估值一年漲8倍 道氏技術(shù)緣何“抬價(jià)”收購(gòu)佳納能源

    “五一”前，道氏技術(shù)公告擬以13.23億元對(duì)價(jià)收購(gòu)佳納能源49%股權(quán)。此前已控股了51%，這次拿下剩余49%股權(quán)，似乎是預(yù)期中的必然，況且標(biāo)的資產(chǎn)處于鈷行業(yè)，目前正在風(fēng)口上。

    但“順理成章”中也藏著“不同尋常”，如交易價(jià)格。此次交易中，佳納能源全部股東權(quán)益作價(jià)27億元，而就在大半年前的2017年6月，道氏技術(shù)出資4.5億元將持股比例從23%升至51%。此次增資前，佳納能源整體估值7.875億元，進(jìn)一步追溯，2016年12月，道氏技術(shù)以8400萬(wàn)元獲得佳納能源23%股權(quán)，即后者當(dāng)時(shí)全部股東權(quán)益的估值僅為2.81億元。

    從2016年12月到2017年底，一年左右時(shí)間，佳納能源的估值從不到3個(gè)億升到了27億元，擴(kuò)張8倍有余。是什么支撐起估值的飛速膨脹？道氏技術(shù)掏出巨額現(xiàn)金接盤(pán)的同時(shí)，又是誰(shuí)得到了最大的好處？

    行業(yè)風(fēng)口帶動(dòng)業(yè)績(jī)

    有句話叫“風(fēng)來(lái)了豬也能飛”，佳納能源現(xiàn)在正處在風(fēng)口上。據(jù)披露，佳納能源主要產(chǎn)品包括氯化鈷、硫酸鈷、碳酸鈷和草酸鈷等鈷鹽以及三元前驅(qū)體產(chǎn)品，附帶還生產(chǎn)、銷(xiāo)售電積銅、硫化銅等。

    鈷及鈷鹽產(chǎn)品價(jià)格的暴漲，帶動(dòng)了佳納能源業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。據(jù)收購(gòu)草案，2017年度，佳納能源營(yíng)收13.5億元，較2016年的6.88億元增長(zhǎng)96%；2017年度，佳納能源凈利潤(rùn)2.38億元，較2016年度的3178萬(wàn)元增長(zhǎng)了648%。

    據(jù)生意社統(tǒng)計(jì)，2017年度，國(guó)內(nèi)金屬鈷價(jià)累計(jì)漲幅為97.35%，部分鈷鹽的價(jià)格漲幅超過(guò)100%。華友鈷業(yè)年報(bào)披露，全年低品位金屬鈷均價(jià)26.6美元/磅，同比大漲126%。

    鈷價(jià)的上漲帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)績(jī)大增。如華友鈷業(yè)，公司2017年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收96.5億元，同比增長(zhǎng)97%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19億元，增幅超過(guò)26倍。華友鈷業(yè)是國(guó)內(nèi)鈷行業(yè)龍頭，公司鈷產(chǎn)品銷(xiāo)量約占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的35%，占全球消費(fèi)量的18%。

    佳納能源披露，公司2015和2016年的鈷鹽產(chǎn)量分別為2834噸和3773噸，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別為6.62%和8.96%。

    溢價(jià)增資估值飆升

    大規(guī)模的增資做實(shí)了資產(chǎn)，佳納能源因此也得以快速擴(kuò)張。回查資料，在道氏技術(shù)首次增資前的2016年9月底，佳納能源的凈資產(chǎn)為1.72億元。至2017年3月底，股東權(quán)益合計(jì)為2.67億元，所增加的9500萬(wàn)元中，有8400萬(wàn)元來(lái)自于道氏技術(shù)的增資。在2017年6月，道氏技術(shù)再度向公司增資4.5億元。至2017年年底，佳納能源9.6億元凈資產(chǎn)中，有5.34億元來(lái)源于道氏技術(shù)的增資，占比約55.6%。

    “這是一個(gè)典型的培育收購(gòu)案例，增資、溢價(jià)，再增資、再溢價(jià)，短期內(nèi)很容易把估值做上去。”有接受上證報(bào)記者采訪的投行人士分析，唯一的障礙就是最終由誰(shuí)來(lái)接盤(pán)。而在道氏技術(shù)收購(gòu)佳納能源一案中，上市公司作為接盤(pán)者的定位早已明確。

    由此，在交易中最受益的自然是佳納能源的原股東，包括廣東遠(yuǎn)為投資（原持股70%）和新華聯(lián)控股。至2016年底，凈資產(chǎn)尚不足1.8億元的佳納能源，在道氏技術(shù)連續(xù)溢價(jià)增資后，最終使遠(yuǎn)為投資和新華聯(lián)控股所持股份賣(mài)出了13.23億元。以道氏技術(shù)首次增資前的估值2.81億元計(jì)算，一年的時(shí)間增值了370%。

    和一般收購(gòu)不同的是，在兩次增資和最近的收購(gòu)中，原股東方都未對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)業(yè)績(jī)作出任何承諾。

    關(guān)聯(lián)交易疑云待解

    遠(yuǎn)為投資作為佳納能源的原控股股東，其旗下的卓域集團(tuán)既向佳納能源供應(yīng)原材料，也幫助佳納能源銷(xiāo)售產(chǎn)品。大量關(guān)聯(lián)交易的存在，則讓佳納能源的業(yè)務(wù)缺乏必要的透明性。

    據(jù)披露，2016年、2017年，佳納能源向關(guān)聯(lián)方的采購(gòu)金額分別為1.36億元、3.2億元，占當(dāng)期原輔材料采購(gòu)總額的24.55%和32.46%；佳納能源向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售金額分別為8337萬(wàn)元和1.1億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為12.11%和8.22%。

    如此高比例的關(guān)聯(lián)交易顯然不正常。事實(shí)上，在2017年道氏技術(shù)增資控股佳納能源時(shí)，交易所已對(duì)此發(fā)出問(wèn)詢函，要求公司采取切實(shí)措施。公司當(dāng)時(shí)承諾，自2018年1月1日起，佳納能源與卓域集團(tuán)之間將不再發(fā)生商品購(gòu)銷(xiāo)等關(guān)聯(lián)交易。

    或許，佳納能源需要提供更詳細(xì)的關(guān)聯(lián)交易信息，包括今年一季度是否還存在關(guān)聯(lián)交易，以及去年的分季度交易細(xì)節(jié)情況，以證明在道氏技術(shù)控股之后，佳納能源與卓域集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易是否有減少的趨勢(shì)，佳納能源又是否已經(jīng)尋找到新的可靠渠道。

    對(duì)一家凈資產(chǎn)不到2個(gè)億的標(biāo)的公司，道氏技術(shù)一年時(shí)間里分兩次對(duì)其增資5.34億元，做大凈資產(chǎn)的同時(shí)，估值從不到3個(gè)億做到27億元，也抬升了自家收購(gòu)成本。且以2017年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易占據(jù)了標(biāo)的公司采購(gòu)額的32%和銷(xiāo)售額的8%，這究竟是迫不得已還是另有隱情？種種異常值得關(guān)注。