適當(dāng)性制度不等于對(duì)投資者提供“家長(zhǎng)式”保護(hù)

    本次新證券法，明確將適當(dāng)性義務(wù)上升為一項(xiàng)法定義務(wù)，切實(shí)加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)履行“了解客戶”、“了解產(chǎn)品”、“風(fēng)險(xiǎn)揭示”以及“適當(dāng)推薦”等義務(wù)，做到依法合規(guī)、勤勉盡責(zé)、審慎推薦。適當(dāng)性制度本質(zhì)是一項(xiàng)投資者保護(hù)制度，突出強(qiáng)調(diào)了“賣者有責(zé)”，修正了傳統(tǒng)民商事活動(dòng)中的“買者自負(fù)”原則。筆者認(rèn)為，健全的適當(dāng)性制度在強(qiáng)調(diào)“賣者盡責(zé)”的同時(shí)不應(yīng)忽視“買者自負(fù)”。

    適當(dāng)性制度入法的邏輯應(yīng)與資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新相聯(lián)系，堅(jiān)持“買者自負(fù)”有利于多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。近年來，我國(guó)監(jiān)管層深化推進(jìn)改革創(chuàng)新，不斷加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，隨著科創(chuàng)板設(shè)立和注冊(cè)制試點(diǎn)的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)正進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。健康完善的資本市場(chǎng)區(qū)分不同市場(chǎng)板塊的功能定位和投資風(fēng)險(xiǎn)，以滿足投資者對(duì)金融產(chǎn)品和服務(wù)的差異化需求，這與“將合適的產(chǎn)品銷售給合適的客戶”不謀而合。在制度多元、功能互補(bǔ)的多層次資本市場(chǎng)中，投資者根據(jù)實(shí)際情況和需求，審慎購(gòu)買與自身財(cái)務(wù)狀況、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的產(chǎn)品和服務(wù)。

    資本市場(chǎng)應(yīng)遵循“買者自負(fù)”原則，提升投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，通過阻止非理性投資，防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從資管新規(guī)來看，我國(guó)監(jiān)管趨勢(shì)有意在銀行、信托領(lǐng)域有序打破剛性兌付。這一變化說明，監(jiān)管理念不再單純強(qiáng)調(diào)“賣者有責(zé)”，反而是對(duì)“買者自負(fù)”愈加重視。剛性兌付違背了風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的基本價(jià)值理念，為投資收益附加了隱形擔(dān)保，加深了投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的盲目信賴，抑制了自主決策的積極性。規(guī)模龐大的風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配的金融產(chǎn)品加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。此時(shí)，通過強(qiáng)調(diào)“買者自負(fù)”原則，可以引導(dǎo)投資者科學(xué)理性投資，正確認(rèn)識(shí)和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)意義上，適當(dāng)性制度更是確保金融體系安全的重要制度安排。

    證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)本質(zhì)上是盈利性法人，應(yīng)注重證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與投資者之間的利益均衡發(fā)展，兼顧市場(chǎng)效率與投資者保護(hù)。我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)是以中小投資者為主，投資者保護(hù)應(yīng)以提升投資者市場(chǎng)主體地位和市場(chǎng)參與度為出發(fā)點(diǎn)，以保障投資者自我決策、提高投資能力和培育合理的投資者結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，而不是“一邊倒地”將投資者視為弱勢(shì)群體，繼而施加無邊界的法律父愛主義保護(hù)，更不能將投資者保護(hù)建立在犧牲證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)效益的基礎(chǔ)之上。

    從上述分析來看，適當(dāng)性制度不等于對(duì)投資者提供“家長(zhǎng)式”保護(hù)，對(duì)此，在司法保障方面也予以了回應(yīng)。一是新證券法第88條規(guī)定了投資者如實(shí)提供信息的義務(wù)，以及拒絕提供真實(shí)信息的后果。這說明，投資者在享受法律和監(jiān)管規(guī)則對(duì)其傾斜性保護(hù)的同時(shí)，必須履行相應(yīng)的義務(wù)，體現(xiàn)了適當(dāng)性制度中權(quán)利與義務(wù)的對(duì)等。

    二是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性匹配意見不代替投資者做出投資決策。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性匹配意見，并不當(dāng)然構(gòu)成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的實(shí)質(zhì)性判斷或者保證，投資者在聽取適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)之上，自主判斷、審慎決策，購(gòu)買適合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力的產(chǎn)品或服務(wù)，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

    三是投資者具有一定投資經(jīng)驗(yàn)時(shí)，應(yīng)減免證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的適當(dāng)性義務(wù)。從最新《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定來看，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能夠根據(jù)投資者的既往投資經(jīng)驗(yàn)、受教育程度等事實(shí)，舉證證明適當(dāng)性義務(wù)的違反并未影響投資者做出自主投資決策的，投資者應(yīng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此種做法合理的分配了雙方的民事責(zé)任，值得肯定。

    總之，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)充分尊重和實(shí)踐“買者自負(fù)”這一基本原則，適當(dāng)性制度需要建立在平衡投資者和利益相關(guān)方權(quán)利義務(wù)的基礎(chǔ)上，一味對(duì)投資者提供“家長(zhǎng)式”保護(hù)帶不來成熟、健康的資本市場(chǎng)，更無法真正發(fā)揮投資者適當(dāng)性的制度價(jià)值。