分析人民幣匯率走勢 邏輯比結(jié)論更重要

    中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤日前接受中國證券報記者專訪時表示，匯率作為總量工具，不可能對沖個別大宗商品價格的大漲。股市漲跌和人民幣升貶值之間的關系是不穩(wěn)定的。簡單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經(jīng)濟復蘇較為重要，而外貿(mào)企業(yè)又深受升值困擾的情況下。

    應將“雙循環(huán)”新發(fā)展格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值。

    ●本報記者  焦源源

    境內(nèi)外輿論過度炒作人民幣匯率

    中國證券報：近期人民幣匯率升值，監(jiān)管層密集發(fā)聲，人民幣匯率雙向波動成為常態(tài)。此時發(fā)聲有何深意？

    管濤：近期，境內(nèi)外匯市場追漲殺跌的順周期“羊群效應”有所抬頭。5月25日至27日，人民幣匯率在沖擊6.40關口之際，境內(nèi)銀行間市場日均即期詢價交易成交量達到509億美元。同期，人民幣匯率轉(zhuǎn)為持續(xù)升值預期且出現(xiàn)了跳升。這既不利于外匯市場有序運行，也會加大出口部門財務困難。因此，最近一個時期，中央多次開會強調(diào)要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，與調(diào)控大宗商品價格上漲已經(jīng)相提并論。

    而在近期人民幣加速升值背后，有境內(nèi)外輿論對于人民幣匯率市場化改革和人民幣匯率走勢的借題發(fā)揮和過度炒作。針對市場上的諸多議論或揣測，央行密集發(fā)聲：一是指出人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動的常態(tài)不變；二是明確央行保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定的政策不變，未來一個時期繼續(xù)實施以市場供求為基礎的、有管理浮動的匯率制度安排不變；三是澄清不會將匯率用作刺激出口或抵消大宗商品價格上漲的工具；四是引導市場樹立“風險中性”意識，避免單邊賭人民幣升貶值的“炒匯”行為，同時督促金融機構(gòu)不僅不能幫助企業(yè)“炒匯”，自身也不宜“炒匯”；五是警告不要惡意操縱市場、操縱輿論。這有助于引導市場預期，維護外匯市場平穩(wěn)運行。5月28日，銀行間市場即期詢價成交量為366億美元，較前三天日均成交量回落了28%。

    中國證券報：有觀點認為，人民幣升值是為了緩解輸入性通脹壓力，對此怎么看？

    管濤：2017年，人民幣匯率止跌回升，扭轉(zhuǎn)了2015年“8·11”匯改以來持續(xù)單邊下跌的走勢。自2018年起，中國央行已明確表示回歸匯率政策中性，退出外匯市場的常態(tài)干預。所以，人民幣匯率漲跌是外匯市場供求和國際金融市場變化綜合作用的結(jié)果。不論人民幣匯率漲或者跌，都不是央行匯率政策的目標。這波始于去年6月份以來的人民幣行情，就是在中國疫情有效防控、經(jīng)濟率先復蘇、貿(mào)易較大順差的背景下，由于中美利差和美元走勢變化，導致人民幣匯率有漲有跌的雙向波動。

    如今年一季度，由于10年期美債收益率飆升，中美國債收益率收斂，美元指數(shù)反彈，外資流入減緩，導致人民幣匯率沖高回落，3月份單月下跌抹去了前兩個月的所有漲幅。4月份以來，又因為美債收益率下行，中美國債收益率重新走闊，美元指數(shù)走弱，外資回流中國，導致人民幣匯率重新走強。

    當然，匯率波動本身對國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟運行有自動穩(wěn)定器的作用。如從月均人民幣匯率收盤價看，今年4月份同比上漲8.5%，同期PPI上漲9.1%；前4個月月均人民幣匯率收盤價累計上漲7.3%，同期PPI累計上漲4.4%。如果沒有人民幣升值，PPI的漲幅將會更大，但這是匯率變化的結(jié)果而非匯率政策的目標。同時，匯率作為總量工具，也不可能對沖個別大宗商品價格的暴漲。

    此外，匯率不論漲跌都是有利有弊的。人民幣升值固然有助于降低進口成本，部分對沖大宗商品價格上漲的影響，卻會給出口企業(yè)造成一定的財務壓力。國內(nèi)出口企業(yè)從出口報關到收匯通常有一定的時間差，疫情大流行造成國際物流受阻，進一步延長了這個賬期。而出口收匯又絕大部分是美元，人民幣持續(xù)單邊升值可能給企業(yè)造成匯兌損失。在國內(nèi)企業(yè)匯率風險管理意識和能力不足的情況下，更是如此。

    實際上，在美元指數(shù)走弱的情況下，大部分非美貨幣兌美元都出現(xiàn)不同程度的升值，人民幣多邊匯率（即匯率指數(shù)）漲幅僅為人民幣兌美元雙邊匯率漲幅的一半左右。這意味著本輪升值對我國出口競爭力的影響有限，但人民幣升值仍與原材料漲價和國際運費飆升一道被列為影響外貿(mào)企業(yè)的重要因素。最近一個時期，國內(nèi)許多會議都在研究部署保持人民幣匯率基本穩(wěn)定和原材料保供穩(wěn)價的工作。

    股市和匯率關系并不穩(wěn)定

    中國證券報：人民幣升值態(tài)勢對當前股市會產(chǎn)生哪些影響？

    管濤：股市漲跌和人民幣升貶值之間的關系是不穩(wěn)定的。比如，2005年“7·21”匯改至2014年底，人民幣匯率總體持續(xù)單邊升值，熱錢流入中國內(nèi)地炒樓炒股的傳聞不絕于耳，但期間A股漲漲跌跌，且總體上跌的時間長、漲的時間短。

    當前，美聯(lián)儲超級寬松貨幣政策的外溢效應非常強，美債收益率處于歷史低位，美元的避險屬性下降，美股上漲帶動全球風險偏好上升。從交易上看，外資的資金成本非常低，體現(xiàn)為美元貶值人民幣升值，可能會通過以下途徑影響我國股市：一種是直接買A股，美股貴了以后外資就得去找別的資產(chǎn)，北向資金持倉總額和標普500指數(shù)走勢相當接近；另一種就是資產(chǎn)再平衡，外資增持人民幣債券，國內(nèi)安全資產(chǎn)被擠出后，內(nèi)資也得買一些風險資產(chǎn)；再一種是受益于全球低利率、寬流動性，以及市場風險偏好的改善，人民幣升值有可能進一步提振國內(nèi)投資者的信心。

    不過，關于人民幣升值吸引外資增配人民幣資產(chǎn)的判斷值得商榷。首先，人民幣升值對存量外資是增加其匯兌收益，對增量外資卻是加大其投資成本，外資會不會在人民幣匯率上追漲殺跌值得密切關注；其次，人民幣升值對中國經(jīng)濟有利有弊，而且其利弊是動態(tài)發(fā)展演變的，簡單把人民幣升值當作A股的利好恐怕要十分慎重，尤其是目前外需對中國經(jīng)濟復蘇相當重要，而外貿(mào)企業(yè)又深受升值困擾的情況下；再次，國際貨幣基金組織和美聯(lián)儲均一再預警資產(chǎn)價格虛高風險，提示押注貨幣政策持續(xù)寬松的資產(chǎn)價格隨時可能出現(xiàn)劇烈調(diào)整，我們要警惕由此引發(fā)的海外金融市場震蕩對國內(nèi)的傳染效應。

    當然，如果我們是基于對國內(nèi)經(jīng)濟基本面研究的價值投資，而不是跟風北向資金“抬轎子”，則無需介意國內(nèi)資本市場的短期波動，這與人民幣升貶值并無必然聯(lián)系。

    中國證券報：當前國際環(huán)境下，人民幣國際化迎來哪些機遇？

    管濤：中國綜合國力增強，對外交往擴大，內(nèi)外幣值穩(wěn)定，人民幣國際化具有較大潛力和空間。目前，境內(nèi)外對于國內(nèi)加快金融開放和人民幣國際化的呼聲很高。但“十四五”規(guī)劃已明確提出，要穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關系。

    未來一個時期，中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型升級、攻堅克難的關鍵時期，內(nèi)外部都有諸多不確定、不穩(wěn)定性因素。“十四五”規(guī)劃的編制原則之一就是處理好發(fā)展和安全的關系，越開放越要強調(diào)安全發(fā)展。我們要避免不成熟的開放，導致金融開放和人民幣國際化政策出現(xiàn)反復，甚至釀成影響現(xiàn)代化進程的系統(tǒng)性風險。

    況且，既穩(wěn)妥又慎重地推動人民幣國際化，并不影響我們在時機成熟情況下，創(chuàng)造條件、適時推進相關工作?，F(xiàn)在，國內(nèi)政策上基本是本外幣統(tǒng)一待遇，即外匯可以做的，本幣也一樣可以做，給市場提供了公平選擇的機會。所以，人民幣國際化更多取決于市場接受和認可，是一個順其自然、水到渠成的過程。

    比如說，人民幣國際化試點是從跨境貿(mào)易開始的，但迄今為止，外貿(mào)進出口中以人民幣計價結(jié)算的比重也只有15%左右。由此可見，在貿(mào)易領域還要進一步發(fā)揮市場主體的主觀能動性，在培育市場需求方面還需要下大力氣，以提高市場對人民幣的認知度和接受度。政府則主要是進一步疏通政策障礙、完善基礎設施，給人民幣跨境使用提供一個更便利、低成本的市場友好型環(huán)境。

    中國證券報：人民幣這波行情將如何演繹？

    管濤：5月27日，監(jiān)管層再次發(fā)聲，指出未來影響匯率的因素很多，人民幣既可能升也可能貶，沒有任何人可以準確預測匯率走勢；不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態(tài)，各方都要避免被預測結(jié)論誤導。

    所以，我一般不會去預測人民幣匯率走勢，而一直主張分析人民幣匯率走勢，邏輯比結(jié)論更重要。匯率是兩種貨幣的比價關系，因此，研判人民幣兌美元匯率走勢不僅要看中國，還要看美國。

    從國內(nèi)來說，疫情控制較好，疫苗產(chǎn)能足夠，經(jīng)濟持續(xù)復蘇，出口景氣較好，貨幣政策周期持續(xù)領先美聯(lián)儲，中美正向利差，均是利好人民幣的因素。但最大問題是，市場對上述的利好已經(jīng)聽多了，未來我國經(jīng)濟增速前高后低，能否走出經(jīng)濟下行通道，市場如何判斷這個問題就顯得尤為重要。

    從海外來講，主要還是看美國和美聯(lián)儲怎么實現(xiàn)政策轉(zhuǎn)向。外界對美元貶值和美元升值的邏輯都很清晰。美聯(lián)儲調(diào)控的兩大目標物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化都可能超預期。先說物價，大家都相信高通脹是暫時的，前提是生產(chǎn)跟上就行。但這個前提會不會出現(xiàn)意外？然后是就業(yè)，包含政府轉(zhuǎn)移支付的收入比不工作都高，紓困政策不停止就有人不想工作，就業(yè)就有缺陷，美國政府繼續(xù)搞就債臺高筑。三季度美國可能就沒有白拿的支票了，基本上也快實現(xiàn)群體免疫。就業(yè)進一步修復后，美聯(lián)儲還能繼續(xù)是鴿派嗎？如果美聯(lián)儲鴿派聲調(diào)稍有調(diào)整，市場出現(xiàn)貨幣緊縮預期，美債收益率重新上行，美元指數(shù)會重拾升勢嗎？以美股為代表的風險資產(chǎn)價格還能夠繼續(xù)高高在上嗎？

    新發(fā)展格局對匯率的影響為中性

    中國證券報：人民幣持續(xù)升值將如何影響進出口？外貿(mào)企業(yè)如何應對？

    管濤：人民幣升值對于進口來說，確實可以節(jié)約成本，因為大部分貿(mào)易都是以美元結(jié)算的。去年至今，出口并沒有受到匯率升值的影響，主要原因是全球疫情反復導致海外生產(chǎn)復蘇不足，我國生產(chǎn)率先恢復，加上產(chǎn)業(yè)鏈齊全，很多國家只能買中國商品。然而，未來，歐美和其他新興市場生產(chǎn)恢復后，人民幣升值可能會影響到出口競爭力，中國目前全球出口市場份額有可能會出現(xiàn)回落。

    去年，不少出口企業(yè)在人民幣單邊升值的階段沒有做好匯率對沖準備。由于外匯收款存在延期，出口企業(yè)拿到美元后再換匯，出現(xiàn)了虧損。如果企業(yè)的出口能以人民幣結(jié)算，或者將匯率波動納入出口定價條款，又或者進口時候賺來的美元付款，中間不進行換匯購匯，匯率風險就下降了。但是，不是所有企業(yè)都兼具進出口功能，而且也難以做到進出口額平衡。如果企業(yè)看不準匯率，可以咨詢專業(yè)機構(gòu)做匯率風險對沖，主動降低匯率風險，而不是追漲殺跌。最近，央行和外匯局就一再強調(diào)，加快發(fā)展外匯市場，引導企業(yè)和金融機構(gòu)堅持“風險中性”理念，為進出口企業(yè)提供匯率風險管理服務。

    中國證券報：有觀點認為，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局將助推人民幣升值。在新格局下，人民幣有哪些新的使命？

    管濤：從理論上講，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局屬于長期的結(jié)構(gòu)性政策，對匯率既有貶值也有升值方面的影響。一方面，“雙循環(huán)”新發(fā)展格局是以擴大內(nèi)需為主體的戰(zhàn)略，這將減少我國對外貿(mào)易順差。假定其他條件不變，這有可能令人民幣匯率貶值。另一方面，如果通過“雙循環(huán)”新格局，使得我國經(jīng)濟發(fā)展更加有質(zhì)量、有韌性，這可能會對人民幣匯率形成利好的支持。特別是在實現(xiàn)“雙循環(huán)”的過程中，逐漸通過科技創(chuàng)新，加快技術(shù)進步，提高全要素生產(chǎn)率，這對人民幣匯率中長期來看也將起到積極作用。所以，我們更多將“雙循環(huán)”新格局對匯率的影響視為中性，其本身不能決定人民幣的升貶值，而取決于所處發(fā)展階段、內(nèi)外部環(huán)境，以及實施成效等。

    在新發(fā)展格局下，順應穩(wěn)慎推進人民幣國際化的需要，應通過健全開放、有競爭力的外匯市場，以更便捷、更低成本的交易，吸引境外主體更多使用人民幣計價結(jié)算、更多持有人民幣金融資產(chǎn)。