退市常態(tài)化： A股市場在漸進中重塑“生態(tài)圈”

    圭臬不凡，效尤不俗。11月18日晚，來自證監(jiān)會的兩份監(jiān)管文件，亮出了退市常態(tài)化的鮮明態(tài)度。澤達易盛、*ST紫晶于當晚公告，分別因“連續(xù)財務造假，虛增收入利潤”和“涉嫌欺詐發(fā)行，信息披露違規(guī)”問題，可能被實施重大違法強制退市。這意味著，科創(chuàng)板或?qū)⒊霈F(xiàn)首家退市公司。

    “*ST紫晶被認定造假上市，是個好例子。從上市后造假追認到造假上市，體現(xiàn)了監(jiān)管層貫徹‘零容忍’監(jiān)管理念的態(tài)度。現(xiàn)在證監(jiān)會開了罰單，期待后續(xù)退、賠、刑等程序跟上。”投行人士王驥躍說。

    進退之間，是資本市場的生生不息。時至今日，A股公司數(shù)量攀升至5000家，退市公司數(shù)量也在不斷增長。僅2022年便強力“出清”（強制退市）42家A股公司。

    與退市數(shù)量增長的，是制度的持續(xù)革新。30多年來，A股退市制度經(jīng)歷了從無到有、從單一到多元、從探索到完善的漸進式改革歷程，已形成包括財務類、交易類、規(guī)范類及重大違法等多元化退市指標體系，讓使用各種財技保殼茍存的空殼公司無處遁形。

    回望退市制度改革歷程，并非闊野坦途。破藩籬、去頑疾、立規(guī)矩、建制度，四次改革環(huán)環(huán)相扣、循序漸進。而多輪改革的步調(diào)始終傳遞出同一個信號：市場中存在的問題要靠市場的力量來解決。

    “在一系列關于提高上市公司質(zhì)量重要文件的指引下，我國上市公司群體整體質(zhì)量有了顯著提高。隨著常態(tài)化退市制度持續(xù)推進，今年前8個月退市公司數(shù)量超過40家，遠超去年全年的28家退市家數(shù)，充分說明上市公司群體加快了優(yōu)勝劣汰的步伐。”中國上市公司協(xié)會會長、中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會會長宋志平對上海證券報記者說。

    破冰：在探索中激活改革春水

    早期的A股市場，退市是個“老大難”問題。

    早在1994年，公司法正式實施時，便規(guī)定了上市公司股票暫停上市和終止上市的情形，我國上市公司強制退市制度由此建立。不過，A股市場彼時剛剛起步，上市公司經(jīng)營發(fā)展尚未顯露疲態(tài)，加之最初的退市規(guī)定過于籠統(tǒng)且缺乏配套措施，退市制度暫被束之高閣。

    直到1999年，市場上開始出現(xiàn)連續(xù)三年虧損的上市公司，啟動并執(zhí)行退市制度已迫在眉睫。為此，滬深交易所在當年7月推出了上市公司PT制度（即連續(xù)3年虧損后被實施PT——特別轉(zhuǎn)讓）。

    然而，PT公司只是交易受到了限制，并沒有徹底退市。為加強上市公司退市監(jiān)管，2001年2月，證監(jiān)會頒布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，建立了以凈利潤為核心的退市標準，明確了風險警示、暫停上市、終止上市的主要環(huán)節(jié)。

    隨著退市制度落地，誰將成為第一家退市公司，備受關注。最終，回天乏術的PT水仙于2001年4月23日告別資本市場。對中國資本市場而言，這是一件載入證券發(fā)展史的大事，它標志著退市制度的正式實施，并形成了從“進入”到“退出”的完整機制。

    PT水仙的退市，起到了“殺一儆百”的效果，但對于不斷改革、完善的退市制度而言，這只是開始。

    據(jù)統(tǒng)計，從2001年至2011年底，滬深兩市共有45家公司被強制退市，平均每年4家左右。相對應的是，A股中“ST陣營”日漸壯大，部分業(yè)績虧損公司頻繁利用會計手段規(guī)避退市，市場炒作垃圾股“殼資源”，嚴重扭曲定價機制。

    如何化解績差公司“停而不退”的僵持局面？被稱為“史上最嚴的退市制度”隨后于2012年出臺。

    此輪退市制度改革，重點是改變了過往以利潤作為單一退市標準的簡單做法，補充引入衡量交易活躍程度的交易量指標、反映市場估值的交易報價指標等，同時新增營業(yè)收入、凈資產(chǎn)等評判標準，從而構建了多元化的退市指標體系。同時，此輪改革還完善了退市配套機制，退市整理期、重新上市等制度雛形均在2012年時確立。

    隨著退市新規(guī)的落地，此前多年沒有強制退市公司的僵局也在2013年被打破：“停而不退”的*ST炎黃正式告別A股市場。時至2014年，新規(guī)之下首個強制退市企業(yè)、“央企退市第一股”誕生：*ST長油也成為首只進入退市整理期交易的股票。

    可見，面對由一些問題、績差公司所凝結(jié)而成的退市難的“堅冰”，監(jiān)管部門持續(xù)揮動制度改革“利鏟”，最終形成“破冰”之勢。

    改革：在漸進中重塑市場生態(tài)

    推進退市制度改革是資本市場發(fā)展中的重要任務，也是一個不斷漸進、完善的過程。

    2012年的退市制度改革，彰顯出監(jiān)管層對“長年績差”“停而不退”等困擾股市多年的“頑疾型”公司大力清理的決心。但在后續(xù)執(zhí)行過程中，也產(chǎn)生了一些新的問題。針對退市情形規(guī)定不夠全面、重大違法公司難以及時出清等狀況，進一步推進改革的呼聲頗高。在此背景下，2014年新一輪退市制度改革啟動，主動退市和重大違法退市應運而生。

    2014年10月，證監(jiān)會正式發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。相比之前，此輪退市制度改革落實了重大違法強制退市安排，健全了主動退市機制，基本形成了涵蓋財務指標類、交易指標類、規(guī)范運作類、重大違法類強制退市指標體系和主動退市機制安排。

    隨著退市制度的進一步完善，市場中也出現(xiàn)了多個“首單”案例：

    2016年，*ST博元成為A股市場首家因重大信息披露違法被強制退市的公司；在*ST博元摘牌后不久，又一個退市新例誕生——欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強制退市的公司；加上選擇主動退市的*ST二重，2014年退市制度改革中新增的三種退市情形，都迅速得到實踐。2018年，中弘股份又成為第一家因股價連續(xù)低于面值而退市的公司。

    本輪改革過后，A股市場初步形成了包括重大違法強制退市在內(nèi)的多元化退市指標體系以及較為穩(wěn)定的退市實施機制。而為更好地促進市場新陳代謝，“漸進式”的退市制度改革仍在繼續(xù)。

    2018年11月16日深夜，滬深交易所重大違法退市新規(guī)發(fā)布。這是對此前退市制度改革、實踐的又一次總結(jié)，新規(guī)明確了重大違法強制退市的具體情形和實施程序，新增了因行政處罰追溯調(diào)整導致財務指標觸及退市的情形，特別引入了“五大安全”重大違法退市標準。同一晚，深交所宣布對*ST長生啟動強制退市機制，后者也成為第一家因嚴重違反“五大安全”而退市的公司，從中也傳遞出從嚴退市監(jiān)管的強烈信號。

    這一次的退市制度改革，進一步健全了資本市場功能，上市公司退市機制也逐步邁入市場化、法治化、常態(tài)化。

    突圍：在新局中多元暢通“出口”

    2019年，注冊制改革試點不僅暢通了IPO入口，更無形中推動退市制度進一步完善。

    “此前多年，退市制度改革成果顯著，卻并無注冊制的‘骨架’來支撐其‘血肉’。這一次，以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革試點為始，在制度上先行對退市制度進行了一番‘改造’。”在專家人士看來，注冊制改革引發(fā)的入口制度變革，同步引發(fā)了出口制度深化改革的“共振”。

    2020年3月，新證券法將上市公司退市制度下沉到證券交易所。同年4月，創(chuàng)業(yè)板退市改革簡化了退市流程，一并取消暫停上市和恢復上市機制。

    同年12月，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，從財務類、交易類、規(guī)范類、違法類四個方面推出更嚴格的退市制度，財務虧損年限從連續(xù)3年或4年降至2年，新增20個交易日市值低于3億元的退市標準，新增信息披露、運作重大缺陷導致退市標準，大幅降低退市門檻。

    “最新一輪的退市改革，堅持市場化方向，契合注冊制改革理念；完善財務類退市標準，力求出清殼公司；嚴格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間；簡化退市流程，提高退市效率。”一名證券監(jiān)管人士向記者介紹稱，在注冊制改革的引領下，常態(tài)化的退市機制悄然塑造著市場新生態(tài)，發(fā)揮出“四兩撥千斤”的杠桿效應。

    升級版的“1元退市標準”，對提高A股退市效率功不可沒，使得“殼價值”被停在了歷史中。數(shù)據(jù)顯示，該退市新規(guī)發(fā)布后的首個年度（2020年），19家公司退市中，1元退市占了14家。“1元退市標準是市場化程度最高、最直截了當?shù)耐耸袠藴?，它賦予投資者‘用腳投票’的權利，哪些空殼公司及僵尸企業(yè)應該退出市場，完全由投資者說了算。”市場人士對此稱。

    新增的組合類財務退市指標，精準刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營能力的“殼公司”，能嚴格打擊規(guī)避退市的行為。尤其是“營收扣除項”的設置，進一步劃清了執(zhí)行的界限，核心就是要將另類增收“拒之門外”，讓精于“粉飾”財報的殼公司現(xiàn)形。2022年，滬深兩市合計因觸及財務類退市情形被淘汰公司占強制退市比例超過95%。

    同樣，新加入的“重大財務造假退市量化指標”，連同之前的四種情形，多個維度“鎖定”證券重大違法公司。因2018年至2020年財務指標觸及重大違法強制退市規(guī)則，劣跡斑斑的*ST新億成為2022年首只退市股。*ST新億的出局，讓所有違規(guī)情節(jié)嚴重、在監(jiān)管處多年“掛號”的公司感受到了“零容忍”利刃的寒意。

    在退市新規(guī)實施的第二年，上市公司2021年年度“成績單”率先檢驗了“退市新規(guī)”的威力。截至目前，今年已有42家公司被強制退市，較2021年退市數(shù)翻倍。

    展望：在協(xié)作中化解“常態(tài)”難題

    “美國目前共有上市公司6161家，而在2021年和2022年退市的公司分別達到415家、353家。同時，截至2021年底，美國上市公司的平均市值、平均營收、平均利潤分別是中國上市公司的3.20倍、1.86倍、2.38倍。”在清華大學全球產(chǎn)業(yè)研究院首席專家何志毅看來，當前A股公司數(shù)量達到了5000家，中國資本市場要從重視數(shù)量向重視質(zhì)量轉(zhuǎn)變。

    由此可見，如何用一脈相承卻又突破革新的頂層設計，勾勒出一幅上市公司高質(zhì)量發(fā)展的新圖譜，全方位為常態(tài)化退市營造良好市場生態(tài)，是市場各方需研究的問題。

    孤舉者難起，眾行者易趨。常態(tài)化退市機制的建立與完善是一項系統(tǒng)性工程，涉及地方政府、證券監(jiān)管部門、上市公司、中介機構、投資者等方方面面。因此，退市監(jiān)管工作的落地，需要地方政府、監(jiān)管部門之間監(jiān)管協(xié)作的一致性、時效性、協(xié)調(diào)性，更離不開社會各方推動健全常態(tài)化退市機制的統(tǒng)一共識。

    “從監(jiān)管措施角度來看，應盯緊‘關鍵少數(shù)’，充分發(fā)揮公司治理力量，打消規(guī)避退市的僥幸心理；盯緊年審會計師，有效發(fā)揮‘看門人’作用，形成監(jiān)管威懾力。從發(fā)揮各界合力來看，應有效發(fā)揮地方政府等各部門的支持作用，提前做好風險處置防范工作，積極傳遞監(jiān)管態(tài)度。”華東政法大學涉外法治學院常務副院長冷靜表示。

    “目前來看，在持續(xù)完善各項退市制度中，退市過程中以及退市后的投資者保護是一個重要課題。尤其是退市常態(tài)化機制建立以后，公司不能因為退市而破罐子破摔，對投資者權益造成二次傷害。”上海久誠律師事務所主任許峰認為，退市之后，投資者也還是退市公司的股東，享有法定的股東權利，公司以及董監(jiān)高應該對股東權利和公司利益負責，應該繼續(xù)盡力做好公司經(jīng)營。

    浩渺行無極，揚帆但信風?？梢钥吹?，注冊制下的資本市場深化改革浪潮勢不可擋，與時俱進的退市制度改革，防止了“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的發(fā)生，唯有形成優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)，資本市場的高質(zhì)量公司才能生生不息，蒸蒸日上。