注冊制“指揮棒”導航定向 一二級市場聯(lián)動更合拍

    注冊制下的新股發(fā)行價格正在產(chǎn)生顯著分化，高價發(fā)行雖仍司空見慣，但是低價發(fā)行也開始習以為常了。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，注冊制下的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板年內累計有182家IPO企業(yè)披露了發(fā)行市盈率等數(shù)據(jù)，扣除2家尚未盈利企業(yè)，平均市盈率為30.82倍，其中84家發(fā)行市盈率不足23倍，占比46.67%。

    市場人士分析，從國際市場上來看，美股、港股都有類似的特點。雖然企業(yè)符合條件都能上市，但是估值、定價情況會出現(xiàn)非常大的差異，而且會兩極分化，這也是中國資本市場走向成熟的重要標志之一。

    “IPO發(fā)行市盈率的分化使得優(yōu)質公司更容易融到目標資金，而一些質地一般的公司可能無法足額募資。這一方面有利于增強IPO對優(yōu)質公司的吸引力，另一方面則降低了質地較差公司上市的動力，從而引導IPO生態(tài)實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，推動IPO生態(tài)健康發(fā)展。”開源證券研究所所長孫金鉅對證券時報記者表示。

    IPO定價顯著分化

    A股仍然是全球最活躍的IPO市場之一。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，年內A股已上市企業(yè)累計募資金額達到2146.20億元。

    從單筆融資規(guī)模上來看，上市公司規(guī)模整體偏小，金額最大的一筆募資為三峽能源IPO，募資227.13億元；最小的一筆IPO募資則僅有1.06億元。

    按上市板塊劃分，試點注冊制的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板仍然是IPO大戶，年內科創(chuàng)板IPO企業(yè)數(shù)量為89家，創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量為88家，兩者合計177家，占A股總IPO數(shù)量的70.23%。

    值得關注的是，注冊制之下IPO發(fā)行定價出現(xiàn)了顯著分化。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月6日，包括已上市和已招股的公司在內，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板共計有182家公司披露了發(fā)行市盈率等數(shù)據(jù)。其中，發(fā)行市盈率在100倍以上的有5家，分別為諾禾致源、歐林生物、中望軟件、和林微納、奧泰生物。諾禾致源的發(fā)行市盈率高達231.51倍，同期披露的行業(yè)平均市盈率為35.67倍，該公司通過IPO募得資金5.13億元。另外，還有13家公司發(fā)行市盈率高于50倍。

    整體來看，扣除2家尚未盈利企業(yè)，180家公司的平均市盈率為30.82倍。

    不過，低價發(fā)行的公司顯然也在增加。Wind數(shù)據(jù)顯示，同期有84家公司發(fā)行市盈率不足23倍，占比高達46.67%。其中，發(fā)行市盈率在15倍以下的有13家，曉鳴股份的發(fā)行市盈率僅有7.98倍。

    孫金鉅表示，“科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革，市場化詢價以來新股定價也趨于市場化，而市盈率僅是新股定價的方式之一。注冊制改革之后引入了眾多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，也允許未盈利企業(yè)上市，因而定價的方式也更加多樣化，包括DCF、DDM、PS、EV/EBITDA、EV/研發(fā)投入等等。目前，我們可以看到部分公司的發(fā)行市盈率低于23倍，甚至為負，但也要看到有不少公司的首發(fā)市盈率高于30倍、40倍。這一現(xiàn)象很好地體現(xiàn)了注冊制下詢價機制的高度市場化，定價環(huán)節(jié)充分反映了市場對IPO公司的股價預期。”

    允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春也表示，新股發(fā)行定價分化，一方面是注冊制大背景下，很多企業(yè)都能上市。不同企業(yè)的發(fā)行定價都可能出現(xiàn)不同的情況，注冊制更具有這種包容性；另一方面，注冊制背景下IPO常態(tài)化，越來越多的企業(yè)出現(xiàn)了破發(fā)的現(xiàn)象，導致企業(yè)估值和定價也越來越趨于理性。

    新股套利空間縮小

    隨著發(fā)行定價的不斷分化，市場對于注冊制之下的定價機制變革也越來越關注。

    “IPO是資本市場一、二級聯(lián)動的樞紐，價格是核心因素，價格或高或低對于一、二級市場都會產(chǎn)生深遠影響。”有券商投行人士對證券時報記者表示。

    付立春認為，從市場化定價的結果來看，注冊制下的價格分化，一定程度上抹平了一、二級市場的一個價差，防止二級市場爆炒和一級市場Pre-IPO的投機，從而讓這個市場的流動性更充分。

    孫金鉅也認為，IPO發(fā)行市盈率的分化可以強化A股融資定價能力，在IPO階段即開始對公司實施扶強去弱，引導A股走向優(yōu)勝劣汰的良性生態(tài)循環(huán)。同時，IPO發(fā)行市盈率分化使得上市公司首發(fā)估值更客觀合理，可以減少很多公司上市后股價持續(xù)下跌的現(xiàn)象，從而改善投資環(huán)境。此外，IPO發(fā)行市盈率分化可以減少新股的套利空間，降低新股炒作的風險。

    “IPO發(fā)行市盈率分化是注冊制市場化定價結果的體現(xiàn)，伴隨著注冊制改革推行逐漸進入‘深水區(qū)’、投資標的的增多和投資者專業(yè)性的提升，注冊制制度下的優(yōu)勝劣汰效應也會逐漸體現(xiàn)。”國金證券投行相關負責人表示。

    不過，他也指出，不能把注冊制下的IPO形容成單純的“扶強去弱”，當前注冊制下多元化的上市標準設計，也把空間給與了更多擁有硬科技、硬實力、規(guī)范經(jīng)營但目前尚未充分發(fā)展的公司。發(fā)行市盈率高低、IPO融資多寡，歸根到底取決于投資者對企業(yè)未來價值的判斷。注重技術、規(guī)范經(jīng)營、用心發(fā)展的企業(yè)，注冊制資本市場將給予機會，而故步自封、目光短淺、企圖蒙混過關的企業(yè)，長此以往也終將被市場淘汰。

    投行慎接“弱勢”項目

    事實上，隨著IPO發(fā)行定價更加市場化，投行面臨的挑戰(zhàn)也越來越大，一些弱勢項目出現(xiàn)了發(fā)行難、高價發(fā)行更難的局面，很多公司募資額有限，投行展業(yè)性價比明顯降低。

    從募資金額上來看，上述統(tǒng)計的182家公司中，有120家的募資額低于各自招股書中的計劃。

    隨著眾多小公司“貼地”發(fā)行，保薦人壓力越來越大，與發(fā)行人之間的博弈也進一步加大。很多公司經(jīng)營質量一般，發(fā)行總額較小的項目都是以保證發(fā)行成功率為主，這類企業(yè)在上市過程中的話語權開始變小，上市就“暴富”的預期也開始降低。

    一位投行人士此前曾對證券時報記者表示，發(fā)行市盈率下行，募資金額不足預期的情況頻頻出現(xiàn)，也使得一些團隊主動規(guī)避“弱勢”項目。

    “一個項目無論大小，團隊人員都要付出時間，最后發(fā)行市盈率偏低，募資也少，留給投行的利潤空間就小。這些公司上市之后可能發(fā)展前景也有限，后續(xù)給券商帶來的業(yè)務可能也不多。”該投行人士表示。

    前述國金證券投行相關負責人則表示，對于企業(yè)來說，IPO上市不再是簡單的“一錘子買賣”，企業(yè)如何抓住發(fā)展的核心價值，關注自身業(yè)績，正確向市場傳遞價值，將在企業(yè)后續(xù)發(fā)展和融資中扮演舉足輕重的作用。

    對于投行來說，核心競爭力不再僅僅是“帶隊闖關”能力，如何挖掘企業(yè)亮點、梳理推介邏輯，并將之傳遞給市場等定價承銷能力也受到了多方面的考驗，成為未來區(qū)分投行業(yè)務能力優(yōu)劣的重要因素。