逾千億元減持對(duì)A股市場(chǎng)影響有限 業(yè)界建議適時(shí)優(yōu)化減持規(guī)則

    興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)上市公司披露的增減持公告進(jìn)行模擬計(jì)算，前三季度的凈減持金額達(dá)到1359億元，僅次于2015年全年，但從整體行情來(lái)看，減持并未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。分析人士認(rèn)為，今年整體市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯仍主要受企業(yè)盈利等因素影響。

    備受關(guān)注的是，自2015年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)不斷調(diào)整完善減持政策，目前形成了一套以鎖定期為核心，以全鏈條信息披露、限制減持比例為配套的規(guī)則體系，起到了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的積極作用。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在2019年流動(dòng)性明顯改善，相關(guān)政策鼓勵(lì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)流動(dòng)性和活力背景下，可適時(shí)優(yōu)化減持規(guī)則。縱觀美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)，其通常對(duì)減持限制相對(duì)較少，且與時(shí)俱進(jìn)，持續(xù)縮短限售期、提高觸發(fā)門檻，激發(fā)資本市場(chǎng)活力。

    并非洪水猛獸

    前三季度，滬市上市公司大股東及董監(jiān)高共披露減持計(jì)劃約570份，去年同期共披露減持計(jì)劃約440份，同比增長(zhǎng)約29.55%。從歷史情況來(lái)看，2015年-2017年，各年度分別披露減持計(jì)劃約280份、260份、380份。

    興業(yè)證券分析師認(rèn)為，減持在今年出現(xiàn)增長(zhǎng)，一是出于流動(dòng)性分層，2016年以來(lái)，在供給側(cè)改革政策影響下，大小企業(yè)基本面割裂明顯，分化加劇，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的盈利能力和融資能力受限，股東通過(guò)減持股份緩解自身資金壓力；二是股權(quán)質(zhì)押壓力大，一些股份出現(xiàn)被動(dòng)減持；三是限售股解禁2019年達(dá)到近年新高，在2015年年中市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下挫后，減持政策一直較為嚴(yán)格，股東減持受限；四是2019年整體來(lái)看市場(chǎng)表現(xiàn)較好，股東在價(jià)格上漲過(guò)程中減持股票。減持行為是整體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)運(yùn)行的結(jié)果，是市場(chǎng)化行為，并非洪水猛獸。

    華泰證券分析師指出，減持是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，反映了個(gè)股之間長(zhǎng)期投資價(jià)值的分化，并不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌。今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本減持行為更多是存量減持，有助于緩解大股東現(xiàn)金流問(wèn)題。站在中長(zhǎng)期角度看，上市公司大股東股票質(zhì)押?jiǎn)栴}的解除，使其更有充足動(dòng)力進(jìn)行資本運(yùn)作，有利于活躍并購(gòu)市場(chǎng)，提升直接融資占比，夯實(shí)上市公司平臺(tái)主業(yè)，促進(jìn)企業(yè)盈利和成長(zhǎng)性預(yù)期的邊際改善。

    監(jiān)管面臨新情況

    中金公司指出，針對(duì)特定時(shí)期的突出問(wèn)題和市場(chǎng)情況，減持規(guī)則發(fā)揮了積極作用，相當(dāng)程度上遏制了當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的“過(guò)橋減持”“清倉(cāng)減持”“精準(zhǔn)減持”等亂象，有效地規(guī)范了股東減持股份行為。但是隨著市場(chǎng)情況不斷發(fā)展變化，現(xiàn)行減持規(guī)則引發(fā)和暴露出一些值得重視的新情況、新問(wèn)題。

    市場(chǎng)相關(guān)主體也出現(xiàn)了完善修改減持規(guī)則的呼聲，并從各自不同角度提出了訴求。一方面，控股股東減持融資受到一定影響，一定程度上造成質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集聚。去年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行和市場(chǎng)波動(dòng)，部分上市公司尤其是民營(yíng)上市公司的控股股東股份質(zhì)押出現(xiàn)“暴倉(cāng)”、被強(qiáng)制平倉(cāng)，控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)?？毓晒蓶|質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集聚，減持規(guī)則對(duì)其股份轉(zhuǎn)讓限制可能也是原因之一。實(shí)踐中，由于股份減持受限，控股股東正常的減持需求無(wú)法得到有效滿足，較難通過(guò)減持獲得所需資金。在金融去杠桿的大背景下，控股股東隨即轉(zhuǎn)向?qū)で笸ㄟ^(guò)未受限制的質(zhì)押途徑獲得融資，一定程度上催生了高比例質(zhì)押、過(guò)度質(zhì)押、繞道減持等衍生風(fēng)險(xiǎn)，造成了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集聚。再疊加減持規(guī)則對(duì)大股東每筆質(zhì)押、補(bǔ)充質(zhì)押的硬性強(qiáng)制披露要求，可能進(jìn)一步加劇了公司股價(jià)下跌和質(zhì)押“暴倉(cāng)”風(fēng)險(xiǎn)。

    另一方面，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的平衡受到一定影響，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有所抑制。規(guī)則對(duì)大股東、特定股東及董監(jiān)高的減持，按照“從嚴(yán)監(jiān)管”原則予以嚴(yán)格限制，延長(zhǎng)了退出期限，一定程度上增加了交易阻力，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性，也不利于上述股東通過(guò)減持股份及時(shí)平抑公司不合理高漲的股價(jià)。減持規(guī)則關(guān)于特定股份減持、一般大股東（非控股股東）減持、非競(jìng)價(jià)減持等方面的過(guò)多限制，勢(shì)必會(huì)影響原來(lái)正常進(jìn)行的市場(chǎng)買賣平衡機(jī)制，不利于市場(chǎng)合理估值的形成，不利于引導(dǎo)更多增量中長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)。

    巨豐投顧投資顧問(wèn)總監(jiān)郭一鳴表示，減持規(guī)定出臺(tái)后基本遏制了“清倉(cāng)式減持”等此前泛濫行為，也一度控制了減持規(guī)模。然而自6月以來(lái)，減持規(guī)模明顯增長(zhǎng)，這背后是市場(chǎng)相對(duì)活躍和需求的不斷提升。他認(rèn)為，在推進(jìn)法治化的前提下，監(jiān)管應(yīng)更加市場(chǎng)化、人性化。

    適時(shí)優(yōu)化減持規(guī)則

    業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，A股市場(chǎng)現(xiàn)行減持相關(guān)政策及機(jī)制旨在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，降低短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但相較境外成熟市場(chǎng)，當(dāng)前機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)及股東一定程度上存在過(guò)度約束，若可適時(shí)優(yōu)化減持規(guī)則，將更利于激發(fā)資本市場(chǎng)活力。

    縱觀美國(guó)等境外成熟市場(chǎng)，通常對(duì)減持限制相對(duì)較少。相較于在法律法規(guī)層面對(duì)減持?jǐn)?shù)量、減持前持有時(shí)間等方面進(jìn)行約束，海外市場(chǎng)的減持安排通常為考慮市場(chǎng)接受度及影響后做出的商業(yè)性條款安排。

    美國(guó)上市公司股東減持相關(guān)限制與A股相比較為寬松，多數(shù)情況下法律法規(guī)對(duì)IPO后股東減持沒(méi)有明確規(guī)定。但基于市場(chǎng)慣例及商業(yè)安排，IPO時(shí)包括控股股東在內(nèi)的原股東通常主動(dòng)承諾鎖定期不少于180天。IPO后，根據(jù)股東性質(zhì)，若其持有的是受限股票，在減持方面則有不同程度的硬性限制。中國(guó)香港方面，除對(duì)于IPO后控股股東有持有期限制外，其余原股東及增發(fā)股份持有者除自發(fā)商業(yè)安排外，無(wú)鎖定期要求。

    備受關(guān)注的是，美國(guó)近年來(lái)較少發(fā)生大股東減持套現(xiàn)的狀況。在經(jīng)歷了1929年大股災(zāi)后，美國(guó)在類似大股東減持的問(wèn)題上形成了一系列完整的法律法規(guī)，其中最著名的就是1933年頒布的144規(guī)則。144規(guī)則的規(guī)制重點(diǎn)是規(guī)范雜亂無(wú)序的注冊(cè)豁免行為，并強(qiáng)化對(duì)投資者的保護(hù)。而此后144規(guī)則經(jīng)歷過(guò)兩次較大修改。1997年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）縮短了原有的持有期間要求。2007年，SEC對(duì)144規(guī)則再次做出修改。其中最重要的變化是，將1934年《證券交易法》項(xiàng)下的報(bào)告公司發(fā)行的受限制證券的限售期從1年進(jìn)一步縮短為6個(gè)月；此外，該次修改簡(jiǎn)化了對(duì)非關(guān)聯(lián)人在轉(zhuǎn)售上的限制，使其在期滿后可無(wú)條件轉(zhuǎn)讓；最后，該次修改提高了報(bào)告義務(wù)的觸發(fā)門檻。

    北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂曾指出，減持新規(guī)發(fā)布時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)型壓力、市場(chǎng)特征、司法環(huán)境以及所處的發(fā)展階段等，決定了我國(guó)需要處理的突出問(wèn)題常常帶有很強(qiáng)的階段性，有時(shí)可能凸顯在新股發(fā)行，有時(shí)可能輪轉(zhuǎn)到兼并破產(chǎn)。與此同時(shí)，更加系統(tǒng)、更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的思考和探索需齊頭并進(jìn)，如怎樣更好實(shí)現(xiàn)融資者和投資者之間的動(dòng)態(tài)利益平衡。畢竟，即便是美國(guó)的144規(guī)則也并非孤立存在，與其相伴而生的是美國(guó)龐大而活躍的資本市場(chǎng)、頗為成熟的發(fā)行交易系統(tǒng)，以及發(fā)達(dá)甚至有時(shí)稍顯過(guò)度的訴訟機(jī)制。

    業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)行減持新規(guī)對(duì)于企業(yè)上市前后非公開(kāi)發(fā)行的股份，采取了疏堵結(jié)合的差異化監(jiān)管模式，但可能存在堵得較死、疏通不夠的問(wèn)題。過(guò)嚴(yán)的退出限制，雖然能夠制約套利，但也會(huì)阻礙投資，影響資本形成的效率。美國(guó)市場(chǎng)多次放松私募證券持有期限，正是出于提高資本流動(dòng)性，促進(jìn)資本形成的目的。因此，監(jiān)管應(yīng)張弛有度，在防范套利、限制過(guò)度投機(jī)的基礎(chǔ)上，也要賦予投資者合理、可預(yù)期的盈利空間。

    另有分析人士指出，資本市場(chǎng)進(jìn)行資源優(yōu)化配置的前提在于便捷的流動(dòng)性，這也是市場(chǎng)持續(xù)吸引資金進(jìn)入，從而為上市公司經(jīng)營(yíng)融資提供持續(xù)支持的基本前提。站在市場(chǎng)全局性角度考慮，更需辯證、客觀地理性看待股東減持問(wèn)題。而在對(duì)于“高利套現(xiàn)”高敏感的背景之下，減持退出是股東的一項(xiàng)基本權(quán)利這一事實(shí)不應(yīng)被忽略。