適度下調(diào)MLF利率有必要有空間

    今年以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，多國央行紛紛降息應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月18日將宣布年內(nèi)第二次降息，日本、巴西、南非等國央行當(dāng)日或?qū)⑼礁M(jìn)降息?？紤]到各種因素，我國央行也可以象征性縮量續(xù)作300億-500億元MLF，并同時(shí)下調(diào)MLF利率，這在時(shí)間上將早于美聯(lián)儲(chǔ)降息，更可以體現(xiàn)我們貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性。

    有必要降低政策利率

    我國央行綜合考量經(jīng)濟(jì)形勢、通脹水平、就業(yè)狀況、國際收支等因素采取獨(dú)立的貨幣政策，在美聯(lián)儲(chǔ)去年加息和今年降息的背景下，均未調(diào)整法定存、貸款利率。但為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策：一方面運(yùn)用數(shù)量工具，通過降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)）、公開市場操作和MLF（含TMLF）投放等保持流動(dòng)性充裕合理，引導(dǎo)市場利率下行；另一方面加快利率市場化改革，推出新的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）機(jī)制，提高LPR的市場化程度。但由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍存在不暢之處，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門貸款利率下降幅度有限，民營企業(yè)和小微企業(yè)融資難和融資貴的問題依然沒有得到根本解決。

    多年來，我國央行都是通過調(diào)整法定存、貸款基準(zhǔn)利率實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。盡管目前央行并未明確廢止法定存、貸款基準(zhǔn)利率，但央行表示要發(fā)揮好LPR對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。由此看來，今后較長一段時(shí)期，央行將通過影響LPR來引導(dǎo)貸款利率變動(dòng)。鑒于LPR由政策利率（即MLF利率）和銀行點(diǎn)差兩部分構(gòu)成，貨幣政策價(jià)格工具將由過去的法定貸款利率轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗腗LF利率，今后再談到我國央行決定加息還是減息就是指MLF利率的變動(dòng)。

    降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本不能只靠降準(zhǔn)等數(shù)量型工具或者完善LPR機(jī)制，筆者曾多次表達(dá)降低政策利率不僅有空間，而且非常緊迫和必要。目前，1年期貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，自2015年10月24日至今未變；1年期MLF利率為3.3%，自2018年4月至今未變。雖然去年末推出的定向中期借貸便利（TMLF）利率為3.15%，但截至今年8月末TMLF余額只占全部MLF余額的19.4%，影響有限。從外部看，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行重啟寬松貨幣政策，打開了降低MLF利率的空間。從內(nèi)部看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，我國央行應(yīng)該及時(shí)降息，即降低MLF利率，進(jìn)而有效引導(dǎo)LPR利率下行，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，穩(wěn)定投資和消費(fèi)，確保宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

    當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前通脹有上行態(tài)勢，人民幣有貶值壓力，應(yīng)暫緩降息。這種觀點(diǎn)值得商榷。近期通脹壓力主要來自豬肉價(jià)格過快上漲導(dǎo)致的食品價(jià)格上漲。今年8月，豬肉價(jià)格、食品價(jià)格、CPI同比分別上漲46.7%、10%、2.8%，與2008年上半年情況非常類似。當(dāng)時(shí)，這三個(gè)價(jià)格同比最高漲幅分別為68.3%、23.3%、8.7%，為了遏制快速上升的通脹壓力，央行連續(xù)6次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，由2007年末的14.5%提高到17.5%。隨后美國次貸危機(jī)爆發(fā)，2008年9月25日我國央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，開始連續(xù)降準(zhǔn)、降息應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。應(yīng)該看到，當(dāng)前豬肉等食品價(jià)格上升主要是供給因素造成的，要從增加供給著手，靠貨幣緊縮手段是解決不了食品漲價(jià)問題的。還需要警惕的是，在CPI上漲的同時(shí)，PPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月通縮，說明當(dāng)前需求疲弱導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營面臨通縮壓力，亟須央行降息應(yīng)對(duì)。短期看，人民幣匯率也不構(gòu)成阻礙降息的因素。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還有兩次降息，在美元指數(shù)走弱的背景下，即使我國央行適度降息，人民幣對(duì)美元的無風(fēng)險(xiǎn)收益率仍將保持較高利差，人民幣匯率貶值壓力不大。

    時(shí)間窗口已經(jīng)開啟

    目前，我國降息時(shí)間窗口已經(jīng)開啟。央行在今年1月和5月曾兩次實(shí)施降準(zhǔn)措施，9月16日再次全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)與MLF投放具有替代效應(yīng)。隨著降準(zhǔn)資金的陸續(xù)投放，MLF（含TMLF）余額從上年末的4.93萬億元下降至今年8月末的4.23萬億元。今年9月累計(jì)有4415億元MLF到期，由于9月16日降準(zhǔn)釋放資金8000億元，9月7日到期的1765億元MLF沒有續(xù)作，如果9月17日到期的2650億元MLF也不續(xù)作，那么下一期MLF到期要等到11月5日?？紤]到一系列因素，央行可以象征性縮量續(xù)作300億-500億元MLF，并同時(shí)下調(diào)MLF利率，這在時(shí)間上將早于美聯(lián)儲(chǔ)降息，更可以體現(xiàn)我們貨幣政策的獨(dú)立性和主動(dòng)性。

    從目前的LPR機(jī)制看，尚未明確MLF利率變動(dòng)的幅度是否等額體現(xiàn)在LPR報(bào)價(jià)中，建議央行加以明確。16日全面降準(zhǔn)釋放的資金有助于降低銀行負(fù)債成本，銀行點(diǎn)差有望縮減5個(gè)BP，但在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，銀行點(diǎn)差部分整體縮減幅度有限，因此央行降低政策利率對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資成本更為直接和有效。假定17日央行縮量續(xù)作MLF并降低利率10個(gè)BP，預(yù)計(jì)9月20日1年期LPR利率為4.1%，較上月下降15個(gè)BP，較貸款基準(zhǔn)利率下降25個(gè)BP，降息力度不僅溫和適度，而且有利于提振市場信心，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。