注冊制功在長遠 建議退市率逐年提高

    證券時報記者 程丹

    A股迎來全面注冊制時代，注冊制以信息披露為核心，本質是把選擇權交給市場，改革的同時將進一步完善資本市場基礎制度，重塑市場生態(tài)。

    全面注冊制改革的制度設計有哪些亮點？全面注冊制將為A股市場生態(tài)帶來哪些新變化，又將為資本市場服務高質量發(fā)展打開一個怎樣的新局面？制度還有哪些完善空間？帶著這些問題，證券時報記者專訪了中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷。他在訪談中指出，長期來看交易制度還有優(yōu)化空間，建議退市率可以逐年提高，以促進資本市場在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。同時，要構建新的發(fā)展格局，資本市場更應該加入到國際大循環(huán)中，提高國際化水平。

    A股上市制度全面優(yōu)化

    證券時報記者：自注冊制改革首次被提出以來，至今已有十年。十年間，資本市場一直在探索注冊制改革的方向和路徑，以及推出的時機，您如何評價帶有中國特色的注冊制改革探索之路？

    李迅雷：全面注冊制作為中國特色現(xiàn)代資本市場建設的重要工作之一，其制度本身也充滿“中國特色”，其中，一個最鮮明的表現(xiàn)在于：我國注冊制的目的并不是簡單地上市擴容，而是如證監(jiān)會主席易會滿反復強調(diào)的，“要把好市場入口和出口兩道關口，促進資本市場健康發(fā)展”。這表明我們既要保持對公司上市的質量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有進有出、吐故納新，才能實現(xiàn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

    全面注冊制的“中國特色”還體現(xiàn)在對于上市公司所屬行業(yè)具有明確導向。此前試點實施注冊制的科創(chuàng)板，其推出的時代背景與國家戰(zhàn)略決策選擇，決定了其“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求”的使命與任務，其主要支持包括新一代信息技術、高端裝備等六大領域高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，而對于金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)采取限制措施，對于房地產(chǎn)、金融、投資業(yè)務等企業(yè)采取禁止措施。創(chuàng)業(yè)板則更為關注“創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意”和“新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”，禁止產(chǎn)能過剩、學前教育、學科類培訓、類金融業(yè)務企業(yè)上市；北交所也同樣支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)，而對金融業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)所屬企業(yè)持不支持的態(tài)度。

    證券時報記者：怎么看待注冊制的全面推出？您最關注此次改革中的哪方面內(nèi)容？

    李迅雷：首先，本次全面注冊制的啟動把握了“一個統(tǒng)一”，即：統(tǒng)一注冊制安排并在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。本次注冊制改革中，主板市場明確了“大盤藍籌”定位，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質企業(yè)。

    其次，針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿足營收、凈利潤、現(xiàn)金流等財務指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設置了“持續(xù)盈利”“預計市值+收入+現(xiàn)金流”“預計市值+收入”等多套多元包容的上市指標，進一步提升市場包容性。

    也就是說，全面注冊制不是簡單的主板注冊制，而是綜合過去四年注冊制試點經(jīng)驗對A股上市制度的全面優(yōu)化。

    我比較關心的是“入口和出口這兩道關”方面。雖然隨著全面注冊制的推行，我國企業(yè)上市的門檻已經(jīng)有所降低，但是這種放松仍然是“靈活式的放寬”。實際上，在2022年，全年有近300家被終止IPO的企業(yè)，其中因主動撤回材料而終止IPO的公司超過了90%?？傮w來看，我國對于企業(yè)上市的“入口關”把控依然設有底線，這可能也與我國當前投資者構成以個人投資者為主，以及我國投資者保護機制尚不完善等考量有關。

    注冊制功在長遠

    不要期望有立竿見影效應

    證券時報記者：您怎么看當前股票發(fā)行注冊制改革的意義和影響？有什么亮點？

    李迅雷：從大國博弈角度來看，本次全面注冊制改革進一步暢通資本市場發(fā)揮重要融資支持功能。站在“百年未有之大變局”的高度，資本市場的全面深化改革，不僅關乎資本市場本身高質量發(fā)展，更是關乎大國戰(zhàn)略博弈的走向。

    因此，在“百年未有之大變局”的新時代背景下，伴隨全面注冊制的推動，打造中國特色現(xiàn)代資本市場已是當務之急。資本市場在中國經(jīng)濟轉型升級過程中，要能更好地符合以下國家戰(zhàn)略：持續(xù)升級資本市場高效配置資源的“樞紐”功能；完善暢通資本市場“雙向循環(huán)”功能；助力我國產(chǎn)業(yè)結構升級及高端制造業(yè)的崛起。

    全面注冊制改革的亮點在于，它不是試點注冊制的“轉正”，而是全新的中國特色注冊制，它為資本市場的高質量發(fā)展提供了保障。

    證券時報記者：全面注冊制改革是否會大幅提升IPO企業(yè)數(shù)量？市場生態(tài)將如何改變？會改變股市“牛短熊長”嗎？

    李迅雷：本次全面注冊制必然會進一步提高資本市場發(fā)揮直接融資的作用。參考2007年股權分置改革、2012年創(chuàng)業(yè)板改革和2019年科創(chuàng)板注冊制等經(jīng)驗。但是，我不認為這次全面注冊制改革會大幅增加IPO數(shù)量，因為它要把好入口關，不僅對擬上市公司有諸多規(guī)模和盈利的要求，而且也設定了一批限制進入的行業(yè)，符合要求的企業(yè)并非會成批量地涌入。過去，某些企業(yè)為了獲得上市，存在做業(yè)績的現(xiàn)象，即上市之時就是企業(yè)績效的峰值，如今的全面注冊制改革，就是要避免出現(xiàn)過去屢見不鮮的上市公司“變臉”現(xiàn)象。

    當前市場上部分觀點認為，A股上市公司擴容將導致明顯的“吸血效應”，不利于指數(shù)的長期表現(xiàn)。要分析這一問題，需要明白指數(shù)的表現(xiàn)主要與上市公司業(yè)績、流動性和市場風險偏好共同決定。長期來看，由于優(yōu)質資產(chǎn)的供給增加以及退市機制的不斷完善，資本市場的優(yōu)勝劣汰功能逐漸凸顯，A股上市公司質量有望提升，并且當上市公司數(shù)量增多后，投資者對于各個板塊公司的關注便趨于分散，這反過來也促使了上市公司不斷發(fā)展提高自身業(yè)績和競爭力來獲得資本市場的青睞，從而最終實現(xiàn)上市公司質量的提升。所以，全面注冊制改革有利于改善資本市場生態(tài)，有利于市場優(yōu)勝劣汰。至于是否會改變“熊長牛短”的局面，我希望功在長遠，不要期望有立竿見影的效應。

    建議退市率

    可以逐年提高

    證券時報記者：主板改革是此輪改革的重中之重，交易規(guī)則、市場定位都出現(xiàn)了變化，尤其是主板的發(fā)行上市門檻與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板有了明顯區(qū)分，您怎么看此輪主板改革的調(diào)整？多層次資本市場未來發(fā)展前景如何？

    李迅雷：我認為，在多元包容的上市條件下實現(xiàn)不同類型、不同成長階段企業(yè)上市的全覆蓋，即主板主要服務于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國股轉系統(tǒng)共同打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，為不同類型的上市企業(yè)提供符合自身特點的上市渠道?？紤]到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣雙創(chuàng)板塊成熟制度的同時優(yōu)化了自身的基礎制度。

    在發(fā)行定價及交易制度方面，進一步完善新股詢價定價機制。主板注冊制改革后采用市場化的詢價定價方式，發(fā)行定價突破原本23倍的市盈率限制。這也啟示投資者過去的“無腦打新”時代或將結束，在今后打新的過程中，要更多關注公司的基本面情況以及標的性價比。

    因此，此輪改革使得多層次資本市場體系更加清晰，有利于全市場的繁榮和規(guī)范。

    證券時報記者：此輪改革將選擇權下放給市場，監(jiān)管部門的“行政之手”專注于事前事中事后全流程監(jiān)管，對于市場參與各方而言，要適應這一變化，需要做哪些準備？對于個人投資者而言，注冊制下需要關注哪些風險？

    李迅雷：全面注冊制下，監(jiān)管者、中介機構和投資者都需要適應新的變化，找準自身定位和邊界。例如，發(fā)行和定價的市場化程度進一步提高，即發(fā)行采取詢價定價方式，需要投資者對IPO公司的行業(yè)屬性和估值判斷能力有相應的提升；同時，交易的漲跌幅比例管控可能放寬，意味著股價波動幅度有可能擴大，即短線交易的風險和收益都會放大，需要投資者提高對風險的承受能力。此外，隨著全面注冊制改革的深入，A股市場的退市率有可能上升。例如，2022年全年退市上市公司數(shù)量便達到50家，過去兩年來退市公司數(shù)量已占過去30年來退市公司數(shù)量的40%，那么，2023年退市數(shù)量估計還會增加。故對于個人投資者而言，需要及時學習新的制度和規(guī)則，提高投資的專業(yè)水平，避免盲目跟風、風險意識淡薄的習慣。

    證券時報記者：目前各項制度規(guī)則仍在征求意見之中，您有哪些建議和意見？請您展望下全面注冊制后的資本市場，會有哪些變化？您有哪些期待？

    李迅雷：我在科創(chuàng)板試點之初，曾提出了不少建議。如今，全面注冊制改革的意見稿相比過去的試點方案，有了顯著的進步和完善。我的建議是，中國資本市場在今后相當長時間內(nèi)，都屬于新興市場，改革需要推進，但不要操之過急。在交易制度方面，建議逐步與國外成熟市場接軌，如提高漲跌幅比例，最終取消漲跌幅限制；可以在適當時候推出T+0交易制度。因為目前我國資本市場的開放度還較低，我們要構建新的發(fā)展格局，資本市場更應該加入到國際大循環(huán)中，提高國際化水平。此外，建議退市率可以逐年提高，以促進資本市場在優(yōu)勝劣汰下的良性循環(huán)。

    全面注冊制的實施，本身就是資本市場發(fā)展和規(guī)范達到一定程度的標志。在此背景下，機構投資的比例會進一步提高，我國融資結構中，直接融資的比重，尤其是股權融資的比重也會進一步提高。

    我期望全面注冊制推出之后，我國資本市場的功能能夠進一步得到完善，除了直接融資功能繼續(xù)發(fā)力之外，投資功能也能進一步強大。過去20年，我國居民部門的財產(chǎn)性收入有相當一部分來自于購房收益，今后，希望資本市場能夠成為老百姓財產(chǎn)性收入的主要來源。