關(guān)注可選消費和外需相關(guān)行業(yè)修復(fù)性機會

    近期，納斯達克指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，全球主要經(jīng)濟體權(quán)益市場均走出一波強勢反彈行情。對此，有觀點認(rèn)為，上半年全球經(jīng)濟表現(xiàn)低迷，股票的強勢上漲屬于市場定價錯誤。但筆者認(rèn)為，市場定價是有效的，經(jīng)濟下行和政策刺激的不對稱性是本輪美股創(chuàng)出新高的關(guān)鍵定價邏輯。如果疫情不出現(xiàn)顯著的二次沖擊，這一影響將會在下半年持續(xù)，預(yù)計全球主要經(jīng)濟體權(quán)益市場仍存在較好的結(jié)構(gòu)性機會。

    權(quán)益市場仍存結(jié)構(gòu)性機會

    從供需角度來看，隨著疫情得到控制，供給和需求開始逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟隨之回升。從資產(chǎn)負(fù)債表來看，全球主要經(jīng)濟體在2008年金融危機之后經(jīng)歷了一輪漫長的私人部門去杠桿，BIS統(tǒng)計的私人部門的信貸缺口指標(biāo)當(dāng)前基本都是負(fù)值。這意味著發(fā)達經(jīng)濟體的失衡狀況顯著緩解，當(dāng)前的疫情沖擊雖然會導(dǎo)致長期的潛在產(chǎn)出水平存在部分損失，但幅度相對有限。

    由于經(jīng)濟短期劇烈下滑，企業(yè)和居民的收入出現(xiàn)凍結(jié)，為了避免出現(xiàn)償付危機，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟體政策刺激力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年金融危機時期。迄今為止美聯(lián)儲擴表規(guī)模已是過去3輪周期之和，預(yù)計到明年底之前將繼續(xù)擴表4萬億美元，總體負(fù)債規(guī)模將達到11萬億美元左右，而在疫情之前只有4.2萬億美元。另外，預(yù)計美國今年的財政赤字率會達到18.7%，而在金融危機期間這一數(shù)據(jù)從未超過10%。

    基于以上分析，筆者認(rèn)為，美國經(jīng)濟下行和政策刺激存在不對稱性。一方面經(jīng)濟下行雖然劇烈，但長期的產(chǎn)出損失遠(yuǎn)低于2008年金融危機；另一方面政策的刺激力度遠(yuǎn)高于2008年金融危機時期，并且在短期難以退出。這種不對稱的結(jié)果就是資產(chǎn)價格上漲，這是美股創(chuàng)出新高的關(guān)鍵定價邏輯。如果疫情不會出現(xiàn)顯著的二次沖擊，這一影響將會在下半年持續(xù)，預(yù)計全球主要經(jīng)濟體權(quán)益市場仍存在較好的結(jié)構(gòu)性機會。

    關(guān)注兩大方向修復(fù)性機會

    回顧上半年乃至過去幾年，A股市場的一個典型特點是，大部分股票表現(xiàn)平庸，但少數(shù)股票不斷創(chuàng)出新高。挑選陸股通重倉的100只股票來看，其典型特點是ROE更高并且更為平穩(wěn)。2015年至今，全部A股的ROE整體呈現(xiàn)回落趨勢，但外資重倉股的加權(quán)ROE反而有所抬升。從行業(yè)分布來看，這個組合52%的股票數(shù)量、72%的流通市值來源于消費、醫(yī)藥和科技。

    這種差異是當(dāng)前市場極度分化的一個縮影，背后反映了市場對經(jīng)濟增長中樞下移的擔(dān)憂。我們根據(jù)不同行業(yè)的ROE和經(jīng)濟的相關(guān)程度，區(qū)分了增長高敏感型行業(yè)（能源、材料、工業(yè)、銀行）和增長低敏感型行業(yè)（日常消費、醫(yī)療保健和信息技術(shù)）。2010年之前，大部分行業(yè)的盈利能力和宏觀經(jīng)濟同漲同跌；2010年之后，雖然經(jīng)濟增速出現(xiàn)趨勢性下行，但部分行業(yè)的盈利能力保持相對穩(wěn)定，這些行業(yè)主要集中在消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的領(lǐng)域。

    股價的表現(xiàn)反映了這種分化。2010年以來，增長低敏感型行業(yè)不斷創(chuàng)新高，而增長高敏感型行業(yè)的趨勢基本是一條水平線。2019年以來，隨著供給側(cè)改革帶來的去產(chǎn)能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，需求端的地產(chǎn)預(yù)期在房住不炒之下有所弱化，市場對經(jīng)濟的預(yù)期經(jīng)歷了進一步下調(diào)，這導(dǎo)致主動股票型基金的倉位都在向增長低敏感型行業(yè)轉(zhuǎn)移。

    近期，部分投資者關(guān)注低估值行業(yè)及市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換。筆者認(rèn)為，當(dāng)前增長低敏感型行業(yè)PB位于2012年以來的區(qū)間上限（剔除2015年），而增長高敏感型行業(yè)位于區(qū)間下限?？紤]到估值分化到了極端位置，下半年增長高敏感型行業(yè)（特別是金融地產(chǎn)）的估值存在修復(fù)的可能。但在經(jīng)濟弱復(fù)蘇的狀態(tài)以及經(jīng)濟中樞持續(xù)下移的預(yù)期下，預(yù)計修復(fù)空間有限。

    下半年，我們主要關(guān)注可選消費和科技相關(guān)的兩大方向。第一，可選消費，包括家電、白酒、家居、休閑服務(wù)和汽車零部件等。今年以來受疫情影響，以食品和醫(yī)藥為代表的必選消費相對受益。過去一個季度，部分可選消費開始觸底回升，但當(dāng)前可選消費相對日常消費仍有較大的估值折價，隨著經(jīng)濟常態(tài)化演進，需求確定但估值折價的產(chǎn)業(yè)會有修復(fù)空間。

    第二，外需相關(guān)的部分科技行業(yè)，包括蘋果產(chǎn)業(yè)鏈和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。去年下半年以來，全球經(jīng)濟見底預(yù)期推動科技周期回升，在國內(nèi)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的映射之下，A股外需相關(guān)股票跑贏內(nèi)需，科技相關(guān)股票跑贏消費。受疫情影響，部分海外需求有所推遲，導(dǎo)致外需相關(guān)的科技行業(yè)走勢疲弱。隨著海外經(jīng)濟重啟，部分需求將會逐漸恢復(fù)，從而推動股價的修復(fù)。