吳曉求：三十年 三座豐碑

    中國資本市場樹立了三座豐碑：

    第一座豐碑是開天辟地——滬深交易所的設(shè)立，標(biāo)志著新中國資本市場的誕生，由此開啟了中國金融現(xiàn)代化的征程。

    第二座豐碑是股權(quán)分置改革，意味著新中國資本市場制度規(guī)范的時(shí)代來臨。

    第三座豐碑是試點(diǎn)注冊(cè)制，開啟了中國資本市場真正市場化的時(shí)代。

    從上世紀(jì)90年代初滬深兩個(gè)交易所設(shè)立以來，中國資本市場已經(jīng)運(yùn)行了30年，取得了巨大的成就：市值從23億元到現(xiàn)在約80萬億元，上市公司數(shù)量從12家增加到現(xiàn)在超過4000家，投資者開戶人數(shù)達(dá)1.6億……

    具體而言，中國資本市場為整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力，金融資產(chǎn)、社會(huì)財(cái)富總量得到迅速增長。更為重要的是，資本市場的發(fā)展，也讓上市公司更加遵循法律法規(guī)，履行法定義務(wù)和社會(huì)職責(zé)，讓社會(huì)明白透明度的重要性。

    資本市場的基礎(chǔ)是透明度，現(xiàn)代社會(huì)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)也是透明度。如果沒有透明度，什么事情只有少數(shù)人知道，這不符合一個(gè)現(xiàn)代社會(huì)的基本要求。而資本市場告訴我們：透明度特別重要，透明度是實(shí)現(xiàn)公開、公正、公平的基礎(chǔ)。為什么把公開放在前面？就是因?yàn)樾畔⑴兜耐该鞫仁侵贫壬系囊粋€(gè)根基，對(duì)中國社會(huì)的改革發(fā)展非常重要。

    中國資本市場30年的發(fā)展究竟做了什么？在我看來，中國資本市場樹立了三座豐碑。

    第一座豐碑：滬深交易所設(shè)立

    滬深交易所的設(shè)立，開啟了中國金融脫媒的新時(shí)代，有了脫媒的力量，資本市場發(fā)展就會(huì)生生不息。

    第一座豐碑是開天辟地。

    上世紀(jì)90年代初，滬深兩大交易所開始營業(yè)，標(biāo)志著新中國資本市場的誕生，由此開啟了中國金融現(xiàn)代化的征程。用學(xué)界的話講，就是開啟了金融脫媒的新時(shí)代。

    在沒有資本市場之前，企業(yè)的融資都是通過金融機(jī)構(gòu)，特別商業(yè)銀行的融資。實(shí)際上，商業(yè)銀行有它的重大缺陷——“嫌貧愛富”。當(dāng)你非常好的時(shí)候，所有的銀行都愿意提供授信；當(dāng)你不好的時(shí)候，或者稍微有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，所有的銀行都去封你的賬。這是一個(gè)非常有風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。

    所以，很多人、很多企業(yè)希望到資本市場融資。資本市場融資有一定周期的安排，不會(huì)因?yàn)樨泿耪咧芷诘淖兓沟萌谫Y受到影響，我們將此稱為金融脫媒。一個(gè)國家金融的現(xiàn)代化是從金融脫媒開始的。

    為什么資本市場發(fā)展會(huì)如此生生不息呢？就是因?yàn)橛忻撁降牧α俊?/p>

    無論是個(gè)人，還是企業(yè)，想通過資本市場來完成整個(gè)金融活動(dòng)，才造就了資本市場的不斷發(fā)展和繁榮。尤其是隨著人民收入水平的不斷提高，在完全可以覆蓋消費(fèi)的支出后還不斷有剩余，這些剩余部分構(gòu)成了存量部分，有著投資的需求。

    在早期，因?yàn)槭袌霾话l(fā)達(dá)，金融資產(chǎn)總值也很少，很多人在收入剩余之后把錢存到銀行，希望通過儲(chǔ)蓄存款的方式，來防范未來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。

    但是，在這樣的模式下，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)，把越來越多的收入剩余存進(jìn)銀行，并沒有太大意義。因?yàn)?，?chǔ)蓄存款的收益非常低，而且，銀行利息這種收益并非投資形式所得，該收益和經(jīng)濟(jì)增長沒有直接關(guān)系，只是現(xiàn)金消費(fèi)約束后的一種補(bǔ)償。所以，社會(huì)要?jiǎng)?chuàng)造一種機(jī)制，讓越來越富裕的人群進(jìn)行投資。正是基于這種需求的不斷增長，資本市場的出現(xiàn)和運(yùn)營也就具備了條件。

    當(dāng)然，新中國資本市場的出現(xiàn)，并非是直接出于這一目的，而是要解決當(dāng)時(shí)企業(yè)融資非常困難的現(xiàn)實(shí)問題。隨著市場的誕生和不斷發(fā)展，市場化競爭不斷提升，資本市場也陸續(xù)提供了豐富多樣的金融資產(chǎn)和產(chǎn)品組合，以滿足居民收入水平提高所產(chǎn)生的需要。所以，從這個(gè)角度看，兩個(gè)交易所的出現(xiàn)，對(duì)中國金融現(xiàn)代化進(jìn)程，起著非常重要的作用。

    第二座豐碑：股權(quán)分置改革

    股改之前，資本市場的平臺(tái)是“傾斜”的。在傾斜的平臺(tái)上“跳舞”，那是非常危險(xiǎn)的動(dòng)作。股改就是把這個(gè)平臺(tái)糾正扶平，讓上市公司等主體在平臺(tái)上“把舞跳好”，把公司發(fā)展好。

    兩個(gè)交易所設(shè)立后較長一段時(shí)間里，我們都把資本市場定位為融資的市場、融資的平臺(tái)，對(duì)這一定位的固有認(rèn)知持續(xù)了20多年。

    然而，這對(duì)資本市場是一種認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，也造就了我國資本市場存在著基因上的缺陷。

    不太重視金融財(cái)富成長平臺(tái)的作用，不太重視企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)的改變，不太重視企業(yè)成長性這一重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)，正是由認(rèn)識(shí)的誤區(qū)所導(dǎo)致。在過去相當(dāng)長時(shí)間里，由于對(duì)資本市場定位的差異，也導(dǎo)致了后來出現(xiàn)了一系列問題。而這些問題的演變，也促使此后很多基礎(chǔ)制度的改革，包括IPO發(fā)行上市制度由行政審批制變革為核準(zhǔn)制等。

    到2000年，我們學(xué)界已經(jīng)意識(shí)到一個(gè)問題：為什么中國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，中國的資本市場沒有任何的成長性？總市值一直徘徊在一兩萬億元，最高不超過3萬億元，這其中，約1萬億元是流通市值，約2萬億元為非流通市值。

    后來我們發(fā)現(xiàn)，這是制度平臺(tái)存在問題，制度設(shè)計(jì)有問題，而且從一開始就有問題，是從娘胎里帶出來的。但是，娘胎里面帶出的先天性問題，必須要在后天進(jìn)行改革。由此，股權(quán)分置改革拉開大幕。

    股權(quán)分置之前，對(duì)上市公司而言，資本市場的平臺(tái)是“傾斜”的。在一個(gè)傾斜的平臺(tái)上站都站不穩(wěn)，還要去“跳舞”，那是非常危險(xiǎn)的動(dòng)作，而且傾斜的平臺(tái)上還藏著諸多陷阱和漏洞。

    所以，我們就要想辦法把這個(gè)平臺(tái)糾正扶平，修正成一個(gè)好的平臺(tái)，讓上市公司等主體在平臺(tái)上“把舞跳好”，把公司發(fā)展好。這就是推動(dòng)股權(quán)分置改革的內(nèi)在原因。

    股權(quán)分置改革，就是要讓非流通股股東和流通股股東的利益訴求最終達(dá)到一致。在改革之前，流通股股東不僅享受著分紅，還有流動(dòng)性帶來的資本溢價(jià)，而非流通股股東只享受分紅，最多是通過增發(fā)等方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，兩者在風(fēng)控方面的訴求顯然不一致。

    在這輪改革之初，我寫了一本書，叫《股權(quán)分裂的十大危害》，系統(tǒng)地列出了兩類股東長期存在下的危害性。

    要奔向大海，就要有一致的目標(biāo)，否則到不了大海深處。為什么必須推動(dòng)股權(quán)分置改革？答案就是要造就一個(gè)制度規(guī)范的時(shí)代。

    2005年5月，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，意味著新中國資本市場制度規(guī)范的時(shí)代來臨。2005年5月到2007年3月，將近兩年時(shí)間，我們基本上完成了98%的上市公司股權(quán)分置改革。

    當(dāng)然，我們彼時(shí)還處于一個(gè)過渡期，從以融資為主逐漸過渡到財(cái)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)分散并重的時(shí)代。我們需要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)激勵(lì)機(jī)制，上市公司才有動(dòng)力把市場做好，把經(jīng)營做好，只有公司的股份、資產(chǎn)與市場的股價(jià)產(chǎn)生密切聯(lián)系時(shí)，上市公司才會(huì)想盡一切辦法去進(jìn)行創(chuàng)新，提高企業(yè)競爭力，進(jìn)而增長企業(yè)的利潤、市場份額等。而在股權(quán)分置改革之前，作為控股股東的非流通股股東，對(duì)此是并不關(guān)注的。

    第三座豐碑：試點(diǎn)注冊(cè)制

    推動(dòng)注冊(cè)制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時(shí)代。市場化才是資本市場本來的面目。

    股權(quán)分置改革之后，我們又逐漸發(fā)現(xiàn)，雖然資本市場開始進(jìn)入良性發(fā)展的軌道，但增長仍然有限，沒有出現(xiàn)根本性的變化。在這背后，是資本市場的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、指引、理念等方面還存在大量的問題。

    黨的十八屆三中全會(huì)明確提出，市場是資源配置的決定性力量。改革思路開始進(jìn)行調(diào)整，才有了今天的科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，進(jìn)而在創(chuàng)業(yè)板改革中也進(jìn)行了注冊(cè)制的更大范圍推廣試驗(yàn)。

    推動(dòng)注冊(cè)制改革，開啟了中國資本市場真正市場化的時(shí)代。市場化才是資本市場本來的面目。

    事實(shí)上，并購重組也是市場發(fā)展的一大核心動(dòng)力。注冊(cè)制推出之后，也要更加重視并購重組的作用，與此同時(shí)，推動(dòng)監(jiān)管重點(diǎn)由事前向事中、事后轉(zhuǎn)移。

    過去，監(jiān)管是前移的，注冊(cè)制之后，監(jiān)管開始移向中后臺(tái)，尤其是對(duì)上市公司的市場表現(xiàn)、信息披露、內(nèi)幕交易加強(qiáng)監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注是否達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，是否嚴(yán)格執(zhí)行退市等。而在以前，監(jiān)管是全覆蓋的，這實(shí)際上并不符合資本市場的發(fā)展要求。

    監(jiān)管的核心是把透明度監(jiān)管好了，一切問題就都迎刃而解了。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有確保制定的各項(xiàng)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)得到貫徹落實(shí)，信息披露充分，才能開始向公眾說“投資有風(fēng)險(xiǎn)”。

    為什么要進(jìn)行投資？投資是財(cái)富的唯一來源。投資為什么能夠使財(cái)富迅速增長？因?yàn)槭找婧惋L(fēng)險(xiǎn)相比較，收益是更高的。通常來看，財(cái)富積累大都是通過投資來完成的，無論是實(shí)業(yè)投資，還是股票投資等，都是如此。

    所以，既然監(jiān)管重心要移到透明度上，就要保證投資者的起點(diǎn)是公平的。而至于結(jié)果會(huì)怎么樣，我們不能保證。在起點(diǎn)公平的基礎(chǔ)上，投資風(fēng)險(xiǎn)需要投資者自負(fù)。

    構(gòu)建新時(shí)期的國際金融中心

    一個(gè)偉大的制度，一定要讓所有人產(chǎn)生積極性，讓所有人有夢(mèng)想。構(gòu)建新時(shí)期的國際金融中心，這是中國金融的夢(mèng)想所在。我們必須進(jìn)一步推動(dòng)改革開放。開放是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵一招，沒有開放，就沒有今天的中國。

    創(chuàng)立三座豐碑之后，我們的資本市場發(fā)展要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)是什么呢？

    構(gòu)建新時(shí)期的國際金融中心，這是中國金融的夢(mèng)想所在。我們必須進(jìn)一步推動(dòng)改革開放。開放是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)鍵一招，沒有開放，就沒有今天的中國。開放讓我們有了信心，開放讓我們有了國際視野，開放讓我們的

    產(chǎn)業(yè)有了巨大的提升，我們?cè)陂_放的競爭中提升了產(chǎn)業(yè)的競爭力，開放也讓我們?cè)谑澜缥枧_(tái)上找到了正確的方法，讓我們知道該怎么前行。所以，我們一定要走繼續(xù)開放的道路，特別是在金融和資本市場領(lǐng)域。

    近期，大家都在熱議“雙循環(huán)”新發(fā)展格局。我認(rèn)為，“雙循環(huán)”不是要回歸自給自足的自然經(jīng)濟(jì)，小而全、大而全，都不是我們的目標(biāo)。中國有遠(yuǎn)大的目標(biāo)，不是走計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的老路，不要與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)相混淆。一個(gè)偉大的制度，一定要讓所有人產(chǎn)生積極性，讓所有人有夢(mèng)想。中國現(xiàn)在的成就來自于改革開放，釋放了中國人的所有積極性。鄧小平同志提出解放思想、實(shí)事求是，一切向前看，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，這是我們40年來最寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

    完善三大硬條件增強(qiáng)三大軟實(shí)力

    沒有科技創(chuàng)新能力，市場是無法健康成長的。市場成長的一個(gè)重要?jiǎng)恿?，來自于科技進(jìn)步和科技對(duì)產(chǎn)業(yè)的滲透和制度的推動(dòng)。當(dāng)前，有些企業(yè)業(yè)績很好但市值上不去，主要就是因?yàn)槿狈萍嫉牧α?，缺少了市場?duì)科技部分的定價(jià)，只有裝上科技的翅膀，公司才能得到市場的認(rèn)可和價(jià)值重估。

    夢(mèng)想有了，就是要建設(shè)國際金融中心。然而，國際金融中心也不會(huì)從天上掉下來，要經(jīng)過更加艱苦卓絕的努力，才能完成。如何達(dá)到夢(mèng)想的彼岸？我認(rèn)為，需要有三大硬條件。

    第一，保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。特別是要激活市場主體的積極性，包括國有企業(yè)和民營企業(yè)，讓其釋放自身的能量，這很重要。市場化改革，是保持中國持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長最重要的制度安排。

    第二，堅(jiān)持走開放的道路。所有國際金融中心都是和它的國際貿(mào)易連在一起的。無論是早期的威尼斯，還是16世紀(jì)的阿姆斯特丹，還有17、18世紀(jì)和19世紀(jì)前半葉的倫敦，以及后來的美國紐約，這些國際金融中心城市的發(fā)展均與其國際貿(mào)易地位密切相關(guān)。

    第三，要有持續(xù)的科技創(chuàng)新能力。沒有科技創(chuàng)新能力，市場是無法健康成長的。市場成長的一個(gè)重要?jiǎng)恿Γ瑏碜杂诳萍歼M(jìn)步和科技對(duì)產(chǎn)業(yè)的滲透和制度的推動(dòng)。當(dāng)前，有些企業(yè)業(yè)績很好但市值上不去，主要就是因?yàn)槿狈萍嫉牧α?，缺少了市場?duì)科技部分的定價(jià)，只有裝上科技的翅膀，公司才能得到市場的認(rèn)可和價(jià)值重估。

    在不斷改善上述三大硬條件的同時(shí)，還要不斷增強(qiáng)三大軟實(shí)力。

    一是堅(jiān)實(shí)的法治基礎(chǔ)。讓依法治國的理念深入人心特別重要，因?yàn)橐獠客顿Y者來，法治基礎(chǔ)不筑牢，外資是不愿進(jìn)來的，他們是要有預(yù)期的。這個(gè)市場預(yù)期的第一保障就來自于法治，現(xiàn)在境外投資的占比約為3.5%，未來要實(shí)現(xiàn)15%左右的外部投資者。但法治基礎(chǔ)不堅(jiān)實(shí)，就無法吸引外部投資者來中國。當(dāng)前，我國的法治建設(shè)取得了很大的進(jìn)步，特別是加入WTO之后，在保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面開始向國際接軌。相對(duì)而言，目前我們距離成為國際金融中心的法治環(huán)境仍有一定的差距，在建設(shè)國際金融中心的目標(biāo)下，我們要不斷改善法治基礎(chǔ)，讓全世界投資者相信中國的發(fā)展，努力地朝著依法治國的道路前行。

    二是契約精神。契約是現(xiàn)代社會(huì)的基本原則，公平的關(guān)系是社會(huì)秩序的基礎(chǔ)。中國要想真正走向現(xiàn)代社會(huì)，契約精神非常重要。

    三是透明的信息披露，這是市場的基礎(chǔ)。

    當(dāng)然，我們要走的路還很漫長，但是道路很清晰。要構(gòu)建新時(shí)期的國際金融中心，上市公司等各市場主體對(duì)實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)均負(fù)有很大的責(zé)任。