全球正在遭遇“美元荒”

    □管濤

    □目前美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，美元指數(shù)卻升至20年的高點(diǎn)，這與國(guó)際資本大規(guī)模流入有關(guān)，表明受美聯(lián)儲(chǔ)大力度加息影響，國(guó)際資本出于利差和避險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)回流美國(guó)，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。這個(gè)結(jié)果與市場(chǎng)所持的“外資減持美元資產(chǎn)”的觀點(diǎn)完全南轅北轍。

    □二季度的數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)上關(guān)于“股債雙殺”的說法值得商榷。因?yàn)?，假如海外投資者買了美元之后，考慮到“現(xiàn)金為王”，既沒有買股票也沒有買債券，那么在統(tǒng)計(jì)上，這應(yīng)該反映為美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增加。但是，今年上半年，美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增額同比近乎減半。

    □全球正在遭遇的“美元荒”也進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策難以兼顧內(nèi)外均衡的特里芬難題。不排除美國(guó)有可能重蹈上世紀(jì)80年代前期美元泡沫的覆轍。

    今年以來，在高通脹回歸、美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮的背景下，全球出現(xiàn)“股債雙殺”。一時(shí)之間，市場(chǎng)得出了外資正在不斷減持美元資產(chǎn)的結(jié)論。然而，美國(guó)財(cái)政部近期發(fā)布的主要反映美國(guó)跨境證券投資的月度國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際資本的流向狀況與市場(chǎng)的判斷大相徑庭。

    外資在美國(guó)增持證券資產(chǎn)

    TIC所統(tǒng)計(jì)的證券資產(chǎn)，包括股票和國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和公司債等債券；美國(guó)政府、機(jī)構(gòu)和企業(yè)在美國(guó)發(fā)行的美國(guó)證券，以及外國(guó)政府、機(jī)構(gòu)和企業(yè)在美國(guó)發(fā)行的外國(guó)證券。

    TIC的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海外投資者（包括私人和官方）在美國(guó)凈買入證券資產(chǎn)7611億美元，同比增長(zhǎng)51.5%，為2019年下半年以來“六連增”，增加額創(chuàng)1978年下半年以來新高。其中，私人海外投資者（包括商業(yè)機(jī)構(gòu)以及國(guó)際和地區(qū)組織）增持證券資產(chǎn)8011億美元，多增47.3%，為2014年上半年以來“十七連增”，增持額刷新歷史紀(jì)錄；官方海外投資者減持證券資產(chǎn)400億美元，少減3.7%，為2018年下半年以來“八連減”，減持額僅為2018年下半年至2021年下半年均值的34.8%。

    美國(guó)國(guó)際收支是結(jié)構(gòu)性的經(jīng)常賬戶逆差、資本賬戶順差。實(shí)踐中，不能簡(jiǎn)單用經(jīng)常賬戶赤字來解釋或預(yù)測(cè)美元貶值，也不能簡(jiǎn)單用資本凈流入來解釋或預(yù)測(cè)美元升值。但是，目前美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大，美元指數(shù)卻升至20年的高點(diǎn)，這與國(guó)際資本大規(guī)模流入有關(guān)。這表明，受美聯(lián)儲(chǔ)大力度加息影響，國(guó)際資本出于利差和避險(xiǎn)因素驅(qū)動(dòng)回流美國(guó)，導(dǎo)致全球出現(xiàn)“美元荒”。這個(gè)結(jié)果與市場(chǎng)所持的“外資減持美元資產(chǎn)”的觀點(diǎn)完全南轅北轍。

    資本主要流入長(zhǎng)期證券資產(chǎn)

    在TIC數(shù)據(jù)中，海外投資者在美國(guó)買賣證券資產(chǎn)包括三個(gè)部分：一是長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，二是短期美國(guó)國(guó)債及其他托管債務(wù)海外持有增加，三是銀行對(duì)外負(fù)債變化。

    今年上半年，海外投資者凈買入長(zhǎng)期證券5411億美元，同比增長(zhǎng)75.9%，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)國(guó)際資本凈流入增加額的90.2%；短期美國(guó)國(guó)債及其他托管債務(wù)海外持有增加634億美元，去年同期為減少855億美元，正貢獻(xiàn)57.6%；銀行對(duì)外負(fù)債增加1566億美元，同比下降44.1%，負(fù)貢獻(xiàn)47.8%。

    分季度看，在一季度，前述三項(xiàng)均是凈買入或凈增加，分別為2034億美元、1375億美元和2056億美元。在二季度，僅海外投資者凈買入長(zhǎng)期證券3377億美元，短期美國(guó)國(guó)債及其他托管債務(wù)海外持有減少741億美元，銀行對(duì)外負(fù)債減少490億美元。

    二季度的數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)上關(guān)于“股債雙殺”的說法值得商榷。因?yàn)椋偃绾Ｍ馔顿Y者買了美元之后，考慮到“現(xiàn)金為王”，既沒有買股票也沒有買債券，那么在統(tǒng)計(jì)上，這應(yīng)該反映為美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增加。但事實(shí)上，今年上半年，美國(guó)銀行對(duì)外負(fù)債凈增額同比近乎減半。二季度，在洲際交易所（ICE）美元指數(shù)大漲5.4%之際，銀行對(duì)外負(fù)債還凈減少數(shù)百億美元。

    海外投資者在美國(guó)凈買入的長(zhǎng)期證券包括美國(guó)證券和在美國(guó)上市的外國(guó)證券。今年上半年，海外投資者增持美國(guó)證券4238億美元，同比多增17.8%，貢獻(xiàn)了同期海外投資者增持長(zhǎng)期證券多增額的27.5%；增持外國(guó)證券1680億美元，同比少增6.3%，負(fù)貢獻(xiàn)4.8%。其他投資者減持長(zhǎng)期證券508億美元，同比少減78.0%，正貢獻(xiàn)77.4%。這表明，對(duì)于長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，海外投資者認(rèn)為美國(guó)證券較外國(guó)證券更具有吸引力。

    海外投資者總體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

    今年上半年，在海外投資者凈買入的長(zhǎng)期美國(guó)證券中，增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債3593億美元，去年同期為減持285億美元；增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債1740億美元，同比少增14.3%；增持美國(guó)企業(yè)債2013億美元，同比少增13.2%；減持美國(guó)上市公司股票2118億美元，去年同期為增持675億美元。由此可見，海外投資者當(dāng)期增持了長(zhǎng)期美國(guó)債券資產(chǎn)而減持了美國(guó)股票資產(chǎn)。其中，海外投資者對(duì)債券資產(chǎn)又以增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債為主，機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債同比均少增。

    上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果符合無風(fēng)險(xiǎn)收益率上升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下修調(diào)整，資金流向安全資產(chǎn)的金融常識(shí)。如果把短期美國(guó)國(guó)債納入，再對(duì)海外投資者買賣美國(guó)國(guó)債的全口徑情況進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，今年上半年，海外投資者增持美國(guó)國(guó)債2664億美元，去年同期為減持1291億美元。

    進(jìn)一步分析的結(jié)果顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)追趕式加息、全球金融動(dòng)蕩加劇的背景下，私人投資者更多增持了美國(guó)國(guó)債，這表明其風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯低于官方投資者。從投資主體看，今年上半年，官方海外投資者減持美國(guó)國(guó)債951億美元，同比多減25.2%；私人海外投資者增持美國(guó)國(guó)債3615億美元，去年同期為減持532億美元。從投資品種看，今年上半年，海外投資者減持短期美國(guó)國(guó)債929億美元，同比少減7.6%；增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債3593億美元，去年同期為減持285億美元

    海外投資者投資長(zhǎng)期外國(guó)證券同比少增，主要是因?yàn)閮糍I入長(zhǎng)期外國(guó)債券下降較多。今年上半年，海外投資者增持長(zhǎng)期外國(guó)債券1411億美元，同比少增29.6%；增持在美上市的外國(guó)公司股票270億美元，去年同期為減持212億美元。海外投資者之所以增持在美上市的外國(guó)公司股票而減持美國(guó)股票，主要是因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者在2021年減持了542億美元在美上市的外國(guó)公司股票，而增持了478億美元美國(guó)股票，因此不排除這是海外投資者在低位回補(bǔ)操作。

    美國(guó)主要海外投資者投資風(fēng)格迥異

    根據(jù)TIC數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，作為美國(guó)國(guó)債第一大海外投資者的日本減持了146億美元長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，去年同期為增持490億美元。其中，減持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債535億美元，同比多減32.0%；增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債105億美元，同比少增84.6%；減持美國(guó)公司股票104億美元，去年同期為增持83億美元；增持長(zhǎng)期外國(guó)證券345億美元，同比多增2.03倍。

    而作為美國(guó)國(guó)債第三大海外投資者，英國(guó)在今年上半年在美國(guó)增持了2715億美元長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，同比增長(zhǎng)13.91倍。其中，增持中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債2277億美元，同比多增5.70倍；減持美國(guó)公司股票446億美元，同比多減48.1%；增持長(zhǎng)期外國(guó)證券333億美元，去年同期為減持464億美元。

    主要結(jié)論

    綜上所述，市場(chǎng)關(guān)于外資減持美元資產(chǎn)的結(jié)論，是對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的誤判，也低估了美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期緊縮的負(fù)溢出效應(yīng)。雖然不同性質(zhì)的投資主體，以及不同國(guó)別和地區(qū)的投資者，對(duì)美國(guó)證券投資的投資策略不盡相同，但是相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)際資本正大量涌入美國(guó)，全球正在遭遇“美元荒”。

    這也進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策難以兼顧內(nèi)外均衡的特里芬難題。不排除美國(guó)有可能重蹈上世紀(jì)80年代前期美元泡沫的覆轍。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)以高利率反通脹，催生超級(jí)美元強(qiáng)周期，此后才有了1985年的廣場(chǎng)協(xié)議，以及重啟國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)。這次由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快進(jìn)快出引發(fā)的美元周期轉(zhuǎn)換，不僅對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)生巨大沖擊，也對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了巨大影響，并成為影響當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要因素。

    2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系進(jìn)行了反思。然而，過去十多年來，國(guó)際貨幣體系變革進(jìn)展緩慢。即使近年來全球美元外匯儲(chǔ)備份額較本世紀(jì)初明顯回落，但這只是衡量貨幣國(guó)際化程度的一個(gè)重要指標(biāo)而非全部，美元依然擁有遠(yuǎn)超過美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易份額的全球影響力。今年5月份，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)特別提款權(quán)定值重估的結(jié)果顯示，美元、人民幣的權(quán)重較2015年分別調(diào)高了1.65和1.36個(gè)百分點(diǎn)，歐元、日元、英鎊則分別下調(diào)了1.62、0.74和0.65個(gè)百分點(diǎn)，美元本位的國(guó)際貨幣體系基本特征沒有改變。

    （作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）