硬化上市公司分紅制度

    如何提振市場(chǎng)信心，并使投資者長(zhǎng)期保有信心？筆者認(rèn)為，關(guān)鍵是建立確定性預(yù)期。對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，最有效的良藥就是分紅。因此，硬化上市公司現(xiàn)金股利的分紅制度就成為一個(gè)亟需解決的問(wèn)題。

    目前我國(guó)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)融資屬性，忽視利民方面，重融資，輕分紅現(xiàn)象依然存在。2012年強(qiáng)化細(xì)化半強(qiáng)制分紅政策以來(lái)，分紅情況明顯好轉(zhuǎn)，近年來(lái)分紅公司占比、分紅比率已與主要成熟市場(chǎng)接近，只有股息率處于較低水平。然而長(zhǎng)期以來(lái)A股市場(chǎng)存在現(xiàn)金分紅集中于少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司，分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性不足，成長(zhǎng)型企業(yè)分紅水平總體高于成熟企業(yè)，還有分紅回報(bào)方式較為單一、結(jié)構(gòu)不夠合理等問(wèn)題，尤其是存在一些長(zhǎng)期一毛不拔的“鐵公雞”。由于很多上市公司不給投資者內(nèi)部回報(bào)或只是象征性回報(bào)，使得中小投資者沒(méi)有相對(duì)穩(wěn)定的固定收益，僅能靠“低吸高拋”獲取盈利。這種制度設(shè)計(jì)，顯然無(wú)益于引導(dǎo)股民進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，反而助長(zhǎng)了投機(jī)心理。

    因此，當(dāng)前應(yīng)把現(xiàn)金分紅取代融資作為市場(chǎng)主要目標(biāo)，并增強(qiáng)制度性引導(dǎo)。也就是應(yīng)盡快實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度，直接回應(yīng)投資者盈利的心理預(yù)期。

    實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度何以能夠回應(yīng)投資者心理預(yù)期？資本利得和現(xiàn)金股利本來(lái)是股票市場(chǎng)兩種基本的收益形式，經(jīng)濟(jì)學(xué)家卻發(fā)現(xiàn)，股市中存在著“紅利之謎”，即是指?jìng)鹘y(tǒng)的理性投資者應(yīng)該懂得公司不支付紅利時(shí)他們的收益將更高，可是在現(xiàn)實(shí)中更希望公司支付紅利。以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家塞勒（Thaler）的“心理賬戶”理論，可以有效解釋“紅利之謎”。紅利收入和股息收入被投資者歸入不同的“心理賬戶”之中，確定性的紅利比不確定的股利更容易得到投資者的青睞。他們的這種決策行為是“有限理性”、甚至非理性的，正是金融消費(fèi)者存在認(rèn)知偏誤、過(guò)度自信、損失厭惡、有限注意力和自我控制等有限理性的認(rèn)知特征，以“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)去預(yù)測(cè)他們的行為，必然會(huì)產(chǎn)生偏差。因此，應(yīng)施行“心理導(dǎo)向的金融監(jiān)管”，加強(qiáng)行為監(jiān)管，捍衛(wèi)金融市場(chǎng)的公平法制，回應(yīng)金融消費(fèi)者的需求，切實(shí)保護(hù)消費(fèi)者的權(quán)益。惟其如此，方能穩(wěn)定金融消費(fèi)者的信心，就可以避免或減少“心理影響大于實(shí)際影響”的大幅波動(dòng)發(fā)生。

    具體到資本市場(chǎng)上，就是要以直接的“獲得感”引導(dǎo)股民進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，科學(xué)處理資本利得和現(xiàn)金股利的關(guān)系。當(dāng)前，要學(xué)會(huì)用好股利分紅這個(gè)能夠滿足投資者心理預(yù)期的直觀具體的政策工具，實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度。實(shí)施的原則是：

    其一，應(yīng)重點(diǎn)保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)股票市場(chǎng)擁有龐大的投資者群體和與之相適應(yīng)的市場(chǎng)流動(dòng)性，但中小投資者常常受到大股東的欺凌，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)太大。因此不僅要壯大機(jī)構(gòu)投資者力量，鞏固市場(chǎng)長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，還要“加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”，并將“行為監(jiān)管”作為強(qiáng)化監(jiān)管和補(bǔ)短板的重點(diǎn)方向。金融消費(fèi)者保護(hù)是行為監(jiān)管最重要的目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，當(dāng)前首先要通過(guò)制定公平的市場(chǎng)規(guī)則，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及交易行為實(shí)施監(jiān)督管理，包括禁止誤導(dǎo)銷(xiāo)售及欺詐行為、充分信息披露、個(gè)人金融信息保護(hù)、實(shí)現(xiàn)合同及交易公平、打擊操縱市場(chǎng)及內(nèi)幕交易、規(guī)范債務(wù)催收等。當(dāng)務(wù)之急是加強(qiáng)金融消費(fèi)者保護(hù)立法，使中小投資者能夠“現(xiàn)得利”。

    其二，應(yīng)堅(jiān)持公平、規(guī)范、適度。資本逐利的本性決定了市場(chǎng)目標(biāo)必須要轉(zhuǎn)化成投資者看得見(jiàn)、摸得著，可以通過(guò)自由買(mǎi)賣(mài)實(shí)現(xiàn)，自愿追求的可能收益。當(dāng)然投資者也要承受為追求可能收益而遭受的風(fēng)險(xiǎn)。所謂強(qiáng)制性分紅，不是要用行政手段強(qiáng)迫上市公司分紅，而是指應(yīng)當(dāng)建立起上市公司透明、公平、合理的投資者回報(bào)制度。在上市公司不自覺(jué)分紅和投資者在市場(chǎng)上得不到回報(bào)的情況下，建立強(qiáng)制性分紅制度是對(duì)上市公司行為的規(guī)范，也是對(duì)投資者的保護(hù)。資本市場(chǎng)必須公平對(duì)待和保護(hù)所有的投資者，債權(quán)人和優(yōu)先股東等投資者不能被置于法律保護(hù)之外。因此，實(shí)施強(qiáng)制性分紅制度，鼓勵(lì)上市企業(yè)分紅，鼓勵(lì)投資者長(zhǎng)期持股長(zhǎng)期投資，可要求上市公司在發(fā)行股票的招股說(shuō)明書(shū)上承諾并宣示如何分紅和分紅比例等，可與稅費(fèi)減免等激勵(lì)措施相結(jié)合，如以三年為一個(gè)周期，激勵(lì)分紅比例從30%適度提高。同時(shí)應(yīng)把減持、增發(fā)、并購(gòu)等系列資本運(yùn)作行為，甚至于上市公司退市，與分紅掛起鉤來(lái)。

    其三，應(yīng)納入資本市場(chǎng)制度建設(shè)的總體設(shè)計(jì)中通盤(pán)考慮。資本利得與分紅派現(xiàn)的抉擇機(jī)制是成熟的市場(chǎng)中價(jià)值投資理念生成的土壤。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機(jī)制，投資者就能在資本利得與分紅派現(xiàn)之間做出抉擇，價(jià)值投資理念才能夠形成。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機(jī)制，還能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)決策行為構(gòu)成硬約束，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)制度不健全、監(jiān)管不完善的條件下，不必急于推行上市公司股票回購(gòu)政策。但是隨著資本市場(chǎng)不斷改革發(fā)展，制度建設(shè)不斷完善，上市公司逐漸增加股票回購(gòu)可行性一定會(huì)逐步增加。如此一來(lái)，分紅派現(xiàn)與股權(quán)回購(gòu)的比較就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。一方面，要實(shí)施股票回購(gòu)政策，保護(hù)上市公司根據(jù)自身情況選擇適合自己的股利政策，嚴(yán)謹(jǐn)做好回購(gòu)；另一方面，要實(shí)施現(xiàn)金股利政策，在硬化的同時(shí)輔之以鼓勵(lì)政策，比如直接免除紅利稅減少股民收益成本、鼓勵(lì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)定分配股息等。

    （作者供職于民生加銀資產(chǎn)管理有限公司，本文觀點(diǎn)與作者所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)）