4月16日券商晨會研報匯編

    【平安證券】

    基金：截止2020年3月31日，長期視角下，以大盤基金和 價值型基金為主；中期視角下和短期視角下，以大盤基金和成長型基金為主。三種時間 區(qū)間下，除小盤基金以價值型基金為主外，大盤基金和中盤基金的投資風(fēng)格傾向都以成 長型基金為主?；痫L(fēng)格視角下基金業(yè)績：2020Q1，A股市場表現(xiàn)出成長股優(yōu)于價值 股的特征，不同風(fēng)格基金業(yè)績也有所區(qū)分。從增長率看，三種時間區(qū)間均體現(xiàn)出成長型 基金優(yōu)于價值型基金的特征，且都體現(xiàn)出小盤基金優(yōu)于大盤基金的特征。基金風(fēng)格動態(tài) 變化情況：從2020Q1基金風(fēng)格變動方面看，公募主動權(quán)益基金的市值規(guī)模傾向有從大 盤基金和小盤基金轉(zhuǎn)向中盤基金的跡象，投資風(fēng)格傾向有從成長型基金轉(zhuǎn)向價值型基金 的跡象。投資建議：結(jié)合季度間基金風(fēng)格變化方向、基金風(fēng)格穩(wěn)定性，規(guī)模、業(yè)績以及 申購贖回狀態(tài)等因素，我們推薦以下基金：景順長城支柱產(chǎn)業(yè)混合、博時鑫源混合A、 工銀瑞信金融地產(chǎn)混合、申萬菱信量化小盤股票。

    債券：低價交易屬于廣義違約。1）募集說明書中定義的三類違約可合稱為狹義違約，狹義違約 和低價交易可以統(tǒng)稱為廣義違約。2）低價交易是指債權(quán)債務(wù)雙方達(dá)成的旨在大幅度減少債務(wù)人償債義 務(wù)的債務(wù)重組，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也稱之為消極債務(wù)重組，國內(nèi)外評級機(jī)構(gòu)基本將低價交易視為違約。3） 是否被判定為低價交易與債權(quán)債務(wù)雙方是否協(xié)商一致無關(guān)，關(guān)鍵是看債務(wù)重組是否較大幅度減少了償債 義務(wù)。4）國內(nèi)債券低價交易主要包括債券展期、場外兌付、撤回回售、弱主體永續(xù)債遞延展期。低價交易仍會增多，投資者更需謹(jǐn)慎。國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)在評級技術(shù)文件中將低價交易視為 違約，但評級實(shí)踐中并未嚴(yán)格執(zhí)行，這樣會降低發(fā)行人惡意逃廢債的成本進(jìn)而降低企業(yè)的償債意愿。低 價交易后發(fā)行人通過正常渠道發(fā)債融資的難度都顯著上升。疫情沖擊以及永續(xù)債可贖回高峰背景下低價 交易仍會增多，投資者下沉評級時應(yīng)更加謹(jǐn)慎。低價交易在發(fā)達(dá)債券市場是成熟的債務(wù)管理方式，未來 國內(nèi)債券低價交易也會長期存在，隨著投資者保護(hù)理念逐漸深入人心，低價交易也將會更加規(guī)范化。 風(fēng)險提示：疫情背景下違約風(fēng)險上升，低價交易獲得更高償付的難度上升；債券低價交易模糊了違約定 義，不利于投資；發(fā)行人通過低價交易惡意逃廢債的概率上升。

    【中泰證券】

    食品飲料：三只松鼠和良品鋪?zhàn)邮菄鴥?nèi)休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線下首位，兩者各自領(lǐng) 域均占據(jù)絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報告從ROE切入，主要討論三個問題： 第一，三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈逺OE背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率分別體現(xiàn)在哪？第三，兩者未來的成長驅(qū)動力是什么？解密休閑零食巨頭高ROE背后的商業(yè)模式之道。三只松鼠和良品鋪?zhàn)覴OE位居行業(yè)前兩位，通過ROE拆分來看，我們發(fā)現(xiàn)其盈利能力和杠桿水平均無明顯優(yōu)勢，營運(yùn)能力才是兩者的核心競爭優(yōu)勢。進(jìn)一步地，雖然兩者均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，這是由兩者在不同 渠道具備的競爭優(yōu)勢所決定的。三只松鼠：高效的線上運(yùn)營之王，線上流量紅利驅(qū)動成長。良品鋪?zhàn)樱撼墒斓木€下運(yùn)營之王，線下跑馬圈地驅(qū)動成長。投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長。我們認(rèn)為，競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運(yùn)營效率高、品牌力突出、運(yùn)營能力強(qiáng)，因此選擇線上模式為主，良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營效率高、門店經(jīng)營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上流量紅利加快滲透，良品鋪?zhàn)訉⒓涌炫荞R圈地走向全國。我們認(rèn)為，不同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者 有望在各自領(lǐng)域做到極致，看好雙巨頭在千億休閑零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。

    【天風(fēng)證券】

    電新：2016年之前美國CAFE完成度較好，隨著大排量、實(shí)際值低于達(dá)標(biāo)值的 輕卡占比逐年提升，2016年起實(shí)際CAFE已連續(xù)三年低于達(dá)標(biāo)值，而碳排積分自2016年起也開始下滑，行業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)積分80%預(yù)計在2021年到期。因此雖然美國標(biāo)準(zhǔn)相較于歐洲、中國寬松，但在國內(nèi)的減排依舊面臨一定壓力。CAFE模型下電動車產(chǎn)量測算：根據(jù)CAFE計算公式，我們構(gòu)建了 電動車產(chǎn)量測算模型，測算2020年電動車銷量為45萬輛，2026年電動車至少需要108萬輛，6年CAGR為16%。美國CAFE積分政策相較于歐 洲碳排政策較寬松，因此對應(yīng)電動車的增速較低。繼續(xù)推薦特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈， 電池端包括【寧德時代】、【恩捷股份】、【科達(dá)利】（結(jié)構(gòu)件+汽車連接件）、 【天賜材料】。汽零端包括熱管理【三花智控】（家電組覆蓋）、底盤+內(nèi)飾【拓普集團(tuán)】（汽車組覆蓋）、繼電器【宏發(fā)股份】。

    【財信證券】

    宏觀策略：A股表現(xiàn)萎靡，權(quán)重板塊疲軟。截止收盤，上證指數(shù)跌0.57%，中小板指跌0.28%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.40%;全部A股 漲幅中位數(shù)為-0.9%；行業(yè)板塊方面，醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備漲幅居前，家用電器、建筑材料、休閑服務(wù)跌幅居 前；主題概念方面，生物疫苗指數(shù)、肺炎概念指數(shù)、抗癌指數(shù)漲幅居前；滬市382家上漲，1111家下跌；深市611家上漲，1586家下跌；兩市共計漲停60家，跌停9家；兩市共計成交金額6410.7億，較前日成交額有所放大；北上資金方面，滬股通凈流入8.901億，深股通凈流入24.64億，共計凈流入33.54億。市場處于震蕩期間，無量反彈動能有限。全球市場仍然處于反彈階段，后續(xù)市場走勢取決于疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，海外新增確診人數(shù)略有所平緩，但部分國家有加快趨勢，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然將停擺。隨著海外市場反彈到一定區(qū)間，對于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期將使得市場開始承受較大壓力，仍然需要小心海外市場反彈后繼續(xù)跳水的壓力。對A股來說近期溫和反彈的趨勢或近于尾聲，市場進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，二季度市場仍然有回落風(fēng)險，但向下2600-2700的支撐力仍然 比較強(qiáng)勁，持倉應(yīng)當(dāng)考慮降低估值、風(fēng)格偏防御。

    原油：美國石油學(xué)會周二（4月14日）報告顯示，上周美國原油庫繼續(xù)增加。美國上周原油庫存大幅增加1314.3萬桶，前 值增加1190萬桶，預(yù)期值增加1160萬桶。API庫欣地區(qū)原油庫存增加536.1萬桶，前值增加680萬桶。汽油庫存 增加222.6萬桶，前值增加940萬桶。預(yù)期值增加680萬桶。精煉油庫存增加564萬桶，前值-17.7萬桶。預(yù)期值增加 123.9萬桶。數(shù)據(jù)公布后，美、布兩油暫時波動不大。 點(diǎn)評：庫存的增長在市場預(yù)期之內(nèi)，并且增長幅度在逐步擴(kuò)大。此前OPEC達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議是OPEC+組織是從5 月份開始減產(chǎn)970萬桶/日，俄羅斯和沙特分別減產(chǎn)250萬桶。減產(chǎn)的結(jié)果存在幾方面問題，一是減產(chǎn)的時間比較晚， 四月份需求過剩就已經(jīng)很明顯了，改到5月才開始減產(chǎn)意味著4月份過剩局面不會改變；二是俄羅斯和沙特的減產(chǎn)額度都只有250萬桶，這是低于了市場預(yù)期的，也體現(xiàn)出了兩個國家減產(chǎn)上的誠意不夠。三是減產(chǎn)計劃的執(zhí)行和監(jiān)督問題，暫時來看協(xié)議缺乏約束力。目前全球原油的累庫已成定局，原油價格短期內(nèi)仍然將受到庫存增長的壓制，但長期價格中樞的回升預(yù)期不變。