科創(chuàng)板一周年：變革闖新路，成中小企業(yè)助力

    伴隨著科創(chuàng)板企業(yè)在A股市場權(quán)重的增加，其地位將得到進一步提升，未來將成為A股投資者的主戰(zhàn)場。

    港股解碼

    從2019年6月13日科創(chuàng)板正式開板，2019年7月22日以中微公司、瀾起科技為代表的首批25家企業(yè)正式掛牌上市，到2020年6月12日，距正式開板科創(chuàng)板已運行滿1周年。隨著金山辦公、滬硅產(chǎn)業(yè)、華熙生物、中國通號、華潤微、傳音控股、優(yōu)刻得、石頭科技等戰(zhàn)略新興企業(yè)逐步登陸科創(chuàng)板，科創(chuàng)板中可交易上市公司數(shù)增加至110只。

    自科創(chuàng)板創(chuàng)立以來，其已成為實體股權(quán)融資的重要工具。從2019年7月22日到2020年6月12日，科創(chuàng)板可交易企業(yè)總市值達17135.53億元、企業(yè)流通總市值達2704.29億元，累計融資達1273.95億元，而同期主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板可交易企業(yè)總市值分別為15789.14億元、3359.16億元、3844.85億元，累計融資規(guī)模分別為1278.59億元、261.72億元、349.33億元。

    顯然，科創(chuàng)板已成為支持中國“新小創(chuàng)”企業(yè)發(fā)展的主要推手。伴隨著科創(chuàng)板企業(yè)在A股市場權(quán)重的增加，其地位將得到進一步提升，未來將成為A股投資者的主戰(zhàn)場。

    好的掛牌時機，打下優(yōu)異投資回報基礎

    根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截至2020年6月12日，科創(chuàng)板發(fā)行上市企業(yè)共計337家，其中獲得受理企業(yè)46家、上交所已問詢企業(yè)90家、暫緩審議1家、通過企業(yè)8家、提交注冊企業(yè)32家，獲得注冊企業(yè)129家，另外31家企業(yè)由于自身原因已撤回注冊申請，截至2020年6月12日在市場中可交易的企業(yè)共計110家。

    從市場表現(xiàn)來看，首批25家科創(chuàng)板企業(yè)上市首日漲幅明顯：伴隨著短期投機熱情的高漲，首批企業(yè)換手率首次下降后迅速抬高，同時個股成交額逐步放大，這導致了第一批25家企業(yè)在以整體71.24Pettm之高市盈率發(fā)行之時股價仍然能夠進一步向上。

    以掛牌初期獲得階段漲幅最大的企業(yè)沃爾德金剛石為例，其2019年7月22日至2019年8月14日錄得最大漲幅331.97%。從上圖數(shù)據(jù)可以看到，沃爾德市場成交額自7月22日開始逐步抬升，至2019年8月2日到達階段單日成交額頂點15.6億元，而隨著市場換手率的降低其股價逐步回落。

    為何市場在7月22日的關口會對首批科創(chuàng)板上市企業(yè)發(fā)起如此之大的“攻擊”？其原因有兩方面。其一，A股市場歷來有喜新厭舊的傳統(tǒng)，面對“注冊制企業(yè)”這樣的新事物，其當然會受到市場資金的追捧；其二，市場資金喜新厭舊并不能解釋第一批企業(yè)普遍在短期內(nèi)出現(xiàn)了100%以上的漲幅，這還需歸功于科創(chuàng)板首批企業(yè)掛牌時間與市場運行節(jié)奏形成了共振。

    通過市場擬合，以創(chuàng)業(yè)板綜為代表的前期“新小創(chuàng)”指數(shù)在2019年7月22日迎來的階段低點（圖中白色區(qū)域），該低點距離階段調(diào)整結(jié)束終點（2019年8月6日）并不遙遠，該因素構(gòu)成了科創(chuàng)板首批上市企業(yè)短期大幅飛漲的最大驅(qū)動力。

    但一切都受到萬有引力的約束，科創(chuàng)板企業(yè)也概莫能外，其價格亦受到估價的制約，因此隨著交投活躍度的降低，第一批企業(yè)大部分都在隨后的市場共振調(diào)整中回到的2019年7月22日價格起點附近。

    故事剛剛拉開序幕，科創(chuàng)板整體在2019年8月至2019年12月的調(diào)整階段，整體股價大幅回撤的同時，其整體估值出現(xiàn)了更大的調(diào)整。這意味著第一批及期間陸續(xù)上市的科創(chuàng)板企業(yè)有著良好的2019年中報業(yè)績，同時，2019年中報業(yè)績良好的趨勢延續(xù)到了年底，使得市場對科創(chuàng)板整體的估值在年報未披露之前便逐步抬升到了90PEttm左右的位置。

    根據(jù)財華社數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果，2019年科創(chuàng)板110家企業(yè)營收平均增速為21.97%、歸母凈利潤平均增速為20.8%。需要注意的是營利增速均為剔除澤璟制藥、百奧泰生物財務數(shù)據(jù)后得到的結(jié)果，因為這兩家企業(yè)均為創(chuàng)新藥企業(yè)，因為所研發(fā)的新藥暫未上市而沒有營業(yè)收入。

    但如果把兩家企業(yè)的營收與歸母凈利潤考慮在內(nèi)，110家科創(chuàng)板企業(yè)在2019年錄得營收與歸母凈利潤總額分別約為1748.6億元和192.4億元，同比2018年增速分別為10.71%和24.58%。

    數(shù)據(jù)存在較大差異的原因在于這樣測算增加了營利規(guī)模較大企業(yè)增速的權(quán)重。以中國通號為例，其2019年營利分別為416.46億元、38.16億元，營利增速分別為4.08%、11.94%，顯然低于整體平均增速水平，但是其營利占比卻分別達到了27.61%和20.67%。

    因此，倘若未來將科創(chuàng)板編織成如同創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)市值加權(quán)的指數(shù)類型，未來隨著科創(chuàng)板整體估值階段性的下移，其將出現(xiàn)如同上證指數(shù)般指數(shù)難以反映整體個股走勢的局面。

    從上圖可知，創(chuàng)業(yè)板整體的歸母凈利潤在2019年出現(xiàn)了爆炸式的增長，但實際上這個增長并不具備長期參考價值，因為其2018年的增速為-68.8%。

    考慮到利潤相比營收存在較大的波動性，因此以營收增長的排序作為投資價值的偏好更值得參考。從上述4個指數(shù)2019年營收增長排序來看，其順序為創(chuàng)業(yè)板綜＞上證指數(shù)＞科創(chuàng)板110＞中小板綜。

    從2019年營收增長的標準來看，顯然科創(chuàng)板110暫時相較創(chuàng)業(yè)板綜甚至上證指數(shù)不具備最優(yōu)的潛在長期投資價值，但市場實際的表現(xiàn)是科創(chuàng)板110在2019年12月至今的市場表現(xiàn)中整體股價漲幅要優(yōu)于同期的創(chuàng)業(yè)板綜、中小板綜和上證指數(shù)。

    這是否說明市場對于科創(chuàng)板在2020年業(yè)績的預期要高于創(chuàng)業(yè)板綜和上證指數(shù)呢？

    另一方面科創(chuàng)板短期漲幅跑贏其余指數(shù)雖令人欣慰，但對于長期價值投資者而言，需要追問的是最優(yōu)的潛在長期投資價值能否轉(zhuǎn)化為最優(yōu)的真實的長期投資價值？

    高研發(fā)、新產(chǎn)業(yè)下潛在長期投資價值與真實長期投資價值的轉(zhuǎn)換

    高研發(fā)投入能不能夠加速某些領域國產(chǎn)替代的進程？新產(chǎn)業(yè)的局部何時才能到達穩(wěn)定獲利的階段？這些問題目前還是未知數(shù)。

    以京東方的發(fā)展為例，其上市之初我國在顯示面板LCD領域一窮二白，既無技術(shù)又無資金。京東方于1997年率先在B股上市，2001年在A股上市，通過上市募集的資金一方面用于自研投入，另一方面用于對海外技術(shù)落后企業(yè)進行并購重組實現(xiàn)盡快地技術(shù)追趕。

    這條路京東方走的很艱難，一方面在于京東方技術(shù)追趕的同時海外企業(yè)仍在繼續(xù)研發(fā)投入，另一方面則是LCD行業(yè)在技術(shù)更迭下導致單位面板價格越來越低，企業(yè)盈利越發(fā)艱難，只能通過大手筆逆周期式的投資走到現(xiàn)在，最終成為全球面板行業(yè)的霸主。

    成為霸主是有代價的，截至目前其累計融資707.17億元，累計分紅54.55億元。這是京東方曾經(jīng)被質(zhì)疑的原因，但結(jié)果證明了安迪格魯夫說的那句話“只有偏執(zhí)狂才能生存”。

    因此，投資者在懷揣憧憬，暢想科創(chuàng)板企業(yè)美好未來的時候，應當想想未來的科創(chuàng)板企業(yè)是否會面臨如同京東方一樣的巨大壓力？以及企業(yè)是否具備像京東方一樣的抗壓能力而不走向退市的道路？甚至，對于投資者而言如此高融資低分紅的企業(yè)真的是你所愿意承受的結(jié)果嗎？

    我們可以從科創(chuàng)板企業(yè)初步的研發(fā)支出情況、行業(yè)分布、地域分布甚至承銷商分布情況可以得到一些參考，投資者或許可以通過以上側(cè)面對科創(chuàng)板企業(yè)的整體投資價值作為一定參考。

    財華社記者統(tǒng)計，截至2019年財報披露，科創(chuàng)板上市的110家企業(yè)的平均研發(fā)支出（包含研發(fā)資本化部分）占比為11.53%，同期中小板綜、創(chuàng)業(yè)板綜、上證指數(shù)的研發(fā)支出占比僅為5.02%、7.59%、4.45%，科創(chuàng)板110家企業(yè)綜合研發(fā)支出占比遠遠高于同期其余綜合指數(shù)，高研發(fā)占比意味著科創(chuàng)板大部分的企業(yè)處于研發(fā)-成長反饋階段。但需要界定清楚的是，單純的高研發(fā)并不意味著這家企業(yè)就是有門檻的好企業(yè)，只有能夠把高研發(fā)轉(zhuǎn)化成盈利高增速的企業(yè)才是優(yōu)秀企業(yè)。

    從截至2020年6月12日科創(chuàng)板上市企業(yè)的行業(yè)分布來看，上市企業(yè)多集中于電子器件、醫(yī)療器械、半導體、信息科技、創(chuàng)新藥5大領域。從廣義來看，半導體、pcb均屬于電子器件行業(yè)的細分領域，但由于半導體、pcb行業(yè)產(chǎn)值較大，故作為單獨行業(yè)列出。

    以企業(yè)數(shù)量為標準，科創(chuàng)板行業(yè)集中度cr3為43.64%，cr5為65.45%，這意味著國家迫切地想要在電子器件、醫(yī)療器械、半導體、信息科技、創(chuàng)新藥領域中實現(xiàn)技術(shù)升級，進而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，用華為任正非的話來說，除了在這些領域?qū)崿F(xiàn)勝利，否則我們已無論可走。

    在這些國家所大力倡導轉(zhuǎn)型升級的產(chǎn)業(yè)中，半導體產(chǎn)業(yè)的投資風險尤為值得注意。半導體產(chǎn)業(yè)與京東方所處的液晶產(chǎn)業(yè)相似，“技術(shù)每個月都在飛速進步，新產(chǎn)線的投資動輒就是數(shù)百億，折舊周期卻長達數(shù)年”。對于大多數(shù)半導體企業(yè)而言，財報上的利潤只是一方面，很多企業(yè)會將其包裝進入到資本開支的口袋里，這并非是衡量半導體企業(yè)投資價值的標準，或者說，不能用食品消費企業(yè)的投資邏輯衡量半導體企業(yè)是否值得投資、以及不能用傳統(tǒng)現(xiàn)金流存留的邏輯衡量正在成長中愿意把資金進一步投入到鞏固自身護城河基礎建設企業(yè)的價值上，巴菲特對于亞馬遜的錯失就是一處案例，當然這并不妨礙巴菲特成為股神。

    投資者愿意相信通過科創(chuàng)板半導體領域能夠孕育出一家世界級的企業(yè)，但是對于每一位投資者而言，自己下注的企業(yè)也許會成為科創(chuàng)板中的“東方財富”，也許會成為“樂視網(wǎng)”。未來已來，但一切仍是未知，唯有應對變化才能擁抱它。

    從截至2020年6月12日科創(chuàng)板企業(yè)地域分布情況來看，科創(chuàng)板不同地域上市企業(yè)數(shù)量與該地域GDP總量不一定為正向關聯(lián)。根據(jù)2019年地域GDP總量排名數(shù)據(jù)，前10名依次為廣東、江蘇、山東、浙江、河南、四川、湖北、福建、湖南，而圖中數(shù)據(jù)顯示山東科創(chuàng)板上市企業(yè)數(shù)量不僅低于浙江，還低于福建。

    這是否說明山東在新興產(chǎn)業(yè)領域的布局較少，而存在GDP總量增速放緩的危機？相較而言，廣東、江蘇、北京、上海、浙江總體維持著與自身GDP總量水平相當?shù)男屡d產(chǎn)業(yè)布局程度，并有望在下一輪產(chǎn)業(yè)升級的進程中繼續(xù)發(fā)揮領頭羊作用。

    從地域分布情況進一步看城市的競爭力，截至2020年6月12日，科創(chuàng)板企業(yè)城市上市數(shù)量排名依次為北京、上海、深圳、蘇州、廣州、杭州，其基本符合2019年中國城市GDP總量的排名，也意味著各家城市守門人都在積極地布局新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)。這說明唯有冒險進取，才能不被時代拋棄。

    以企業(yè)數(shù)量為標準，科創(chuàng)板企業(yè)地域分布集中度cr3為52.73%，cr5為78.18%。均高于同期科創(chuàng)板行業(yè)集中度，這意味著地域經(jīng)濟在強者恒強的局面上更為顯著。

    除了地域經(jīng)濟存在著馬太效應以外，承銷科創(chuàng)板企業(yè)證券發(fā)行的證券公司也存在著這樣的局面：

    從截至2020年6月12日科創(chuàng)板承銷企業(yè)數(shù)量來看，頭部券商瓜分了絕大多數(shù)的承銷資源。以企業(yè)數(shù)量為標準，科創(chuàng)板企業(yè)證券承銷集中度cr5達到了44.02%、cr10達到了65.98%，其中絕大部分資源掌握在了中金公司、中信建投、中信證券的手里，這一定程度上解釋了為什么中信建投相較證券同行有更高的市場估值溢價。

    整體來看，以上數(shù)據(jù)揭示的不僅僅是科創(chuàng)板企業(yè)、細分行業(yè)的投資價值，其還涉及與科創(chuàng)板企業(yè)相關的行業(yè)譬如證券領域的投資機會，以及地域城市經(jīng)濟呈現(xiàn)強者恒強局面下投資者應當如何通過區(qū)域城市資產(chǎn)配置來降低自身資產(chǎn)組合整體的風險。

    從因果關系看，以上的策略以及機會的把握都是建立在科創(chuàng)板建立后所孕育的機會之下，因此對科創(chuàng)板制度的理解、對科創(chuàng)板上市企業(yè)監(jiān)管的跟蹤就尤為重要，其作為科創(chuàng)板企業(yè)投資機會的基石，投資者需有所了解。

    注冊制下的放權(quán)與監(jiān)管

    科創(chuàng)板最大的特點采用注冊制，最大監(jiān)管難度也從注冊制體制下衍生而出。與投資者過往接觸的滬深創(chuàng)市場采用的核準制不同，在注冊制體制之下，企業(yè)發(fā)行股票如同沒有了“政府機構(gòu)”性質(zhì)的證券監(jiān)管機構(gòu)進行“行政審批”，股票發(fā)行價格、數(shù)量及速率完全取決于市場。因此，科創(chuàng)板市場風險更大，投資者需要承擔更多、更大、更復雜的投資風險。

    既然采用了注冊制，就要放權(quán)給市場，又要確保投資者權(quán)益及市場長效健康的發(fā)展，監(jiān)管體制的搭建比以往更加重要。該監(jiān)管體制即秉承事前事中事后每一個環(huán)節(jié)的監(jiān)管，又要逐步形成與注冊制匹配的“管理員”，以應對可能發(fā)生的風險問題。

    除了給投資者設置適當性門檻外，監(jiān)管層對中介機構(gòu)責任、上市公司信息披露、異常交易標準和問詢標準，市場交易價格波動及行政懲罰力度進行明確的規(guī)定而且針對性極強。

    從科創(chuàng)板上市近一年來看，監(jiān)管方面取得成效及震懾效果是不錯的。

    截至目前，科創(chuàng)板市場發(fā)出的監(jiān)管工作函就有就7份；發(fā)出通報批評函的有3份；監(jiān)管關注函有2份。涉及上市企業(yè)包括八億時空、睿創(chuàng)微納、潔特生物、瑞松科技、博瑞醫(yī)藥、東方生物、京源環(huán)保、容百科技在內(nèi)的8家，涉及的對象包括上市公司自身、上市公司高管及中介機構(gòu)及其他相關人員。此外，共有6份詢問函發(fā)出，涉及上市企業(yè)包括光峰科技、容百科技、東方生物、福光股份及開普云5家企業(yè)。

    其中，容百科技為科創(chuàng)板開市以來第一家收到監(jiān)管關注函的企業(yè)，發(fā)生時間為2019年11月19日?？苿?chuàng)板開市不足3月，就發(fā)出第一份關注函，反映出監(jiān)管力度及速率全面提升。

    除此之外，注冊制之下，對保薦人等中介監(jiān)管力度更大更嚴。

    早在科創(chuàng)板開市之前，即2019年7月4日，中國證監(jiān)會向中金公司開出科創(chuàng)板首張罰單。據(jù)證監(jiān)會披露，中金公司在保薦交控科技科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票申請過程中，未經(jīng)上交所同意，擅自改動發(fā)行人注冊申請文件。證監(jiān)會認為，違規(guī)行為反映中金公司內(nèi)部控制制度存在薄弱環(huán)節(jié)，因此責令中金公司對內(nèi)部控制制度存在的問題進行整改。同時，上交所也對中金公司兩名保代進行通報批評的處罰，并計入保薦代表人的執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價和誠信檔案。

    開市后，在強監(jiān)管持續(xù)重壓之下，包括招商證券、中信證券、國泰君安等多家頭部券商因項目保薦“不力”遭罰，這也反映出監(jiān)管對中介保薦人的紅線是“不說假話不做假賬”，做好本職工作。

    回顧科創(chuàng)板開市近一周年，在提升服務科技創(chuàng)新企業(yè)能力及增強包容性之前，通過新制度對市場進行“嚴”監(jiān)管，有效的促進市場良性發(fā)展。

    雖科創(chuàng)板開板一年來開創(chuàng)了百花爭妍的新局面，但在此改革實踐過程中，科創(chuàng)板的發(fā)展還面臨著一些亟待解決的問題。

    兩會開幕期間，民建中央（中國民主建國會中央委員會）提交了關于推進我國科創(chuàng)板高質(zhì)量發(fā)展的提案。民建中央指出，當前科創(chuàng)板發(fā)展還面臨著一些亟待解決的問題：一是交易所審核與證監(jiān)會注冊二者職責關系不明確，IPO審核時間過長；信息披露的適當性存在不足；二是保薦機構(gòu)、律師、會計師在上市輔導中的職責邊界不明確；三是后端行政處罰的力度有待加強，證券民事訴訟的機制功能發(fā)揮不足；四是缺乏有效的市場化做空機制；缺乏配套的退市制度。

    全國人大代表、上海市工商聯(lián)副主席樊蕓，在兩會期間建議，推動注冊制的徹底改革，證券交易所和證監(jiān)會應歸位盡責。另外，科創(chuàng)板審核應重點以信息披露為重點，進一步優(yōu)化審核環(huán)節(jié)，證監(jiān)會對注冊環(huán)節(jié)除非發(fā)現(xiàn)證券交易所審核存在重大錯誤，不再重復審核。她還指，權(quán)力進一步下放，由證券交易所決定是否給予核準，證監(jiān)會專注事后監(jiān)管。

    除此之外，信息披露針對性還不夠，有效信息不充分、不突出；過于注重監(jiān)管合規(guī)性，投資決策信息不足、冗余信息多；信息披露語言友好度欠缺，與新《證券法》要求的“簡明清晰，通俗易懂”仍有差距；文件格式和內(nèi)容安排不夠規(guī)范等問題都是市場目前比較關心。

    “行至半山不停步，中流擊水再博擊”。設立科創(chuàng)板并試點注冊制在我國資本市場改革發(fā)展進程中具有重大戰(zhàn)略意義和歷史地位，科創(chuàng)板的發(fā)展需要制度設計的更加完善和改革執(zhí)行的充分及時。同時，科創(chuàng)板和注冊制等一系列改革一定會給我國資本市場制度體系建設貢獻磅礴的力量。