機構(gòu)掘金萬億不良資產(chǎn)市場 從“三打”轉(zhuǎn)向價值重塑

    將一些被外界視為“燙手山芋”的“錯配資源”盤活，不良資產(chǎn)收購處置是屬于能耐人的好買賣。盡管業(yè)內(nèi)有觀點認為，不良資產(chǎn)市場2018年、2019年相對清淡，但并不妨礙這個逆周期的行業(yè)逐步成熟，并從“小眾”走向大眾。

    4月18日、19日在上海召開的第五屆“中國國際資產(chǎn)投資與破產(chǎn)重整峰會”上，人頭攢動。不僅嘉賓分享時座無虛席，散場后也常見與會者聚在一起交流資源。多數(shù)主題演講的內(nèi)容，已經(jīng)不再談?wù)?ldquo;三打”（打包、打折、打官司）的處置方式，而是圍繞價值發(fā)現(xiàn)、價值提升和價值實現(xiàn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，將并購重組作為不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心來討論。

    若以1999年4月東方資產(chǎn)成立算起，國內(nèi)不良資產(chǎn)行業(yè)剛好走過20年。根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前僅我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模已達2萬億元，且規(guī)模還在隨著經(jīng)濟的調(diào)整不斷增加。此外，有數(shù)據(jù)顯示，去年底工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款潛在不良資產(chǎn)規(guī)模約為5980億元。A股不斷出現(xiàn)的商譽減值、業(yè)績“爆雷”也表明，連部分上市公司也面臨著經(jīng)營的較大困境，

    在這場會議上，來自國厚資產(chǎn)、遠洋資本、湖岸投資、畢馬威、君合律師事務(wù)所的相關(guān)負責(zé)人都闡述了他們眼中的不良資產(chǎn)投資和管理狀況，其中部分公司已經(jīng)逐漸從幕后走向臺前。僅以國厚資產(chǎn)為例，近期先后托管了中弘股份（中弘退）、中天能源等A股上市公司，極大地吸引了外界的注意。而記者亦在會議中發(fā)現(xiàn)，不少銀行、證券、地產(chǎn)行業(yè)的精英，開始進入不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域。

    房地產(chǎn)不良資產(chǎn)規(guī)模

    增幅顯著

    “我們盡調(diào)的時候打開一個項目，發(fā)現(xiàn)這個項目可能有銀行的貸款，有股加債，有信托，有資產(chǎn)管理計劃，有股東糾紛，有小業(yè)主、租戶糾紛……各種各樣的都有。我們最近幫客戶做了一個重組，我列了一下大概有70多個文件，非常復(fù)雜。但是如果做成功的話，回報率是很高的”，曾操刀多筆交易的君合律師事務(wù)所合伙人繆晴輝說。

    “春江水暖鴨先知”，一直在一線走的律師和會計事務(wù)所，總是會非常及時感覺到市場的動態(tài)。繆晴輝表示，至2018年底，我國不良信托貸款4320億元，不良委托貸款3090億元，不良非標資產(chǎn)項目1040億元，她懷疑其中大部分投入了房地產(chǎn)項目。2018年前10個月，已經(jīng)有10家中小房地產(chǎn)企業(yè)宣告破產(chǎn)。她認為房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿高負債運作是常態(tài)，影子銀行90%以上資金投入房地產(chǎn)企業(yè)。在資管新貴和去杠桿的背景下，2018年房企進入冬季，部分房企資金鏈已經(jīng)斷裂。項目多位于一二線城市房地產(chǎn)，金額較大，這正是困境不良房地產(chǎn)項目的投資機遇、挑戰(zhàn)。

    “目前差不多正是好機會”，剛剛從中交集團辭職，曾操刀中交集團收購綠城中國，擔(dān)任過綠城中國執(zhí)行董事的孫國強也有類似的觀點。他認為，資產(chǎn)管理公司可以賺到“三份錢”：不良資產(chǎn)行業(yè)中的自身修復(fù)、行業(yè)內(nèi)生成長、資產(chǎn)管理和并購重組。

    孫國強的觀點分四層。他認為，2018年底，深圳、北京、上海都組建了破產(chǎn)法庭，大大加強了破產(chǎn)重整的力度，不良資產(chǎn)行業(yè)從法制、營商環(huán)境將得到較大改善。二是房地產(chǎn)行業(yè)進入了成熟期，新的優(yōu)質(zhì)土地源越來越少，處置可以讓歷史凝結(jié)的土地紅利有了可以釋放的退出渠道。三是民投、海航等有一些市場化的公司做得很好，但出現(xiàn)流動性的危機帶來機會，公司是有價值的，那么有些資產(chǎn)還不錯。第四是目前政府對產(chǎn)業(yè)、就業(yè)和社會穩(wěn)定的關(guān)注，經(jīng)濟下行，使得政府鼓勵多兼并重組少破產(chǎn)清算，與負責(zé)盤整的AMC有可能成為利益共同體。

    據(jù)悉，目前原有的“四大國有資管”占據(jù)主導(dǎo)的市場如今已逐漸分解成“4+2+N+銀行系”的多元格局。其中，“2”代表現(xiàn)在銀監(jiān)會政策所規(guī)定的每省最多可設(shè)立兩家地方AMC；“N”指各地的資產(chǎn)管理公司及省政府批準的地方AMC；銀行系則是指正式獲得銀監(jiān)會批準籌建的銀行系債轉(zhuǎn)股專營機構(gòu)。

    介入上市公司托管

    所有人都知道，經(jīng)濟下行周期正是收購不良資產(chǎn)的好時候，以期在上行周期利用估值修復(fù)實現(xiàn)較高的處置收益。如今，綜合運用債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、追加投資等多種手段，業(yè)內(nèi)企業(yè)玩得越來越轉(zhuǎn)。

    近年在業(yè)界迅速崛起的國厚資產(chǎn)也參與了這次峰會。成立于2014年的國厚資產(chǎn)是國內(nèi)首批具有金融不良資產(chǎn)批量收購處置業(yè)務(wù)資質(zhì)的地方資產(chǎn)管理公司之一，此前曾因介入中弘股份重組廣受關(guān)注。今年3月，中天能源公告控股股東及實際控制人與銅陵國厚天源資產(chǎn)管理有限公司簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，公司實控人將從鄧天洲、黃博變更為國厚天源實控人李厚文。

    談到危困企業(yè)的重整時，國厚資產(chǎn)執(zhí)行總裁王東說，今年國厚從組織架構(gòu)做了調(diào)整，成立了債務(wù)重組部，資產(chǎn)重組部，托管重組部，直接投資部和管理部，其中托管重組部對應(yīng)四個子公司，目前已經(jīng)在市場逐步亮相。宿州國厚對應(yīng)就是中弘股份，合肥國厚做的是爛尾樓的重整。銅陵國厚對應(yīng)的就是中天能源控制權(quán)；深圳國厚馳援萬盈金融，是首單地方AMC介入P2P業(yè)務(wù)。

    王東沒有在會上透露目前托管上市公司的具體情況。他表示，目前國厚的選擇標準是“一大一小”，這兩塊的價值比較好測算：“大是上市公司，我們覺得上市公司具有價值，首先從我們整個資本市場發(fā)展來看，這個上市公司它相對規(guī)范和透明，無論是重組還是什么，我們按照證監(jiān)法的框架體系下做這個事，有利于向中小股東各個方面做出很公開的推進，能夠說清楚各自的利益訴求，第二個是上市公司具有隨著整個資本市場的回暖和業(yè)務(wù)的恢復(fù)，這個企業(yè)的整體價值會上升。‘一小’主要就是房地產(chǎn)，爛尾樓盤的重整。”

    有意思的是，王東在會上提到，“危困企業(yè)借的錢不是一天借，化解也不是一天可以化解的”。他表示，部分公司“看似是一個債務(wù)危機，出現(xiàn)部分金融機構(gòu)起訴，以及大面積的查封，股權(quán)和資產(chǎn)被凍結(jié)”。但如果出現(xiàn)債務(wù)危機之前的一年，其實這個企業(yè)基本經(jīng)營已經(jīng)暫停，經(jīng)營危機出現(xiàn)，往往實際控制人就會抽出經(jīng)營性現(xiàn)金流，開始出現(xiàn)拖欠工資，人員離職等管理問題。地方AMC企業(yè)的介入，絕對不是掠奪危困企業(yè)的資產(chǎn)，重點不是能不能通過合作的方式讓它當(dāng)前的困局得到緩解，而是通過注入有限的流動性，通過經(jīng)濟的發(fā)展最終解決這個困境，實現(xiàn)共同的收益。

    湖岸投資創(chuàng)始合伙人張曉琳也提到了“紓困基金”的情況。她表示，目前市場的“紓困基金有兩種”，第一種是套利，并不能發(fā)展核心競爭力；第二種是真正的紓困，在危機時刻，政府、債務(wù)人，企業(yè)自己，大家一起來必須同心同力應(yīng)對，政府支持，債權(quán)人會延期減債。她稱湖岸“2018年底拿了一些標的物，盈利應(yīng)該還不錯”。

    外資摩拳擦掌

    張曉琳還談到，目前市場上存在太多的不確定性，由于流動性問題亟需解決，民營資產(chǎn)公司繼續(xù)缺錢，外資、國企出手“拿包”（指資產(chǎn)包），“大概在2015、2016年特別多，一直在咨詢，仿佛回到了2004年、2005年、2006年、2007年，都是外資在做，我們可以看到很多新的外資跑到中國看這些投資。”

    總部在美國紐約的綜合性的投資基金博龍資本就是其中之一。這家管理390億美元，主業(yè)就是做不良資產(chǎn)的公司說，“我們對中國市場非常有興趣，目前還在學(xué)習(xí)了解的過程中。”博龍資本亞太區(qū)董事總經(jīng)理、中國區(qū)總裁花醒鴻說，中國的經(jīng)濟體量也非常大，而且“監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該是有很大的決心清理不良資產(chǎn)，既是給銀行也是給實業(yè)發(fā)出一個信號”。

    “外資相當(dāng)于空中部隊，我們國內(nèi)相當(dāng)于地面部隊”，甲乙丙資產(chǎn)管理公司董事長邱代倫說，真正做不良資產(chǎn)不是像做過橋貸款一樣，一年兩年三年，他認為不良資產(chǎn)是跨周期的長期投資，而這正是外資資本時間長的優(yōu)勢。“真正這個行業(yè)里面，包括我自己更多賺的是小費，都是賺辛苦錢，大錢是產(chǎn)業(yè)資本，外資做的，所以一定要有做實業(yè)的心態(tài)，內(nèi)資是沒有這個想法的。”

    但如何把“不良”變“優(yōu)良”，中資企業(yè)還是有更大的優(yōu)勢。邱代倫說，“一定要解決人的問題，人的問題不但是自己的團隊問題，還有利益相關(guān)方問題，利益相關(guān)方這個問題就很大了，包括農(nóng)民，包括政府等等的，人的問題是本地團隊的優(yōu)勢。”過去甲乙丙的經(jīng)驗是，選擇公司要最好避免家族企業(yè)，或者是債權(quán)股權(quán)特別復(fù)雜的企業(yè)，還可以“先托管再重組”。

    最近東方資產(chǎn)發(fā)布調(diào)查報告，稱目前不良資產(chǎn)買方市場格局逐漸形成，對不良資產(chǎn)處置模式進行創(chuàng)新的要求顯著提升。當(dāng)前形勢下，不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)更趨復(fù)雜，專業(yè)分工不斷細化，不良資產(chǎn)的處置能力將成為業(yè)內(nèi)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。目前內(nèi)外因素影響下，經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，變中有憂，預(yù)計不良資產(chǎn)總量仍會慣性上升，其處置難度也會加強。