專訪北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏：全市場(chǎng)注冊(cè)制“水到渠成” 退市企業(yè)將顯著增加

    編者按：2月1日，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，這標(biāo)志著全面深化資本市場(chǎng)改革新局面開啟，為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間。

    注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，是對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的調(diào)整，是對(duì)市場(chǎng)生態(tài)的重塑。本報(bào)今起推出“聚焦全面注冊(cè)制”專欄，從各個(gè)角度解讀全面實(shí)行注冊(cè)制改革對(duì)市場(chǎng)各方的影響。

    證券時(shí)報(bào)記者 程丹

    經(jīng)過4年試點(diǎn)后，在各方期盼中，A股市場(chǎng)正式迎來全面注冊(cè)制時(shí)代。這項(xiàng)牽動(dòng)資本市場(chǎng)全局的改革政策在兔年開市首周重磅落地，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

    全面注冊(cè)制將為A股市場(chǎng)生態(tài)帶來哪些新變化，又將為資本市場(chǎng)服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開一個(gè)怎樣的新局面，市場(chǎng)參與各方該如何適應(yīng)新規(guī)下的新生態(tài)？帶著這些問題，證券時(shí)報(bào)記者專訪了北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)劉俏。劉俏在訪談中指出，在全面注冊(cè)制的大背景下，上市供給增加，退市難度會(huì)降下來，預(yù)計(jì)未來企業(yè)會(huì)出現(xiàn)分層，退市企業(yè)數(shù)量會(huì)顯著增加。好企業(yè)會(huì)受到投資者青睞，也會(huì)有企業(yè)被淘汰出局。

    全市場(chǎng)推出注冊(cè)制水到渠成

    證券時(shí)報(bào)記者：新股發(fā)行制度改革伴隨著資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，從審核制到核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制，探索從未停止，近幾年來注冊(cè)制從試點(diǎn)走來，不斷調(diào)整優(yōu)化，將在全市場(chǎng)鋪開，您如何評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)新股發(fā)行制度改革的歷程？

    劉俏：資本市場(chǎng)的發(fā)展史和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的變遷息息相關(guān)。不管是審核制還是核準(zhǔn)制，是為了規(guī)范發(fā)展而存在的，這些制度安排可以助力市場(chǎng)平穩(wěn)起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是對(duì)殼資源的爭(zhēng)奪。上市資源的稀缺性導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生不少亂象，如上市公司成為大股東的提款機(jī)、炒殼風(fēng)盛行等。

    資本市場(chǎng)要平穩(wěn)有序健康發(fā)展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問題，注冊(cè)制這一成熟市場(chǎng)運(yùn)用的新股發(fā)行制度成為了探討重點(diǎn)。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面提出確立股票發(fā)行注冊(cè)制度；2018年11月5日，確定在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；2019年6月13日，科創(chuàng)板開板；2020年3月1日，新《證券法》開始實(shí)施，明確了中國(guó)股票發(fā)行制度將會(huì)向注冊(cè)制轉(zhuǎn)型；2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)政策發(fā)布；北交所于2021年11月15日開市并試點(diǎn)注冊(cè)制。迄今為止，注冊(cè)制試點(diǎn)已經(jīng)4年了。總的看，試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

    證券時(shí)報(bào)記者：為推動(dòng)全面注冊(cè)制改革平穩(wěn)落地，證監(jiān)會(huì)一共發(fā)布了63項(xiàng)規(guī)章、規(guī)范性文件，交易所層面也有24項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見，您如何評(píng)價(jià)這些改革舉措？

    劉俏：全面實(shí)行注冊(cè)制是資本市場(chǎng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，推進(jìn)注冊(cè)制服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，探索建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，是時(shí)代賦予資本市場(chǎng)的責(zé)任和使命。

    在我看來，此輪改革有三方面重點(diǎn)：統(tǒng)一性、一致性和包容性。

    統(tǒng)一性是指注冊(cè)制覆蓋了全市場(chǎng)，包括上交所、深交所、北交所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各市場(chǎng)板塊，同時(shí)覆蓋所有公開發(fā)行股票行為。另外，根據(jù)證券法的要求，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證也實(shí)行注冊(cè)制，注冊(cè)制在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一。

    一致性是指所有的市場(chǎng)都是在注冊(cè)制這一大框架下形成新股上市途徑。

    包容性則和各板塊定位相關(guān)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。不同發(fā)展階段的企業(yè)都可以在資本市場(chǎng)找到適合的發(fā)展板塊，具有很強(qiáng)的包容性。

    市場(chǎng)和政府關(guān)系層面的改革也是亮點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)和交易所的職責(zé)更加明晰，建立了交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)兩個(gè)環(huán)節(jié)的審核注冊(cè)架構(gòu)，交易所審核主要是通過問詢來促使上市公司詳盡披露信息，看企業(yè)是否滿足上市條件和發(fā)行要求，壓實(shí)發(fā)行人責(zé)任，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)事前事中事后監(jiān)管。

    退市企業(yè)會(huì)顯著增加

    證券時(shí)報(bào)記者：在您看來，全市場(chǎng)推行注冊(cè)制后，市場(chǎng)生態(tài)會(huì)發(fā)生哪些變化？

    劉俏：從成熟市場(chǎng)來看，有進(jìn)有出才是常態(tài)。以納斯達(dá)克為例，目前有全年完整交易數(shù)據(jù)的上市企業(yè)還不到3000家，而在納斯達(dá)克IPO的企業(yè)累計(jì)有20000多家。這些企業(yè)有的是因市場(chǎng)化機(jī)制被退市，有的是不適合市場(chǎng)環(huán)境自愿退市。

    在全面注冊(cè)制的大背景下，上市供給增加，讓殼資源不再稀缺，殼價(jià)值就會(huì)降下來，相應(yīng)的，退市難度也會(huì)降下來，預(yù)計(jì)未來退市企業(yè)數(shù)量會(huì)顯著增加，企業(yè)出現(xiàn)分層。好企業(yè)受到投資者青睞，特別是基本面良好、成長(zhǎng)性優(yōu)異、運(yùn)營(yíng)佼佼者，會(huì)在資本市場(chǎng)發(fā)展壯大成長(zhǎng)為龍頭，給投資者以回報(bào)。在退市常態(tài)化后，也會(huì)有企業(yè)被淘汰出局，隨著市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大，投資者也會(huì)對(duì)表現(xiàn)差的企業(yè)用腳投票，最終形成價(jià)格引導(dǎo)資源有效配置，資本市場(chǎng)活力增強(qiáng)。

    同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也需要當(dāng)好“看門人”，從單純的中介身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)企業(yè)生命周期的保薦方，這對(duì)中介機(jī)構(gòu)提出了新的要求。不僅要有對(duì)國(guó)家政策深入理解的專業(yè)素養(yǎng)，還需要在職業(yè)操守、合規(guī)風(fēng)控、自身治理方面下足功夫。未來，中介機(jī)構(gòu)也將出現(xiàn)分化，新模式會(huì)對(duì)投行帶來全方位的沖擊，只有創(chuàng)新能力強(qiáng)、有增值服務(wù)、合規(guī)風(fēng)控意識(shí)強(qiáng)的中介機(jī)構(gòu)才能脫穎而出。

    證券時(shí)報(bào)記者：本輪改革后，上市條件可選項(xiàng)多了，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)量大規(guī)模增加？

    劉俏：主板改革后，滿足一年盈利就可以上市，虧損的則可以在科創(chuàng)板上市，針對(duì)不同板塊不同定位，證監(jiān)會(huì)制定了不同標(biāo)準(zhǔn)。本質(zhì)就是要增加資本市場(chǎng)的包容性，讓更多的企業(yè)有機(jī)會(huì)上市融資發(fā)展。

    但我并不認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)量大規(guī)模增加，注冊(cè)制下的問詢機(jī)制規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)、透明，只要沒有合理的答復(fù)，就不可能通過問詢。多輪問詢淘汰了不少不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。注冊(cè)制的本意，是讓有發(fā)展?jié)摿蛘呋久娉錾钠髽I(yè)，更好更快更有效率上市。批量上市、渾水摸魚上市皆無(wú)可能。

    投資者要培養(yǎng)

    價(jià)值投資理念

    證券時(shí)報(bào)記者：主板改革之后，“打新”神話是否還會(huì)存在？投資者在做投資決策的時(shí)候，應(yīng)該注意什么？

    劉俏：資本市場(chǎng)之所以熱衷“打新”，是因?yàn)樾鹿上∪毙?，且市?chǎng)化元素權(quán)重低一些，導(dǎo)致了發(fā)行價(jià)格和首日交易價(jià)格之間的不同，出現(xiàn)了蜂擁“打新”的情況。注冊(cè)制下，定價(jià)更市場(chǎng)化，估值更趨合理，資本市場(chǎng)將引導(dǎo)資源配置具備更強(qiáng)大的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，長(zhǎng)期來看，基本面良好的企業(yè)更受投資者青睞。

    另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，如主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價(jià)和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風(fēng)炒作，要培養(yǎng)價(jià)值投資理念。

    證券時(shí)報(bào)記者：全面實(shí)行注冊(cè)制的各項(xiàng)規(guī)章制度在征求意見階段，您覺得在哪些方面有完善空間？

    劉俏：我有兩方面建議：一是建議在確定上市門檻時(shí)，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)指標(biāo)可以再細(xì)化，比如專利的數(shù)量和質(zhì)量、研發(fā)戰(zhàn)略和規(guī)劃等，都可以列入，作為科創(chuàng)屬性的參考。這對(duì)于尚處在成長(zhǎng)期的企業(yè)而言，是非常關(guān)鍵的。

    二是在信息披露中明確投資資本收益率。在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，凈資產(chǎn)收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)情況。