黃湘源：提高市場(chǎng)活躍度T+0應(yīng)提到改革議事日程上來(lái)

    實(shí)行T+0交易可以讓廣大在資金和信息方面始終處于弱勢(shì)一方的中小投資者，有可能不僅在當(dāng)天賣出所持股票以實(shí)現(xiàn)當(dāng)天盈利，而且也有可能在股票出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跡象的時(shí)候及時(shí)止損以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    全國(guó)政協(xié)委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、證券期貨研究所所長(zhǎng)賀強(qiáng)從2012年起每年都向兩會(huì)提交推行T+0的提案，至今已經(jīng)八年。今年兩會(huì)期間他建議，為了更好地保護(hù)投資者利益，提升股票定價(jià)效率，可以在科創(chuàng)板試點(diǎn)T+0交易制度。

    早在科創(chuàng)板開(kāi)板之前，證監(jiān)會(huì)就曾專門發(fā)文對(duì)為什么沒(méi)有在科創(chuàng)板引入T+0做過(guò)一個(gè)較為詳細(xì)的解釋。證監(jiān)會(huì)稱，T+0交易制度能夠有效運(yùn)行，需要有合理的投資者結(jié)構(gòu)、適當(dāng)?shù)膶?duì)沖工具以及完善的交易監(jiān)管手段，否則極有可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)仍不成熟，投資者結(jié)構(gòu)中中小散戶的占比較大，引入T+0制度可能引發(fā)較大的風(fēng)險(xiǎn)。一是可能誘使中小投資者更加頻繁地交易，對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生助漲助跌的效果，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。二是中小投資者相比于進(jìn)行高頻交易的專業(yè)投資者，在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于較為不利的地位，貿(mào)然引入T+0制度會(huì)造成證券市場(chǎng)的不公平，損害中小投資者的利益。三是T+0交易制度下，股票可以在一個(gè)交易日內(nèi)多次換手，頻繁交易為操縱市場(chǎng)的行為提供了更多空間和便利。

    不管是力主T+0還是反對(duì)T+0，在保護(hù)投資者利益上兩者所持的理由卻有著驚人的一致。既然兩者都聲稱是為了保護(hù)投資者，那么，是推出T+0才能更好地保護(hù)投資者，還是不推T+0能夠更好地保護(hù)投資者？不妨讓我們看一看事實(shí)吧。

    1992年12月24日起，滬深股市實(shí)行的交易制度原本也是T+0，直到1995年1月1日方才被T+1取代。自那以后，T+0非但并沒(méi)有真正退出過(guò)江湖，反而一直就在公開(kāi)與不公開(kāi)的情況下不脛而走。只不過(guò)公開(kāi)的T+0卻從來(lái)就不屬于廣大中小投資者，而只是大機(jī)構(gòu)大資金的禁臠。在我國(guó)證券市場(chǎng)近三十年的實(shí)踐中，這樣的實(shí)例可以說(shuō)是數(shù)不勝數(shù)。

    權(quán)證自從問(wèn)世以來(lái)，就被前仆后繼的投機(jī)者炒得熱火朝天。初期所發(fā)行的配股權(quán)證名義上是為了在配股過(guò)程中保護(hù)老股東的權(quán)益，事實(shí)上，交易收益頃刻之間就可以在杠桿作用下翻上幾百倍，而其價(jià)值卻始終是負(fù)值。稀缺性、T+0和做空機(jī)制讓權(quán)證炒作非但沒(méi)有盡頭，反而由于其迅速地滿足了機(jī)構(gòu)做空的需要而熱得發(fā)燙。以股改名義設(shè)立的認(rèn)沽權(quán)證在幾十家券商的無(wú)限創(chuàng)設(shè)下為他們贏得了超過(guò)數(shù)百億元的賬面利潤(rùn)，而直接的虧損人卻是包括游資和散戶在內(nèi)的市場(chǎng)參與者。

    令人不無(wú)遺憾的是，我們這個(gè)市場(chǎng)卻好了傷疤卻忘了疼。2015年2月，隨著50ETF期權(quán)產(chǎn)品的推出，A股市場(chǎng)繼股指期貨之后，再次有了現(xiàn)代化的期權(quán)產(chǎn)品。一開(kāi)始，人們都以為股票期權(quán)由于具有權(quán)證所缺乏的合約品種眾多、潛在供給量巨大、保證金、做市商及套利機(jī)制以及相對(duì)較為完備的法律制度，應(yīng)當(dāng)不至于像權(quán)證那么過(guò)度投機(jī)，而只會(huì)更有利于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。可是，當(dāng)波動(dòng)率不僅僅是投資的結(jié)果，而是變成可博弈的工具時(shí)，這個(gè)市場(chǎng)的瘋狂卻并不是人們的理性所能夠認(rèn)知的。股票、股指期貨、個(gè)股期權(quán)三位一體的創(chuàng)新在造就2015年那個(gè)令人喜出望外的牛市行情的同時(shí)，也為股災(zāi)的發(fā)生留下了伏筆。上證50股票期權(quán)開(kāi)放之日也就是股災(zāi)到來(lái)之時(shí)，熔斷機(jī)制不過(guò)是適逢其會(huì)，成為4個(gè)交易日蒸發(fā)了6.8萬(wàn)億市值的導(dǎo)火索而已。

    權(quán)證和股指期貨的表現(xiàn)雖然瘋狂，畢竟還有一定的入市條件限制，將資金不滿50萬(wàn)元的散戶投資者隔在門檻之外，而T+1交易機(jī)制下的T+0事實(shí)上的存在，則在似乎給投資者帶來(lái)表面上利益均沾的同時(shí)，卻在實(shí)際上給了資金實(shí)力更加充裕和強(qiáng)大的大機(jī)構(gòu)大資金更加方便的割韭菜機(jī)會(huì)。所謂T+1條件下的T+0，無(wú)非就是留著底倉(cāng)，拉高減倉(cāng)，不斷倒手，不斷推高，從中獲利，還能通過(guò)更方便T+0的ETF打包出貨！而在這種極具投機(jī)性的翻來(lái)覆去的炒作中，資金微薄的散戶有幾個(gè)是真正能經(jīng)得起折騰的呢？

    市場(chǎng)之所以傾向于股票交易放開(kāi)T+0，并不意味著對(duì)T+0交易機(jī)制更容易放大風(fēng)險(xiǎn)的缺陷視而不見(jiàn)，相反，至少T+0比T+1有可能更多地體現(xiàn)對(duì)廣大投資者公平交易權(quán)力的尊重以及對(duì)投資者利益更好的保護(hù)。廢除大機(jī)構(gòu)大資金通過(guò)權(quán)證、股指期貨、ETF進(jìn)行T+0交易，并且還能在股票交易T+1機(jī)制下通過(guò)T+0割散戶韭菜的特權(quán)，方才不僅有可能在一視同仁一律平等的市場(chǎng)交易條件下，讓廣大在資金和信息方面始終處于弱勢(shì)一方的中小投資者，有可能不僅在當(dāng)天賣出所持股票以實(shí)現(xiàn)當(dāng)天盈利，而且也有可能在股票出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)跡象的時(shí)候及時(shí)止損以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

    提高市場(chǎng)活躍度，不僅需要進(jìn)一步解放思想，更需要放松和取消不適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要的制度性限制，把政策設(shè)計(jì)的重心轉(zhuǎn)移的真正關(guān)心投資者保護(hù)上來(lái)。

    （黃湘源著名獨(dú)立撰稿人）