10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)四個(gè)“異?！钡谋澈?/h1>

2019-11-16 01:45  來(lái)源：證券日?qǐng)?bào) 張瑜

    ■張瑜

    11月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。解讀10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為有四個(gè)“異常”：異常一：為何地產(chǎn)施工面積單月增速大幅上行？異常二：為何制造業(yè)投資小幅上行？異常三：為何基建投資上行動(dòng)能中止？異常四：社會(huì)零售總額緣何回落？這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“異常”的背后又意味著什么呢？

    工業(yè)增加值：

    正常回落

    10月份工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.7%，前值為5.8%。1-10月份累計(jì)增速為5.6%，前值為5.6%。分析工業(yè)增加值需結(jié)合季度數(shù)據(jù)來(lái)看，三季度工業(yè)增加值增速在4.8%左右，大幅低于二季度的5.5%以及一季度的6.5%，與GDP二季度、三季度的快速回落相一致。10月份4.7%的同比雖大幅低于前值5.8%，但與三季度整體仍較為相近。結(jié)合需求狀況、庫(kù)存狀況，筆者判斷經(jīng)濟(jì)回落趨緩，四季度或持平于6%的增速。

    房地產(chǎn)施工“異常”的背后

    是前期拿地的高增長(zhǎng)

    10月份地產(chǎn)投資同比實(shí)際增長(zhǎng)為8.8%，前值為10.5%。1-10月份累計(jì)增速為10.3%，低于前值10.5%。

    從開(kāi)發(fā)端看，施工面積增速明顯上行。10月份施工面積同比實(shí)際增長(zhǎng)為20.2%，大幅好于前值7.6%。1-10月份施工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)為9%，好于前值8.7%。拆分來(lái)看，10月份施工當(dāng)月增速大幅上行來(lái)自新開(kāi)工同比大幅上行，而新開(kāi)工走高的背后是6個(gè)月前的拿地面積同比高增長(zhǎng)。10月份新增施工面積2.06億平方米，其中新開(kāi)工貢獻(xiàn)1.99億平方米。新開(kāi)工當(dāng)月同比增長(zhǎng)23%，大幅好于前值7%。新開(kāi)工與6個(gè)月之前百城土地供應(yīng)面積（去掉工業(yè)用地）之比看，10月份比值為5.31。自2016年以來(lái)，這一比值中樞基本在6附近。因而，10月份新開(kāi)工同比大幅走高的異常背后實(shí)際并無(wú)異常。

    從房地產(chǎn)融資端看，10月份資金來(lái)源同比實(shí)際增長(zhǎng)為6%，低于前值10.8%。1-10月份累計(jì)同比實(shí)際增長(zhǎng)為7%，略低于前值7.1%。貸款同比持續(xù)下行，1-10月份降至7.9%。銷售端依然保持韌性，1-10月份銷售面積累計(jì)同比實(shí)際增長(zhǎng)0.1%，由負(fù)轉(zhuǎn)正，好于前值-0.1%。1-10月份銷售額累計(jì)同比為7.3%，好于前值7.1%，受此影響下，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款前10月份累計(jì)增速分別在9.4%、14.1%，均好于前值。

    制造業(yè)投資“異常”的背后

    是缺乏數(shù)據(jù)驗(yàn)證的中游走強(qiáng)

    10月份制造業(yè)投資當(dāng)月同比實(shí)際增長(zhǎng)為3.36%，好于前值1.91%。1-10月份累計(jì)增速2.6%，好于前值2.5%。分板塊來(lái)看，上游慢回落，下游持續(xù)低迷，中游明顯回升。從已公布的行業(yè)增速數(shù)據(jù)來(lái)看，上游對(duì)1-10月份的累計(jì)增速的拉動(dòng)為0.65%，略低于前值0.66%；中游拉動(dòng)為0.86%，好于前值0.72%，主要是電子設(shè)備與專用設(shè)備投資的持續(xù)走強(qiáng)。下游為-0.96%，略好于前值-0.98%。

    對(duì)于中游，電子設(shè)備與專用設(shè)備投資自5月份以來(lái)持續(xù)上行。1-10月份，電子設(shè)備制造業(yè)投資累計(jì)增速為13.6%，專用設(shè)備投資累計(jì)增速為9.8%，明顯好于制造業(yè)投資整體增速。但持續(xù)上行的背后缺乏其他數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。第一，從微觀數(shù)據(jù)來(lái)看，上市公司電子設(shè)備制造業(yè)前三季度資本開(kāi)支同比為-25%，低于半年報(bào)的-18%，更低于統(tǒng)計(jì)局公布的前10月份13.6%的增速。上市公司專用設(shè)備業(yè)前三季度資本開(kāi)支同比為5%，好于中報(bào)2%，但低于統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上企業(yè)前10月的9.8%的增速。第二，對(duì)于電子設(shè)備的制造業(yè)，筆者觀察出口狀況，其投資一般與出口走勢(shì)相一致，在出口依然較弱的情形下，電子設(shè)備的投資持續(xù)上行或難以持續(xù)。第三，對(duì)于專用設(shè)備業(yè)，在制造業(yè)投資當(dāng)前依然較為低迷，下行壓力尚在，專用設(shè)備業(yè)庫(kù)存依然較高企的情形下，持續(xù)上行的專業(yè)設(shè)備業(yè)投資仍缺乏堅(jiān)實(shí)支撐。

    展望明年，制造業(yè)在上游材料的下行壓力下，明年上半年仍會(huì)走弱。但出口的微回升，汽車產(chǎn)銷量的好轉(zhuǎn)將帶動(dòng)制造業(yè)投資下半年有所上行。

    基建投資“異常”的背后

    是現(xiàn)金流的短缺

    10月份基建（寬口徑）當(dāng)月同比實(shí)際增長(zhǎng)為1.9%，前值為4.9%。累計(jì)來(lái)看，1-10月份累計(jì)同比3.26%，低于前值3.44%。分行業(yè)看，當(dāng)前基建三個(gè)行業(yè)中，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)增速為2.7%，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)累計(jì)增速為4.6%，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)累計(jì)增速為1.9%，均處于較弱的狀態(tài)，10月份水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)當(dāng)月同比為-3.3%，大幅低于前值10.4%，或與專項(xiàng)債投入資金走弱有關(guān)。10月份專項(xiàng)債已無(wú)新增發(fā)行量。

    10月份基建增速回落的背后或來(lái)自現(xiàn)金流的短缺。第一，10月份M2同比8.4%，與9月份持平。但M1卻回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，至3.3%。從影響M1的三因素來(lái)看，M1回落來(lái)自非標(biāo)湮滅速度加快以及地方政府新增專項(xiàng)債10月份無(wú)新增發(fā)行量。10月份地產(chǎn)銷售額同比仍在上行。第二，從上市公司數(shù)據(jù)來(lái)看，今年M1回落的拖累項(xiàng)來(lái)自地產(chǎn)、基建、以及上游材料業(yè)。基建行業(yè)相關(guān)上市公司現(xiàn)金流狀況并不樂(lè)觀，或影響相關(guān)公司施工積極性。第三，從企業(yè)利息支出與增量融資額比值看，今年整體仍處于高位，對(duì)M1的上行形成制約。

    政策將繼續(xù)托底。專項(xiàng)債仍有望在四季度提前下達(dá)額度，提前發(fā)行，確保明年一季度基建投資發(fā)力見(jiàn)效。但會(huì)綜合評(píng)估穩(wěn)增長(zhǎng)壓力、項(xiàng)目質(zhì)量問(wèn)題、使用規(guī)范問(wèn)題，避免出現(xiàn)今年一季度過(guò)于急切帶來(lái)的使用上的混亂。

    社會(huì)零售“異常”的背后

    季節(jié)性因素偏多

    10月份社會(huì)零售總額實(shí)際增長(zhǎng)7.2%，前值為7.8%。1-10月份累計(jì)同比8.1%，前者為8.2%。10月份社會(huì)零售總額增速回落來(lái)自汽車、石油制品及其他項(xiàng)的同步回落，但季節(jié)性因素偏多，不影響后續(xù)平穩(wěn)修復(fù)的走勢(shì)。具體來(lái)看，10月份社會(huì)零售總額增速環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車類貢獻(xiàn)增速-0.3%，低于前值-0.2%；石油及制品類貢獻(xiàn)增速-0.2%，低于前值0%；其他類貢獻(xiàn)增速7.7%，低于前值8.1%；其他類的大幅回落是10月份社會(huì)零售總額陡降的主因。

    對(duì)于其他類，10月份同比實(shí)際增長(zhǎng)為9.04%，低于前值9.64%。受“雙十一”淘寶購(gòu)物節(jié)影響，10月份消費(fèi)有明顯的后移傾向。具體表現(xiàn)為10月份增速明顯低于9月份以及11月份。今年雙十一當(dāng)日，天貓成交額為2684億元，同比增速仍達(dá)到25%，增速與去年持平。

    （作者系華創(chuàng)證券首席宏觀分析師）