穩(wěn)定市場預(yù)期 防范房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)

    今年第三季度以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了較大變化，在各種因素影響下，房價(jià)上漲趨勢基本得到控制，下行趨勢逐漸形成并成為市場共識(shí)，2019年需要警惕房地產(chǎn)與金融市場形成共振的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，下一階段在保持政策穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，要把穩(wěn)定市場預(yù)期放在重要位置。

    房地產(chǎn)與金融市場共振風(fēng)險(xiǎn)

    上半年，房地產(chǎn)市場延續(xù)過去三年量價(jià)齊漲的局面，但金融市場（主要是股市和匯市）在6月份之后發(fā)生了較大變化，對(duì)樓市產(chǎn)生負(fù)面影響。

    6月份之后，隨著美國加息及外貿(mào)不確定因素增加的影響，國內(nèi)呈現(xiàn)“股匯雙殺”，即股價(jià)和人民幣匯率同時(shí)出現(xiàn)快速下跌的局面，股票指數(shù)連續(xù)幾個(gè)月持續(xù)下跌，人民幣對(duì)美元匯率從6.4持續(xù)貶值到6.9。

    匯率的貶值有利于刺激出口，但對(duì)房地產(chǎn)市場的影響是負(fù)面的，貶值的預(yù)期引起了資本向外流動(dòng)，而且匯率貶值使得部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的美元債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

    股市下跌帶來的高凈值人群的資產(chǎn)損失尤其值得關(guān)注。6月份以來，主要股指均下跌20%左右，數(shù)百只股票價(jià)格下跌幅度超過30%。股價(jià)的持續(xù)大幅度下跌引起了股票市場的一些杠桿資金出現(xiàn)爆倉。按照筆者估計(jì)，年初股市里的杠桿資金規(guī)模合計(jì)約6萬億元左右，截至11月底股市里的杠桿資金持有的股票市值已經(jīng)縮水為4萬億元左右，多家上市公司的大股東身陷杠桿資金困境。中國證券登記公司數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年11月23日，質(zhì)押的股票市值是4.55萬億，占A股總市值的比例為10.07%，其中，已達(dá)平倉線的占21.80%，已達(dá)預(yù)警線未達(dá)平倉線的占9.41%。

    在此輪市場調(diào)整中，資產(chǎn)損失最大的群體是上市公司大股東，這些高凈值人群是房地產(chǎn)市場潛在的購買者，其財(cái)富縮水對(duì)房地產(chǎn)市場影響較大。在關(guān)注金融市場對(duì)房地產(chǎn)市場影響的同時(shí)，也須高度關(guān)注房地產(chǎn)市場對(duì)金融市場的影響。房地產(chǎn)市場若轉(zhuǎn)為下行趨勢，將對(duì)包括股市在內(nèi)的金融市場產(chǎn)生負(fù)面影響。房地產(chǎn)市場影響的不僅是與之有關(guān)的上下游行業(yè)，而且影響到金融市場的信用創(chuàng)造，房價(jià)下跌將形成金融緊縮效應(yīng)。因此，需要警惕房地產(chǎn)市場與金融市場之間形成共振效應(yīng)。

    警惕棚改貨幣化潛在風(fēng)險(xiǎn)

    提出棚改貨幣化的初衷是為了房地產(chǎn)去庫存。鑒于2014年前后房地產(chǎn)價(jià)格開始走低，去庫存成為房地產(chǎn)市場的政策導(dǎo)向，為了緩解市場的供大于求的矛盾，有觀點(diǎn)開始提議對(duì)棚戶區(qū)改造采取貨幣化補(bǔ)償替代實(shí)物安置。2015年8月份，住建部和開發(fā)銀行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)棚改貨幣化安置的通知》，要求貨幣化安置比例不低于50%。此舉受到一些地方政府的歡迎，該政策對(duì)此輪房地產(chǎn)市場行情產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。隨后，房地產(chǎn)市場迎來了一輪全國性的普漲行情。

    此舉不僅可以刺激住房需求，而且提高被補(bǔ)償者購房選擇的靈活性。2016年和2017年的棚戶區(qū)改造計(jì)劃都是600萬套，如果其中一半實(shí)行貨幣化安置，則意味著新增了300萬套的住房需求，對(duì)房地產(chǎn)市場的邊際影響是巨大的。近幾年新房銷售量大約在每年1500萬套左右，由棚改貨幣化導(dǎo)致的新增需求相當(dāng)于其中的1/5。在一些三四線城市的住房需求中，棚改貨幣化占據(jù)了一半以上份額。考慮到部分得到貨幣化補(bǔ)償?shù)木用竦募痈軛U操作，實(shí)際的刺激作用更大。

    隨著棚改貨幣化的實(shí)施，它在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的作用日益顯現(xiàn)，不僅體現(xiàn)在刺激房地產(chǎn)需求，更重要的作用是改變了貨幣的傳導(dǎo)機(jī)制。棚改的資金來源主要是央行的PSL（抵押補(bǔ)充貸款，是2014年國開行成立住宅金融事業(yè)部后創(chuàng)新的一種融資方式），國開行再向地方投放，地方政府運(yùn)用這一資金進(jìn)行棚改?？梢?，棚戶區(qū)改造貨幣化安置不僅是住房制度方面的一種創(chuàng)新，更是基礎(chǔ)貨幣投放的一種創(chuàng)新，也是貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的創(chuàng)新，相當(dāng)于在中央銀行與中小城市房地產(chǎn)市場之間架設(shè)了一個(gè)專門的貨幣投放渠道，對(duì)三四線城市的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

    根據(jù)以往的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，當(dāng)信貸與貨幣擴(kuò)張時(shí)，一線城市的金融發(fā)達(dá)，這些城市的房地產(chǎn)市場率先受到刺激，三四線城市的金融欠發(fā)達(dá)，受到擴(kuò)張性貨幣政策的影響程度要明顯小于一線城市，因此，當(dāng)三四線城市的房價(jià)開始上漲時(shí)，往往是行情結(jié)束的信號(hào)。而棚改貨幣化機(jī)制打破了以往的貨幣傳導(dǎo)規(guī)律，起到了貨幣政策定向?qū)捤傻男Ч?。這就是本輪房地產(chǎn)周期中三四線城市價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間長于以往歷次周期的根本原因。

    棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的貨幣化安置大大提高了居民的住房購買能力，提高了普通居民的居住水平，但其中蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的。從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得按揭貸款的機(jī)會(huì)。居民金融杠桿的快速上升透支了未來的需求，三四線城市的居民收入水平低，用棚改貨幣化的手段刺激需求，金融風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

    穩(wěn)定市場預(yù)期

    基于上述分析，房地產(chǎn)市場的價(jià)格上漲預(yù)期已經(jīng)得到遏制。下一階段，在保持政策穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，要把穩(wěn)定市場預(yù)期放在重要位置。

    一是需要適度放松各種房地產(chǎn)限制性政策。過去為了抑制需求，很多城市采取了限價(jià)、限購、限售、限貸等措施，在市場預(yù)期出現(xiàn)較大變化的背景下，建議對(duì)這些限制市場交易的措施適度松綁。例如可以在部分城市解除限價(jià)措施；對(duì)部分城市的高地價(jià)項(xiàng)目逐步解凍，提高企業(yè)的資金流動(dòng)性及市場流動(dòng)性；可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)間放松對(duì)按揭貸款的控制。為了減少對(duì)市場的擾動(dòng)，這些給市場松綁的政策可以選擇在部分二線城市進(jìn)行試點(diǎn)。

    二是在居民債務(wù)增長較快的背景下，不宜進(jìn)行貨幣政策的強(qiáng)刺激。從過去三年的實(shí)踐看，棚改貨幣化容易導(dǎo)致居民加杠桿買房，即使在房地產(chǎn)下行的背景下，也不宜增加棚改貨幣化的比例。

    三是高度關(guān)注按揭貸款的“斷供”現(xiàn)象。在采取措施打擊失信行為的同時(shí)，也要區(qū)別對(duì)待不同原因?qū)е碌?ldquo;斷供”，對(duì)于因失業(yè)而導(dǎo)致的按揭貸款“斷供”，有關(guān)部門應(yīng)該與銀行積極配合，化解其風(fēng)險(xiǎn)。

    四是確保股價(jià)與匯率的基本穩(wěn)定。要高度關(guān)注股市調(diào)整及匯率貶值對(duì)房地產(chǎn)市場的連鎖反應(yīng)，股價(jià)和匯率的穩(wěn)定對(duì)保持房地產(chǎn)市場信心具有重要意義。

    關(guān)注按揭貸款違約風(fēng)險(xiǎn)

    2015年以來，通過按揭貸款購買住房的比例大幅度增加。從全國總體數(shù)據(jù)看，2015年之前，每年新增加的按揭貸款（包括商業(yè)銀行的按揭貸款和公積金貸款）占新房銷售額的比例大約在40%左右，2016年和2017年這個(gè)比例增加到70%左右，這表明居民買房的資金杠桿比例大幅度上升。

    有不少買房者的首付款也是通過融資獲得的：有的是通過親戚朋友私人借貸，有的通過互聯(lián)網(wǎng)金融途徑獲得“首付貸”，有的是通過開發(fā)商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為的風(fēng)險(xiǎn)基本可以等同為“零首付”。首付款是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產(chǎn)于高風(fēng)險(xiǎn)境地，一旦樓市行情下跌，按揭貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)將快速上升。

    根據(jù)2017年度的《上海金融穩(wěn)定報(bào)告》，2016年上海市一手商品住房成交中，通過貸款置業(yè)的比例約為95%，遠(yuǎn)高于2014年的67%和2015年的66%。單筆一手房貸款平均金額為254萬元，分別比2014年和2015年單筆平均金額上升66%和17%，購房者對(duì)貸款的依賴性明顯加大。

    隨著房價(jià)的快速上漲，居民買房還款壓力與日俱增。根據(jù)中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩(wěn)定報(bào)告》，債務(wù)收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務(wù)水平。2008-2017年，我國住戶部門債務(wù)收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個(gè)百分點(diǎn)。其中，房貸收入比（個(gè)人住房貸款/可支配收入）從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10年間上升37.9個(gè)百分點(diǎn)。

    尤其要關(guān)注三四線城市的居民按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)，這些城市最近三年的房價(jià)上漲與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的貨幣化安置政策有很大關(guān)系。

    棚戶區(qū)改造的積極意義毋庸置疑，但從金融的角度看，棚改的貨幣化是讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機(jī)會(huì)，很多居民的按揭首付正是來源于棚改的貨幣化安置。棚改貨幣化主要實(shí)施在三四線城市，過去3年多時(shí)間里這些城市的住房交易杠桿率大幅度上升。2016年三四線城市新房成交金額是4.7萬億，使用商業(yè)貸款和公積金3萬億，交易杠桿率高達(dá)66%，2017年交易杠桿率快速上升到74%。除了按揭貸款和公積金，大幅增加的短期消費(fèi)貸、網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)貸款也成為購房首付款的重要組成部分。某大型商業(yè)銀行不良按揭貸款案例中，三、四線城市未償還余額占比55.6%，筆數(shù)占比65.0%。

    在房價(jià)上漲過程中，房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋，一旦房價(jià)步入下行趨勢，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)將暴露，各種類型的“首付貸”首當(dāng)其沖。在三四線城市購買住房的群體中，有相當(dāng)比例是農(nóng)民工，他們的工作不穩(wěn)定，收入受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，在經(jīng)濟(jì)下行的情況下，這些按揭貸款斷供的風(fēng)險(xiǎn)將上升。