99%配售對象報出一個價 揭秘IPO報價潛規(guī)則

    即將在科創(chuàng)板上市的上緯新材發(fā)行公告昨日引發(fā)市場熱議。

    公告顯示，上緯新材于9月14日完成初步詢價工作，協(xié)商確定發(fā)行價格為2.49元/股?？鄢裏o效報價，剩余6954個配售對象中的6903個一致報出2.49元/股的價格，占比99.27%。按照這一發(fā)行價，上緯新材壓著“最低市值10億元”的條件發(fā)行，差一點與上市無緣。

    上緯新材在詢價中的遭遇并非個案。從近期注冊制新股詢價情況來看，抱團(tuán)報價現(xiàn)象愈演愈烈。因為在新股破發(fā)依然是稀罕事的市況里，這背后隱藏著詢價不完善下的“偽市場化”定價規(guī)則：無需研究公司價值，確保在中樞水平上報價拿到新股才更重要。

    在這種情況下，買方機(jī)構(gòu)往往會選擇“跟隨”報價、抱團(tuán)壓價，以實現(xiàn)收益最大化。業(yè)內(nèi)人士呼吁，必須從規(guī)則著手，適當(dāng)進(jìn)行修訂，促使詢價機(jī)構(gòu)更多地從公司本身的投資價值出發(fā)進(jìn)行定價。

    報價不斷下探

    近期，注冊制新股定價相較于投價報告價格下限的折扣率在快速下滑。

    以上緯新材為例，公司發(fā)行價格為2.49元/股，投價報告價格下限是11.24元/股，最終定價僅為投價報告下限的22.15%。這一發(fā)行價對應(yīng)的2019年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的攤薄后市盈率僅為12.83倍，不僅顯著低于IPO定價發(fā)行的23倍市盈率上限，而且也明顯低于可比上市公司平均42倍的扣非后靜態(tài)市盈率。

    數(shù)據(jù)顯示，在2019年，科創(chuàng)板幾乎所有新股的定價都落在投價報告的價格區(qū)間內(nèi)。今年以來，詢價逐漸呈現(xiàn)“打折”的趨勢。8月以來，報價“打?qū)φ?rdquo;成為常態(tài)，近期甚至出現(xiàn)2折的情況。

    事實上，這種現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在科創(chuàng)板，在創(chuàng)業(yè)板中也有所露頭。例如9月9日詢價的松原股份，發(fā)行價為13.47元/股，僅為投價報告下限的27.87%。

    一位不愿透露姓名的機(jī)構(gòu)人士表示，詢價在投價報告區(qū)間進(jìn)行折扣已經(jīng)成為機(jī)構(gòu)報價的“潛規(guī)則”。一方面，部分投價報告提供的估值合理性不足；另一方面，二級市場走弱后部分新股破發(fā)，導(dǎo)致詢價機(jī)構(gòu)壓低發(fā)行價以求獲得更安全的保障，又把這種“打折”的情況推到極致。

    投價報告陷入惡性循環(huán)

    參與過詢價的一家券商投資部人士坦言：“我們并不認(rèn)可一些保薦機(jī)構(gòu)出具的投資價值報告里面的定價區(qū)間，一般都會按定價下限打五六折來報價，否則估值太高了。”

    事實上，為了對沖打折風(fēng)險，賣方也在不斷提高投價報告的底價。“若買方報價均打到2折甚至更低，投價報告就失去了應(yīng)有的價值。”有資深投行人士認(rèn)為，賣方不斷提高底價，買方實行越來越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。

    還有業(yè)內(nèi)人士表示，正是因為投價報告的存在產(chǎn)生了“錨定效應(yīng)”，才使得機(jī)構(gòu)報價不管是溢價也好，打折也好，都有了一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。投價報告的應(yīng)有之意是促進(jìn)新股發(fā)行合理定價，但在實踐中卻成為機(jī)構(gòu)博弈的工具。

    據(jù)中金公司測算，新股已成為機(jī)構(gòu)獲取超額收益的重要手段。今年前8個月上市的227家IPO新發(fā)市值2735億元，粗略估算打新收益4492億元。以基金管理公司為例，粗略預(yù)計全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50億至60億元左右。

    報價基本上照抄

    研究“發(fā)行價/投價報告下限”的數(shù)值變化，可以很容易發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)報價的規(guī)律。業(yè)內(nèi)人士透露：“比如上一只新股相較于投價報告下限打3.7折，下一只新股就打3.3折，再下一只新股詢價，機(jī)構(gòu)就知道，至少要打2.8折報價。”

    折扣率不斷下行，或許是受到新股供應(yīng)增加和二級市場波動的影響。但如此規(guī)律的變化，很難說是市場化報價的結(jié)果，更難言體現(xiàn)公司的市場價值。

    滬上某大型券商投行人士表示：“詢價機(jī)構(gòu)有壓低發(fā)行價以求上市后獲得更高收益率的需求，但300多家詢價機(jī)構(gòu)提供一致價格實屬罕見。各家完全獨立報價的話，不可能做到如此的整齊劃一。”

    一位中型機(jī)構(gòu)相關(guān)人士表示，中小機(jī)構(gòu)在詢價中實際上有被邊緣化的趨勢，大機(jī)構(gòu)憑借規(guī)模優(yōu)勢占據(jù)主導(dǎo)地位，中小機(jī)構(gòu)為了提高獲配率不得不跟隨報價。“大基金公司的賬戶比較多，他們在自己的賬戶中都報同一個價格，這樣整體報價比較容易趨同。我們最近的中簽率還可以，是因為和大公司一起報價。如果單打獨斗，中小機(jī)構(gòu)并不占優(yōu)勢。”他表示，報價一致的情況確實存在，但并非是有組織的“價格聯(lián)盟”，“去年科創(chuàng)板剛推出時，大家都對報價這一環(huán)節(jié)感到陌生，和同行溝通、分享報價的情況很常見。一段時間下來學(xué)習(xí)效應(yīng)不斷累積強(qiáng)化，報價基本上照抄。”

    詢價規(guī)則應(yīng)修訂

    根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”

    數(shù)據(jù)顯示，在科創(chuàng)板推出之初，高價剔除價位與發(fā)行價之間的價差明顯，體現(xiàn)出制度的約束作用。但今年以來，價差不斷縮小，甚至被剔除的高價與最終定價只相差一分錢。

    有資深投行人士表示，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況。

    上述投行人士建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

    有資本市場研究專家認(rèn)為，起初擔(dān)心出現(xiàn)2009年市場化發(fā)行時的三高和破發(fā)，所以制度主要是防過高，現(xiàn)在走向了另一個極端。也許未來長期投資者制度推出會更有約束性一些。目前，可以嘗試允許幾單突破“四數(shù)”（網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)、五類中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個值），修改10%剔除規(guī)則等。