工銀國(guó)際程實(shí)：美聯(lián)儲(chǔ)加息“終點(diǎn)”恐超預(yù)期

    美聯(lián)儲(chǔ)在9月的FOMC會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至3%-3.25%區(qū)間，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第三個(gè)季度上調(diào)利率，并將借貸成本推至2008年以來(lái)的最高水平。正如我們?cè)趫?bào)告《抗擊通脹之路依舊漫長(zhǎng)》中指出，從通脹預(yù)期，總體通脹率以及近期食品和能源價(jià)格幾個(gè)重要分項(xiàng)來(lái)看，加息100個(gè)基點(diǎn)暫不具備充分的數(shù)據(jù)支持。然而短期通脹分項(xiàng)數(shù)據(jù)的見(jiàn)頂回落也不足以改變美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“加息并保持”的決心和態(tài)度。我們假設(shè)美國(guó)通脹環(huán)比每月平均下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)的情況下，美國(guó)9-11月的核心通脹預(yù)計(jì)仍將保持在6%以上，而10-12月的核心通脹率預(yù)計(jì)也將維持在5.77%。因此，未來(lái)年內(nèi)兩次議息會(huì)議若決議75/75或75/50的加息幅度也將被視為新的常態(tài)化。長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)供需失衡導(dǎo)致美國(guó)“工資-價(jià)格螺旋”以及價(jià)值鏈上的企業(yè)相對(duì)交易成本優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)支持美國(guó)通脹保持在一定高位。從鮑威爾的講話和聯(lián)儲(chǔ)最新的加息預(yù)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期終端利率將超過(guò)4.5%。

    4季度美國(guó)核心通脹同比難下5.5%，年內(nèi)強(qiáng)勢(shì)加息將進(jìn)行到底。當(dāng)前美國(guó)市場(chǎng)租金指數(shù)存在回落趨勢(shì)。美國(guó)二手汽車和卡車價(jià)格也出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象（預(yù)計(jì)未來(lái)6個(gè)月存在30%以上的下行空間）。同時(shí)，1年期和3年期通脹預(yù)期中值近期回落支持美聯(lián)儲(chǔ)避免激進(jìn)式加息100個(gè)基點(diǎn)。但是考慮到美國(guó)的通脹粘性仍然較高。加上進(jìn)入冬季歐元區(qū)面臨能源短缺威脅可能對(duì)美國(guó)帶來(lái)新一輪價(jià)格外溢影響，我們認(rèn)為今年美國(guó)繼續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)加息將毫無(wú)懸念。基于我們的預(yù)測(cè)模型，我們假設(shè)在樂(lè)觀情景下，即使美國(guó)CPI環(huán)比增速9-11月平均每月下滑0.1%。11月核心CPI仍將保持在5.84%的水平，而9-11月的核心通脹（同比增速）平均值為6.1%，10-12月核心通脹平均值為5.77%。此外，根據(jù)最新的FOMC預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)失業(yè)率表現(xiàn)仍有信心（預(yù)料今年美國(guó)失業(yè)率保持在3.8%，2023年失業(yè)率預(yù)計(jì)上升至4.4%）。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前生產(chǎn)和消費(fèi)支出數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)基本滿意。因此，較低的失業(yè)率和較高的核心通脹條件下，即便11-12月兩次FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)升息75/75或75/50基點(diǎn)也將被市場(chǎng)視為情理之中。

    長(zhǎng)期核心通脹仍難回落，明年美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度或超市場(chǎng)預(yù)期。核心通脹所以頑固，核心原因一方面源于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡導(dǎo)致的“工資價(jià)格螺旋”效應(yīng)。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)全球地緣危機(jī)抬升了美國(guó)企業(yè)在全球價(jià)值鏈上的定價(jià)權(quán)。這種企業(yè)的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)消化了加息政策對(duì)通脹的時(shí)滯影響。具體來(lái)說(shuō)，盡管疫情后全球供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，大宗商品價(jià)格有所回落，但美國(guó)企業(yè)（尤其是制造業(yè)）仍保持較疫情前的較高利潤(rùn)。其中一個(gè)重要原因是美國(guó)的出口貿(mào)易正效應(yīng)有所強(qiáng)化。烏俄危機(jī)下，歐洲的貿(mào)易條件負(fù)效應(yīng)加劇，導(dǎo)致企業(yè)整體出口競(jìng)爭(zhēng)力下滑，價(jià)值鏈上交易成本顯著抬升。相比歐洲，美國(guó)出口商相對(duì)交易成本有所下降。此外，歐洲以及部分新興市場(chǎng)對(duì)美國(guó)大宗商品出口依賴度顯著增加，這導(dǎo)致出口企業(yè)擁有了更多的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)。從內(nèi)部來(lái)說(shuō)，美國(guó)近30年來(lái)數(shù)據(jù)密集型產(chǎn)業(yè)崛起以及行業(yè)集中度抬升幫助美國(guó)企業(yè)在地緣動(dòng)蕩的環(huán)境中繼續(xù)鞏固了自身的定價(jià)優(yōu)勢(shì)，這種定價(jià)優(yōu)勢(shì)因此一定程度上消化了本國(guó)利率和薪資快速上升的帶來(lái)的成本壓力。未來(lái)美國(guó)企業(yè)的相對(duì)交易成本優(yōu)勢(shì)能否延續(xù)需要觀察全球地緣矛盾是否持續(xù)動(dòng)蕩。我們的基本假設(shè)是如果全球（例如俄羅斯與歐洲之間）地緣矛盾進(jìn)一步分化和持續(xù)，那么在一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)企業(yè)將繼續(xù)在全球價(jià)值鏈上保持現(xiàn)有的定價(jià)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為這種優(yōu)勢(shì)也給了美聯(lián)儲(chǔ)更大的加息決心。這也是為何本次FOMC會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)首次承認(rèn)了未來(lái)終端利率上調(diào)至超過(guò)4.5%的可能。另外，當(dāng)前美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家和一些聯(lián)儲(chǔ)官員開(kāi)始呼吁上調(diào)美國(guó)名義中性利率至3%。這應(yīng)該是考慮到了美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和全球地緣政治對(duì)美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)性的內(nèi)外深刻影響。我們認(rèn)為，一旦名義中性利率上調(diào)至3%，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度可能會(huì)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。

    前瞻指引“失靈”，需警惕1980年沃爾克政策急轉(zhuǎn)后的教訓(xùn)。通脹的頑固以及低失業(yè)率導(dǎo)致斜率政策工具尤其是前瞻指引的作用顯著下降?？紤]到通脹粘性對(duì)廣泛服務(wù)業(yè)的滲透均具有較長(zhǎng)的時(shí)滯性（通常為4-6個(gè)月）。美聯(lián)儲(chǔ)的加息決議往往強(qiáng)調(diào)關(guān)注短期內(nèi)的廣泛數(shù)據(jù)變動(dòng)，降低了對(duì)通脹時(shí)滯影響的考慮。因此，在通脹高波動(dòng)面前，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在短期內(nèi)快速加息。然而，加息幅度的快速累計(jì)將不斷固化市場(chǎng)預(yù)期，這使得后期市場(chǎng)會(huì)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)重啟前瞻指引變得非常敏感。比如，當(dāng)加息幅度累計(jì)到一定高度，失業(yè)率開(kāi)始顯著上升，此時(shí)一旦聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)的前瞻指引被顯著調(diào)整，金融市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)被快速放大。在本次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議，當(dāng)記者問(wèn)道聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)，鮑威爾直接拒絕了給出前瞻指引。這已經(jīng)顯示了聯(lián)儲(chǔ)對(duì)前瞻指引的使用已經(jīng)開(kāi)始變得慎重。點(diǎn)陣圖的前瞻指引同樣略顯混亂。首先，點(diǎn)陣圖不能代表未來(lái)貨幣政策的路徑；其次，最新的點(diǎn)陣圖對(duì)長(zhǎng)期政策利率的判斷充滿了主觀性。唯一能反映的事實(shí)是短期內(nèi)控制通脹已被聯(lián)儲(chǔ)視為統(tǒng)一共識(shí)。關(guān)于斜率政策的影響，以史為鑒，盡管保羅沃克被譽(yù)為美聯(lián)儲(chǔ)歷史上最偉大的主席之一，但他也曾因前瞻指引失誤以及政策急轉(zhuǎn)遭遇過(guò)嚴(yán)重失誤。當(dāng)1980年5月美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始快速抬升并突破7%時(shí)，此前持續(xù)采取加息政策以抑制通脹的美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始變得左右搖擺。保羅沃克很快調(diào)整市場(chǎng)預(yù)期，認(rèn)為市場(chǎng)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)并宣布大幅降息7個(gè)百分點(diǎn)以穩(wěn)定就業(yè)市場(chǎng)。然而，市場(chǎng)對(duì)前瞻指引的突然調(diào)整以及加息政策急轉(zhuǎn)難以短期消化，反而導(dǎo)致美國(guó)通脹快速上升，美元指數(shù)2個(gè)月內(nèi)快速下跌10%。盡管這段歷史因?yàn)楸Ａ_沃克打擊通脹的最終成功而被忽略，但美聯(lián)儲(chǔ)仍需以史為鑒，一旦失業(yè)率不確定上升，前瞻指引急轉(zhuǎn)帶來(lái)的后果不可估量。