《微觀量化百問》第九期 基差概念及其對市場中性產(chǎn)品的影響

    股指期貨上市后，“基差”就頻繁出現(xiàn)在各類報(bào)告和市場中性產(chǎn)品的路演中。到底何為基差？升水、貼水是什么意思？基差表現(xiàn)又如何影響股票市場中性產(chǎn)品的凈值波動(dòng)？想要了解市場中性產(chǎn)品，這些基礎(chǔ)概念都是必修課。

    Q33：什么是基差？

    “基差”，即現(xiàn)貨與期貨的價(jià)格差?；钅茌^好體現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系?，F(xiàn)階段國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)大多采用股指期貨作為對沖工具。股指期貨，是指以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物的期貨品種。目前國內(nèi)有四個(gè)股指期貨品種：IF、IH、IC和IM，分別掛鉤滬深300、上證50、中證500和中證1000指數(shù)，其中，IM于2022年7月22日上市交易。

    Q34：如何理解股指期貨的升水和貼水？

    若期貨價(jià)格>現(xiàn)貨價(jià)格，稱之為期貨升水，基差為負(fù)，將為對沖產(chǎn)品帶來額外收益；若期貨價(jià)格<現(xiàn)貨價(jià)格，稱之為期貨貼水，基差為正，將為對沖產(chǎn)品帶來負(fù)貢獻(xiàn)。

    Q35：基差變化如何影響市場中性產(chǎn)品凈值？

    基差或?qū)_成本是所有主要利用股指對沖的市場中性產(chǎn)品需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。中性產(chǎn)品的凈值波動(dòng)主要受股指期貨升貼水變動(dòng)及管理人超額收益波動(dòng)的影響，但近期股指期貨貼水較小而且比較穩(wěn)定。

    具體來看，中性產(chǎn)品在建倉時(shí)即已鎖定對沖成本，在產(chǎn)品持有過程中，基差的收斂和擴(kuò)散會(huì)階段性影響產(chǎn)品凈值波動(dòng)。開倉后，基差的收斂或擴(kuò)張變化會(huì)造成做空成本的浮盈或浮虧，進(jìn)而對組合收益產(chǎn)生影響，但這只是中間持有過程的波動(dòng)，不改變事先鎖定的成本。

    實(shí)際操作中，股指期貨在開倉后并不會(huì)一直持有至到期交割，而是在到期日之前平倉更換其他合約（移倉換月），以保證一直有倉位在對沖。因此，管理人通過對基差趨勢的專業(yè)分析和建平倉時(shí)點(diǎn)的準(zhǔn)確把握，可以對空頭部分的做空成本進(jìn)行優(yōu)化以實(shí)現(xiàn)基差管理。對專業(yè)投資者來說，除了精選管理人，還可以依據(jù)升貼水變動(dòng)對投資時(shí)機(jī)做擇時(shí)配置。

    Q36：在中性產(chǎn)品超額收益衰減情況下，還有哪些其他量化產(chǎn)品可以選擇？

    目前量化中性產(chǎn)品本身仍具有配置價(jià)值，但是在股票端超額收益逐漸衰減、部分投資者對基差趨勢缺乏專業(yè)分析能力，對市場中性產(chǎn)品投資時(shí)機(jī)難以把握的情況下，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、對回撤較為敏感的投資者來說，選擇合適的多策略產(chǎn)品是不錯(cuò)的解決方案。

    一般而言，“多策略組合”的底層策略有著各自獨(dú)立的Pureα，通常以量化對沖為打底策略，在此基礎(chǔ)上增加多個(gè)相關(guān)性較低的進(jìn)攻型策略，依照目標(biāo)波動(dòng)率通盤考慮各子策略的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、相關(guān)性、倉位占比，通過科學(xué)構(gòu)建收益來源多元及分散的策略組合，有助于提升產(chǎn)品收益風(fēng)險(xiǎn)比和客戶持有體驗(yàn)。

    （CIS）