摩根史丹利華鑫證券：明年匯率破“7”概率低

    本報(bào)記者 朱寶琛

    摩根史丹利華鑫證券12月11日發(fā)布研究報(bào)告，對2019年中國宏觀經(jīng)濟(jì)做出預(yù)測。報(bào)告稱，中央可能會在明年下半年在邊際上適度放松房地產(chǎn)調(diào)控政策；明年人民幣兌美元匯率會以6.8-6.9為中樞雙向?qū)挿▌?，?ldquo;7”概率較低。

    報(bào)告稱，中國經(jīng)濟(jì)在依然處在“內(nèi)部三期疊加”（增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期）的情況下，未來需要面臨新的“外部三期疊加”（全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下行期、全球貨幣政策緊縮期、全球貿(mào)易環(huán)境動蕩期）的挑戰(zhàn)。內(nèi)外三期疊加導(dǎo)致國內(nèi)宏觀政策操作層面的復(fù)雜程度顯著提高，如何在平衡“去杠桿”和“穩(wěn)增長”基礎(chǔ)上來進(jìn)一步深化改革開放將是中國政府和監(jiān)管層面需要解決的問題。

    “我們認(rèn)為在戰(zhàn)略層面總的原則是‘以速度換質(zhì)量，以時(shí)間換空間’，通過適度容忍短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩來提升長期經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量，通過在短期內(nèi)適度放寬改革的時(shí)間表贏得來長期內(nèi)更大的改革空間。”摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊表示。

    報(bào)告同時(shí)稱，明年上半年基建補(bǔ)短板效應(yīng)會逐步顯現(xiàn)，來為經(jīng)濟(jì)增長托底。但鑒于中央“穩(wěn)杠桿”立場決定了地方政府在債務(wù)融資方面空間依然受限，再加上基建本身邊際效應(yīng)在持續(xù)減弱，因此基建補(bǔ)短板也只能作為短期內(nèi)穩(wěn)增長的權(quán)宜之計(jì)。在工業(yè)企業(yè)盈利持續(xù)下滑的背景下，明年制造業(yè)投資大概率也會見頂回落，因此中央可能會在下半年在邊際上適度放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。實(shí)物性消費(fèi)增長會持續(xù)疲軟，但服務(wù)性消費(fèi)將成為支撐消費(fèi)增長的主要動力。全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和貿(mào)易保護(hù)主義將使得凈出口的貢獻(xiàn)率轉(zhuǎn)負(fù)并成為經(jīng)濟(jì)增長的拖累。預(yù)計(jì)GDP增速會從今年的6.6%放緩至2019年的6.3%。

    報(bào)告稱，明年中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策走勢的決定性因素與今年一樣，很大程度上還是取決于外部環(huán)境的變化。美國經(jīng)濟(jì)增長放緩會推動美聯(lián)儲立場轉(zhuǎn)向鴿派，從而推動美元指數(shù)和美債收益率見頂回落，有利于緩解包括中國在內(nèi)的新興市場國家在本幣匯率和資本外流層面的壓力，釋放貨幣政策空間來應(yīng)對國內(nèi)結(jié)構(gòu)性問題。加上預(yù)計(jì)油價(jià)平穩(wěn)將降低輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)，因此明年全球經(jīng)濟(jì)增長整體雖然會有所放緩，但新興市場整體表現(xiàn)會好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。明年人民幣兌美元匯率會以6.8-6.9為中樞雙向?qū)挿▌?，?ldquo;7”概率較低。美國經(jīng)濟(jì)基本面走軟有利于推動特朗普政府在貿(mào)易保護(hù)主義和單邊主義立場的軟化，從而為中美貿(mào)易爭端達(dá)成協(xié)議鋪平道路。

    明年國內(nèi)宏觀政策組合將是“穩(wěn)貨幣、松信貸、寬財(cái)政”。鑒于目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資困難主要在于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，貨幣政策本身繼續(xù)大幅寬松的必要性不大。明年央行繼續(xù)降準(zhǔn)更多是“置換”屬性，通過“收短放長”來釋放更加廉價(jià)的中長期資金提升金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)放貸意愿來為信貸松綁。在中央指引財(cái)政政策需要更積極的背景下，預(yù)計(jì)明年預(yù)算赤字率、地方政府債發(fā)行和減稅降費(fèi)的規(guī)模都會有較大提升，各項(xiàng)“寬財(cái)政”措施會積極落到實(shí)處。但從中長期來看，財(cái)政支出壓力會伴隨著人口老齡化而迅速加大，因此未來要通過持續(xù)大規(guī)模減稅來刺激經(jīng)濟(jì)增長的空間不大。

    報(bào)告提出，始于今年下半年的本輪政策調(diào)整從全球復(fù)蘇進(jìn)程和中美經(jīng)濟(jì)周期兩個層面與2015年那一輪政策放松有很大不同：首先，2015年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然處在上行通道中，并在2016年下半年開始進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的高潮；但從2018年下半年開始，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)已現(xiàn)，雖然不至于馬上墮入衰退的境地，但未來兩年將進(jìn)入下行通道的趨勢已經(jīng)確立，這意味著出口增長動能會持續(xù)走弱。其次，2015年中美經(jīng)濟(jì)周期不同步，3輪QE效應(yīng)逐步顯現(xiàn)推動美國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇，而中國經(jīng)濟(jì)受到前期寬松效應(yīng)減退和新興市場衰退拖累導(dǎo)致下行壓力較大；明年雖然中國經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，但美國經(jīng)濟(jì)見頂回落，中美經(jīng)濟(jì)周期性不同步層面的壓力會明顯減輕，美聯(lián)儲收緊貨幣政策的步伐放緩有利于拓寬國內(nèi)宏觀政策空間。兩個方面的變化此消彼長，在政策面需要做出相應(yīng)調(diào)整的同時(shí)中國經(jīng)濟(jì)面臨的壓力并沒有減輕。

    最近兩年民營企業(yè)經(jīng)營中面臨的困難較大，這一方面與宏觀政策和全球大環(huán)境有關(guān)，另一方面也與民企過去相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)粗放式經(jīng)營模式有關(guān)。鼓勵和支持民企發(fā)展是中央堅(jiān)定不移的方針，從穩(wěn)增長層面來解決民企“融資難融資貴”僅是治“表”，從長期來看為民企創(chuàng)造“競爭中性”的經(jīng)營環(huán)境才是根本上解決問題的關(guān)鍵所在。在民企座談會之后，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，未來伴隨著政策落地和發(fā)揮效應(yīng)，預(yù)計(jì)明年民企的生產(chǎn)經(jīng)營狀況會逐步改善。市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行壓力未來會向就業(yè)層面?zhèn)鲗?dǎo)，但如果從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度去分析，二者并非簡單的線性關(guān)系。勞動密集型屬性的服務(wù)業(yè)在GDP中占比的提升會持續(xù)吸收勞動力，同時(shí)因?yàn)槠鋭趧由a(chǎn)率相對制造業(yè)較低而會拉低潛在經(jīng)濟(jì)增速。因此在就業(yè)沒有明顯惡化的情況下，宏觀政策應(yīng)該容忍經(jīng)濟(jì)增速適度放緩，否則逆周期政策會出現(xiàn)某種程度的偏差。

    “雖然在我們的基準(zhǔn)情形預(yù)測中，明年美國經(jīng)濟(jì)走弱會減輕包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體的外部壓力，且中美可能在明年二季度達(dá)成初步協(xié)議推動中美貿(mào)易回歸正常軌道，但我們認(rèn)為依然存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。”章俊稱，因此，在報(bào)告中列出了一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，雖然這些風(fēng)險(xiǎn)相對于我們的基準(zhǔn)判斷出現(xiàn)的概率較低，但鑒于目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入拐點(diǎn)導(dǎo)致不確定性顯著上升，從防風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)應(yīng)該更多關(guān)注小概率事件發(fā)生的可能性和潛在影響，并在綜合預(yù)判的情況下在政策層面預(yù)留充足的空間。