注冊制成為A股分化起點

    過往核準(zhǔn)制對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模、盈利能力等提出較高要求，處于成熟期的大型企業(yè)更易獲得主板上市機(jī)會。

    2019年，注冊制改革通過科創(chuàng)板的設(shè)立終于在A股落地。緊接著，創(chuàng)業(yè)板注冊制完成落地。

    注冊制下，IPO發(fā)行實現(xiàn)常態(tài)化，以往因種種原因所致的IPO停擺成為歷史，上市資格不再稀缺，殼價值急劇縮水，新股上市破發(fā)逐漸成為常態(tài)。

    在注冊制背景下，從募資金額與新股數(shù)量來看，2021年A股IPO表現(xiàn)都超過以往。2021年，A股市場IPO募資金額為5426.75億元，524家公司完成首發(fā)募資。

    但從IPO受理與審核通過率而言，監(jiān)管審核趨嚴(yán)態(tài)勢也在2021年逐漸清晰。

    對于已上市公司而言，中小市值上市公司在資本市場中所面臨的生態(tài)也將完全不同以往。注冊制時代來臨所引發(fā)的變化正在蔓延至資本市場的各個角落。分化，必然是A股公司所將面臨的恒久主題。

    注冊制下的嚴(yán)監(jiān)管

    2022年6月13日，科創(chuàng)板迎來開板三周年；7月22日，是科創(chuàng)板開市三周年。

    2019年1月份，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（征求意見稿）》等文件，一整套更具包容性的科創(chuàng)板上市條件逐步成型，為科創(chuàng)板問世奠定制度基礎(chǔ)。

    隨著注冊制改革的進(jìn)一步實施，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板已然成為IPO發(fā)行上市的主力軍，2021年注冊制IPO發(fā)行數(shù)量已遠(yuǎn)超核準(zhǔn)制。從上市板塊來看481家公司中，創(chuàng)業(yè)板以199家獨占鰲頭，占全年A股IPO的41%；科創(chuàng)板以162家緊隨其后，占全年A股IPO的34%；主板120家，占全年A股IPO的25%。

    2021年整體滬深A(yù)股新股發(fā)行估值水平有所降低，但“新規(guī)”后首發(fā)PE顯著上行，申萬宏源研究指出，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板新股首發(fā)PE中值分別較新規(guī)前上升111.67%、113.30%。

    2021年A股首發(fā)市盈率最高為東芯股份760.38倍，最低為安旭生物7.44倍，平均37.20倍，其中平均市盈率剔除了凈利潤負(fù)值公司。其中，A股2021年上市的企業(yè)中首發(fā)市盈率最高的前10家均為科創(chuàng)板企業(yè)。

    科創(chuàng)板設(shè)立的初衷是“專注打造中國硬核科技”，以實現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。而作為全面注冊制改革的重要一環(huán)，科創(chuàng)板試點注冊制的探索至關(guān)重要。

    2019年至2021年，科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)投入總額分別為527.4億元、668.5億元及873.28億元，累計研發(fā)投入金額超2000億元；平均每家上市公司的研發(fā)投入總額分別為1.23億元，1.56億元及2.04億元，呈現(xiàn)出逐年增長趨勢。

    2021年4月16日，證監(jiān)會修訂《科創(chuàng)屬性評價指引》，新增研發(fā)人員占比超過10%的常規(guī)指標(biāo)，以充分體現(xiàn)科技人才在創(chuàng)新中的核心作用。2019年至2021年，從研發(fā)人員數(shù)量占公司總?cè)藬?shù)的比例來看，科創(chuàng)板上市公司該數(shù)值分別為29.6%、28.8%及29.5%。

    在監(jiān)管增強(qiáng)科創(chuàng)板“硬科技”底色的同時，2021年科創(chuàng)板上會審核趨嚴(yán)，科創(chuàng)成色不足公司被“拒之門外”。

    從2020年、2021年IPO申報和審核的數(shù)據(jù)看，2020年和2021年，創(chuàng)業(yè)板分別受理申報503家和286家，科創(chuàng)板分別受理申報286家和170家，上證主板分別受理69家和104家，深圳主板分別受理申報42家和99家。創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在企業(yè)上市積極性方面較2020年有所降低。

    而在2021年科創(chuàng)板上會154家的公司中，審核關(guān)注度最高的的問題為業(yè)務(wù)與技術(shù)，總共有100家；其次是關(guān)于公司治理與獨立性，總共有69家；

    而創(chuàng)業(yè)板方面，全年總共207家上會。相較于科創(chuàng)板，監(jiān)管更注重財務(wù)問題。數(shù)據(jù)顯示，審核關(guān)注度最高的是財務(wù)問題，總共有134家；其次是關(guān)于公司信息披露，總共有97家；第三為業(yè)務(wù)與技術(shù)有80家。

    股價分化

    文藝馥欣創(chuàng)始人阮超撰文指出，當(dāng)前A股市場流動性充裕，IPO企業(yè)的發(fā)行短期來看不會遇到特別大的挑戰(zhàn)。只有當(dāng)IPO發(fā)行估值和破發(fā)率同時上升，且發(fā)行失敗持續(xù)出現(xiàn)時，才能說明IPO發(fā)行環(huán)境的惡化，也才會有更多擬上市企業(yè)從IPO轉(zhuǎn)向并購。

    他認(rèn)為，注冊制改革的推進(jìn)，以往根植于上市資格稀缺而產(chǎn)生的“一二級市場差價”的套利邏輯，曾驅(qū)動以九鼎、信中利等為代表的Pre―IPO投資模式以及附著其上的金融資本證券化，也驅(qū)動了中植等投資機(jī)構(gòu)“上市公司+并購”的投資模式。“他們以各自的方式謝幕，宣告了A股市場與‘套利時代’的徹底告別。”

    套利時代終結(jié)最明顯的表現(xiàn)即是注冊制板塊出現(xiàn)批量破發(fā)，新股不敗“金身”被破除。

    回顧2021年科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行新股表現(xiàn)，在過去的一年中，質(zhì)優(yōu)公司在發(fā)行價和二級市場優(yōu)勢都更為明顯。

    去年，創(chuàng)業(yè)板有199家公司上市，數(shù)量達(dá)到創(chuàng)業(yè)板開板以來之最。

    2021年7月19日上市的讀客文化的上市首日漲幅19.43倍，為區(qū)間內(nèi)板塊首日漲幅之最。該公司的首發(fā)價格僅為1.55元，是創(chuàng)業(yè)板自2009年開市以來發(fā)行價最低的新股，目前最新收盤價為21.8元。

    首日漲幅第二的公司是人工培育鉆石廠商力量鉆石上市首日漲跌幅達(dá)到11.12倍，最新收盤價為286.7元。

    上市后5日漲跌幅最高的為藥易購，5日漲跌幅131.52%，199家公司中，158家上市后5日漲跌幅為負(fù)，其中，南極光上市首日漲幅7.3倍，而上市后5日跌了52.49%，位于跌幅榜首，該公司發(fā)行價為12.76元，最新價為35.53元。

    創(chuàng)業(yè)板注冊制下，新股上市初期前5個交易日放開漲跌幅，多空雙方充分博弈。199家上市公司中，6家公司首日破發(fā)，分別為戎美股份、奧尼電子、華蘭股份、深城交、可孚醫(yī)療、爭光股份。

    wind數(shù)據(jù)顯示，2021年，科創(chuàng)板共有162家公司上市敲鐘。其中，2021年6月23日上市的納微科技以其12.74倍的上市首日漲幅稱霸“江湖”，該公司的首發(fā)價格僅為38.10元，是創(chuàng)業(yè)板自2009年開市以來發(fā)行價最低的新股，目前最新收盤價為79.89元。科德數(shù)控緊隨其后，上市首日漲幅為8.53倍，最新收盤價為74.86元。

    上市后5日漲跌幅最高的為燦勤科技，5日漲跌幅54.77%，162家公司中，112家上市后5日漲跌幅為負(fù)，其中，康眾醫(yī)療上市首日漲幅93.67%，而上市后5日跌了57.87%，位于跌幅榜首，該公司發(fā)行價為23.21元，最新價為35.81元。

    162家科創(chuàng)板新股中，10家公司首日破發(fā)，分別為春立醫(yī)療、新點軟件、中自科技、品高股份、中科微至、新銳股份、百濟(jì)神州-U、南模生物、迪哲醫(yī)藥-U、成大生物，這10家公司在10月底至12月底區(qū)間內(nèi)上市。

    從數(shù)據(jù)來看，市場對于利潤及發(fā)展情況已形成一定判斷，資金向質(zhì)優(yōu)公司聚集。

    據(jù)wind統(tǒng)計，以2021年財報為例，科創(chuàng)板上市企業(yè)平均歸母凈利潤為1.51億元，而上述10家首日破發(fā)的科創(chuàng)板公司平均歸母凈利潤為-2.84億元。虧損最多的為百濟(jì)神州-U，2021年一年虧損28.67億元。

    申萬宏源指出，隨著注冊制改革深入推進(jìn)，市場機(jī)制更加完善，利益格局更均衡，新規(guī)后注冊制新股逾七成超募，平均超募比例提升近一倍，首發(fā)定價市場化程度進(jìn)一步提升，更好體現(xiàn)資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)支持。