專訪北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏：全市場注冊制“水到渠成” 退市企業(yè)將顯著增加

    編者按：2月1日，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，這標(biāo)志著全面深化資本市場改革新局面開啟，為資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開更廣闊的空間。

    注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，是對政府與市場關(guān)系的調(diào)整，是對市場生態(tài)的重塑。本報今起推出“聚焦全面注冊制”專欄，從各個角度解讀全面實行注冊制改革對市場各方的影響。

    證券時報記者 程丹

    經(jīng)過4年試點后，在各方期盼中，A股市場正式迎來全面注冊制時代。這項牽動資本市場全局的改革政策在兔年開市首周重磅落地，成為市場關(guān)注焦點。

    全面注冊制將為A股市場生態(tài)帶來哪些新變化，又將為資本市場服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展打開一個怎樣的新局面，市場參與各方該如何適應(yīng)新規(guī)下的新生態(tài)？帶著這些問題，證券時報記者專訪了北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏。劉俏在訪談中指出，在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，退市難度會降下來，預(yù)計未來企業(yè)會出現(xiàn)分層，退市企業(yè)數(shù)量會顯著增加。好企業(yè)會受到投資者青睞，也會有企業(yè)被淘汰出局。

    全市場推出注冊制水到渠成

    證券時報記者：新股發(fā)行制度改革伴隨著資本市場的成長，從審核制到核準(zhǔn)制，再到注冊制，探索從未停止，近幾年來注冊制從試點走來，不斷調(diào)整優(yōu)化，將在全市場鋪開，您如何評價資本市場新股發(fā)行制度改革的歷程？

    劉俏：資本市場的發(fā)展史和中國經(jīng)濟的變遷息息相關(guān)。不管是審核制還是核準(zhǔn)制，是為了規(guī)范發(fā)展而存在的，這些制度安排可以助力市場平穩(wěn)起步，但是也衍生出了很大的弊端，就是對殼資源的爭奪。上市資源的稀缺性導(dǎo)致市場產(chǎn)生不少亂象，如上市公司成為大股東的提款機、炒殼風(fēng)盛行等。

    資本市場要平穩(wěn)有序健康發(fā)展，就需要徹底解決上市資源稀缺的問題，注冊制這一成熟市場運用的新股發(fā)行制度成為了探討重點。2015年4月，《證券法》修訂草案第一次審議，從法律層面提出確立股票發(fā)行注冊制度；2018年11月5日，確定在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制；2019年6月13日，科創(chuàng)板開板；2020年3月1日，新《證券法》開始實施，明確了中國股票發(fā)行制度將會向注冊制轉(zhuǎn)型；2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)政策發(fā)布；北交所于2021年11月15日開市并試點注冊制。迄今為止，注冊制試點已經(jīng)4年了。總的看，試點注冊制是符合中國國情的，主要制度安排經(jīng)受住了市場檢驗，向全市場推廣水到渠成。

    證券時報記者：為推動全面注冊制改革平穩(wěn)落地，證監(jiān)會一共發(fā)布了63項規(guī)章、規(guī)范性文件，交易所層面也有24項業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見，您如何評價這些改革舉措？

    劉俏：全面實行注冊制是資本市場供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要舉措，推進注冊制服務(wù)國家戰(zhàn)略和實體經(jīng)濟，探索建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場，是時代賦予資本市場的責(zé)任和使命。

    在我看來，此輪改革有三方面重點：統(tǒng)一性、一致性和包容性。

    統(tǒng)一性是指注冊制覆蓋了全市場，包括上交所、深交所、北交所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)各市場板塊，同時覆蓋所有公開發(fā)行股票行為。另外，根據(jù)證券法的要求，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證也實行注冊制，注冊制在資本市場實現(xiàn)了統(tǒng)一。

    一致性是指所有的市場都是在注冊制這一大框架下形成新股上市途徑。

    包容性則和各板塊定位相關(guān)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)；科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用；創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)；北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。不同發(fā)展階段的企業(yè)都可以在資本市場找到適合的發(fā)展板塊，具有很強的包容性。

    市場和政府關(guān)系層面的改革也是亮點。證監(jiān)會和交易所的職責(zé)更加明晰，建立了交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構(gòu)，交易所審核主要是通過問詢來促使上市公司詳盡披露信息，看企業(yè)是否滿足上市條件和發(fā)行要求，壓實發(fā)行人責(zé)任，把選擇權(quán)交給市場，監(jiān)管部門負(fù)責(zé)事前事中事后監(jiān)管。

    退市企業(yè)會顯著增加

    證券時報記者：在您看來，全市場推行注冊制后，市場生態(tài)會發(fā)生哪些變化？

    劉俏：從成熟市場來看，有進有出才是常態(tài)。以納斯達克為例，目前有全年完整交易數(shù)據(jù)的上市企業(yè)還不到3000家，而在納斯達克IPO的企業(yè)累計有20000多家。這些企業(yè)有的是因市場化機制被退市，有的是不適合市場環(huán)境自愿退市。

    在全面注冊制的大背景下，上市供給增加，讓殼資源不再稀缺，殼價值就會降下來，相應(yīng)的，退市難度也會降下來，預(yù)計未來退市企業(yè)數(shù)量會顯著增加，企業(yè)出現(xiàn)分層。好企業(yè)受到投資者青睞，特別是基本面良好、成長性優(yōu)異、運營佼佼者，會在資本市場發(fā)展壯大成長為龍頭，給投資者以回報。在退市常態(tài)化后，也會有企業(yè)被淘汰出局，隨著市場范圍的擴大，投資者也會對表現(xiàn)差的企業(yè)用腳投票，最終形成價格引導(dǎo)資源有效配置，資本市場活力增強。

    同時，中介機構(gòu)也需要當(dāng)好“看門人”，從單純的中介身份轉(zhuǎn)變成服務(wù)企業(yè)生命周期的保薦方，這對中介機構(gòu)提出了新的要求。不僅要有對國家政策深入理解的專業(yè)素養(yǎng)，還需要在職業(yè)操守、合規(guī)風(fēng)控、自身治理方面下足功夫。未來，中介機構(gòu)也將出現(xiàn)分化，新模式會對投行帶來全方位的沖擊，只有創(chuàng)新能力強、有增值服務(wù)、合規(guī)風(fēng)控意識強的中介機構(gòu)才能脫穎而出。

    證券時報記者：本輪改革后，上市條件可選項多了，會不會導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)量大規(guī)模增加？

    劉俏：主板改革后，滿足一年盈利就可以上市，虧損的則可以在科創(chuàng)板上市，針對不同板塊不同定位，證監(jiān)會制定了不同標(biāo)準(zhǔn)。本質(zhì)就是要增加資本市場的包容性，讓更多的企業(yè)有機會上市融資發(fā)展。

    但我并不認(rèn)為這會導(dǎo)致上市企業(yè)數(shù)量大規(guī)模增加，注冊制下的問詢機制規(guī)范、嚴(yán)謹(jǐn)、透明，只要沒有合理的答復(fù)，就不可能通過問詢。多輪問詢淘汰了不少不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。注冊制的本意，是讓有發(fā)展?jié)摿蛘呋久娉錾钠髽I(yè)，更好更快更有效率上市。批量上市、渾水摸魚上市皆無可能。

    投資者要培養(yǎng)

    價值投資理念

    證券時報記者：主板改革之后，“打新”神話是否還會存在？投資者在做投資決策的時候，應(yīng)該注意什么？

    劉俏：資本市場之所以熱衷“打新”，是因為新股稀缺性，且市場化元素權(quán)重低一些，導(dǎo)致了發(fā)行價格和首日交易價格之間的不同，出現(xiàn)了蜂擁“打新”的情況。注冊制下，定價更市場化，估值更趨合理，資本市場將引導(dǎo)資源配置具備更強大的價格發(fā)現(xiàn)功能，長期來看，基本面良好的企業(yè)更受投資者青睞。

    另外，投資者也需要充分了解本次改革之后的制度變化和風(fēng)險點，如主板改革后，發(fā)行上市條件更加包容，發(fā)行定價和交易制度也有變化，投資者需要審慎作出投資決策，不要跟風(fēng)炒作，要培養(yǎng)價值投資理念。

    證券時報記者：全面實行注冊制的各項規(guī)章制度在征求意見階段，您覺得在哪些方面有完善空間？

    劉俏：我有兩方面建議：一是建議在確定上市門檻時，不管是科創(chuàng)板還是創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)指標(biāo)可以再細(xì)化，比如專利的數(shù)量和質(zhì)量、研發(fā)戰(zhàn)略和規(guī)劃等，都可以列入，作為科創(chuàng)屬性的參考。這對于尚處在成長期的企業(yè)而言，是非常關(guān)鍵的。

    二是在信息披露中明確投資資本收益率。在現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則之下，凈資產(chǎn)收益率可操縱的空間較大，而投資資本收益率能夠更為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實情況。