離岸市場人民幣空頭害怕被“吊打”了嗎

    5月初以來，受市場消息面影響，離岸市場人民幣兌美元匯率交易價（CNH）快速走低，帶動在岸市場人民幣匯率收盤價（CNY）走弱，且CNH持續(xù)較當(dāng)日CNY偏貶值方向。CNH與CNY先后于5月13日和17日跌破6.90，人民幣匯率第三次瀕臨重要心理關(guān)口。但迄今為止，境內(nèi)外人民幣匯率交易價都沒有破“7”。境內(nèi)對人民幣匯率實行有管理浮動，CNY沒有破“7”情有可原。離岸人民幣匯率自由浮動，CNH卻沒有破“7”又是為什么？真如市場傳聞，是境外人民幣空頭被“吊打”的結(jié)果嗎？

    境外做空勢力的慘痛經(jīng)歷

    2015年“8·11”匯改以來，每當(dāng)境外人民幣匯率面臨較大下行壓力時，通常的做法是：收緊境外人民幣流動性，推高境外人民幣利率，增加境外做空人民幣成本，進而引起CNH回落（即升值），帶動CNY企穩(wěn)。境外做空勢力由此被“吊打”、“拉爆”的慘痛經(jīng)歷有三次：

    第一次是2016年1月11日至12日（當(dāng)時境內(nèi)發(fā)生了第二次“股匯雙殺”），香港隔夜人民幣同業(yè)拆借利率（HIBOR）分別高達13.4%和66.2%，推動CNH短短兩個交易日升值了近2%。

    第二次是2016年12月30日至2017年1月9日（當(dāng)時匯率離破“7”、儲備距破3萬億均僅一步之遙，境內(nèi)激辯保匯率還是保儲備），HIBOR被持續(xù)維持在12.8%-61.3%的高水平，CNH大幅反彈，最多時反彈了近3%。

    第三次是2017年5月31日至6月1日（當(dāng)時境內(nèi)在人民幣匯率中間價報價機制中引入逆周期因子，以對沖外匯市場順周期行為和更好反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化），HIBOR分別被推高至21.1%和42.8%，CNH反彈了1%左右。

    去年底，當(dāng)人民幣匯率再次瀕臨心理關(guān)口時，監(jiān)管當(dāng)局向人民幣空頭喊話：“幾年之前都交過手，應(yīng)該都記憶猶新”。結(jié)果，HIBOR并未出現(xiàn)異動，甚至隨著市場消息面的積極變化，跌至2%以下。境外空頭不戰(zhàn)而退，人民幣匯率再次成功守“7”。

    本輪CNH連連跌破6.80和6.90整數(shù)關(guān)口，短短一個月時間就跌了2.8%，一舉抹去了前4個月的升幅，成為將人民幣匯率第三次引向守“7”還是破“7”之爭的重要推手。但在這波下跌過程中，香港市場的隔夜HIBOR并未飆升，5月15日發(fā)行央行票據(jù)當(dāng)日，HIBOR較上日還回落了27個基點，16日起更是持續(xù)低于4月底的水平，月末收在2.10%，較上月末跌了41個基點，6月6日進一步降至1.52%；自5月20日起，HIBOR基本都低于隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）的水平，5月末二者相差-10個基點，遠低于上月末相差+42個基點的水平，6月6日二者差距進一步升至-79個基點。這表明監(jiān)管當(dāng)局并未采用通過推高HIBOR的方法來影響CNH走勢，或者說迄今為止監(jiān)管當(dāng)局并沒有為穩(wěn)匯率盡出底牌。

    預(yù)案比預(yù)測重要

    CNH破6.90以后之所以沒有接著破“7”，一方面是因為本輪CNH借消息面的變化快速下跌，有可能及時釋放了貶值壓力，避免了貶值預(yù)期的積累。截至6月6日，香港市場上，無論是無本金交割（NDF）還是可交割（DF）的1年期遠期人民幣匯率均未破“7”。5月份，NDF和DF的跌幅分別為2.7%和3.1%，與CNH的同期跌幅大體相當(dāng)。目前，1年期NDF隱含的貶值預(yù)期也僅有1%左右。匯率跌得快并不意味著貶值壓力或者預(yù)期必然大，這就是匯率“穩(wěn)定器”作用的神奇之處。如去年盡管匯率又到了重要心理關(guān)口，但境內(nèi)銀行即遠期結(jié)售匯（含期權(quán)）全年逆差合計僅119億美元，其中6-12月份逆差合計也不過574億美元，遠低于2015年和2016年時單月就成百上千億美元的規(guī)模。

    另一方面，是因為有了前三次人民幣空頭被強力“拉爆”的教訓(xùn)，這次再跌至心理關(guān)口，境外不敢輕舉妄動，看空不做空，市場買壓并非很重。特別是在心理關(guān)口前，境內(nèi)人民幣匯率中間價堅守在6.90之下，甚至5月21日至23日間，在境外美元指數(shù)圍繞98一線高位盤整的情況下，境內(nèi)人民幣匯率中間價連續(xù)三個交易日每天只跌兩個基點，這被市場理解為監(jiān)管當(dāng)局在釋放強力維穩(wěn)的信號。

    同時，自5月19日以來，四位央行領(lǐng)導(dǎo)頻頻向市場喊話，強調(diào)中國有基礎(chǔ)、有信心、有能力保持人民幣匯率在均衡合理水平上的基本穩(wěn)定，監(jiān)管當(dāng)局在應(yīng)對匯率波動中積累了豐富經(jīng)驗，政策工具儲備充足，外匯市場不會“出事”也不允許“出事”，投機做空人民幣必然遭受巨大損失。這既起到了安撫市場情緒的作用，也達到了震懾市場空頭的效果。

    展望未來境外人民幣匯率走勢，筆者認為，一是取決于境內(nèi)經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)（包括外匯收支數(shù)據(jù)），市場將會由此來判斷監(jiān)管當(dāng)局匯率維穩(wěn)的成本，進而判斷當(dāng)局維穩(wěn)的意愿及能力；二是取決于人民幣匯率中間價走勢，由于逆周期因子的引入，中間價已經(jīng)成為市場解讀匯率政策信號的窗口，而非單純的市場變量；三是外部不確定因素及關(guān)于匯率整數(shù)關(guān)口的輿論導(dǎo)向，對市場預(yù)期也會產(chǎn)生重大影響。

    在整數(shù)關(guān)口前，市場對匯率政策有諸多猜測，對于政策透明度的需求也空前高漲。中國人民銀行原行長周小川日前在接受媒體采訪時，曾經(jīng)提及央行與市場溝通的策略：“對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構(gòu)，引導(dǎo)并穩(wěn)定預(yù)期很重要；對于投機者，則是博弈對手的關(guān)系，央行怎么可能把操作性策略都告訴他們？這就像是下棋，你不可能把準備的招數(shù)向?qū)κ趾捅P托出。”監(jiān)管當(dāng)局下一步守還是不守整數(shù)關(guān)口？是用老工具還是用新手段來實現(xiàn)匯率政策目標？大家拭目以待。當(dāng)今世界，不確定性就是最大的確定性。預(yù)案比預(yù)測重要，這不僅適用于政策也適用于市場。