其資產(chǎn)端政府債券合計(jì)增加7576億歐元，而同期企業(yè)和家庭貸款僅增加1504億歐元。

    三是社會(huì)持有現(xiàn)金比例上升。2012年7月，丹麥中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的7天定期存單實(shí)施負(fù)利率。2019年8月6日，瑞士銀行（UBS）宣布將對(duì)50萬(wàn)歐元以上的客戶存款征收年費(fèi)，也就是客戶存款將出現(xiàn)負(fù)利率。若負(fù)利率政策國(guó)家商業(yè)銀行最終對(duì)客戶存款征收費(fèi)用，很可能導(dǎo)致儲(chǔ)戶提取現(xiàn)金，最終將提高全社會(huì)持有現(xiàn)金比例。日本現(xiàn)金占廣義貨幣供應(yīng)量比例在日本銀行實(shí)施負(fù)利率政策后出現(xiàn)了明顯上升。

    四是改變了全球資產(chǎn)價(jià)值中樞。負(fù)利率政策下，過(guò)去被認(rèn)為是零收益率的資產(chǎn)，如黃金，將迎來(lái)價(jià)值重新認(rèn)識(shí)和發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。數(shù)字貨幣的應(yīng)用也將加快，很可能與中央銀行法定貨幣潛在競(jìng)爭(zhēng)。負(fù)利率債券資本利得高度依賴于中央銀行負(fù)利率政策的調(diào)整，因而規(guī)模龐大的負(fù)利率債券規(guī)模天然存在脆弱性，反過(guò)來(lái)又將強(qiáng)力制約貨幣政策調(diào)整空間。

    五是持續(xù)加深的財(cái)政貨幣化勢(shì)必影響到法定貨幣信用。從根本上說(shuō)，如果印錢給財(cái)政透支，進(jìn)而可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)就看誰(shuí)錢印得多、印得快。這顯然違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐。