家族信托持股IPO能否破局？ 監(jiān)管層明確審核思路

    境內家族信托能多大程度參與首次公開發(fā)行（IPO）市場，是市場各方持續(xù)熱議的話題。

    近年來，睿昂基因、振華新材、盛美股份、芯源股份、凱賽生物、晶科能源等企業(yè)均對家族信托持股作出探索，其中有的順利上市，也有的要在上市前清理信托架構。

    證券時報記者采訪業(yè)內人士了解到，獲監(jiān)管認可的IPO案例普遍體現(xiàn)為“家族信托小比例且間接持股”。

    近期，記者從券商投行人士處求證獲悉，交易所對控制權條線下的信托持股問題進行案例分析，其中明確表示，不能影響控制權的清晰穩(wěn)定?？刂茩嘞嚓P股權中存在信托持股的，原則上應當在申報之前予以清理。非控制權相關股權存在信托持股的，審核實踐中需綜合考慮、區(qū)別處理。

    家族信托持股

    不能影響控制權穩(wěn)定

    據(jù)了解，監(jiān)管層對“三類股東”（資管計劃、契約型基金或信托產品）持股IPO企業(yè)一直從嚴監(jiān)管，在實踐中往往要求中介機構對三類股東問題進行論證，必要時需清理。

    深圳一名從事家族財富管理領域的律師向記者表示，家族信托持股IPO的敏感之處在于實際控制人支配的股份權屬是否穩(wěn)定、清晰，這是監(jiān)管層關注的焦點。他談到，科創(chuàng)板的多個案例顯示，IPO企業(yè)非實際控制人層面，家族信托進行間接少量持股是獲得監(jiān)管認可的。

    但家族信托在實控人層面持股IPO企業(yè)至今未見有案例突破。盡管部分案例顯示，實控人通過境外信托持股美股上市公司，隨后分拆子公司來A股，最終實現(xiàn)上市，但業(yè)內人士認為，這是因為IPO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司，這類案例的成功并不能解讀為在實控人層面的監(jiān)管松綁。

    近期，記者從券商投行人士處獲悉，深交所最新一期的《創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行上市審核動態(tài)》對控制權條線下的信托持股問題進行案例分析，明確了監(jiān)管態(tài)度。

    交易所表示，審核實踐中，權屬穩(wěn)定通常需要滿足多項條件，從法律要求來看，應該權屬分明、真實確定、合法合規(guī)、權能完整；從政策要求來看，不得存在資本無序擴張、違法違規(guī)造富、利益輸送等情形；從監(jiān)管要求來看，要防止大股東濫用優(yōu)勢地位，保護公眾投資者合法權益，維護股票市場秩序，明確市場主體預期。

    交易所指出，信托持股會對控制權相關股權帶來多個不利影響，比如各國信托立法及實務一般都授予受托人很大的信托權限，擁有管理、收益分配和投資決定權，因此受托人的權限范圍及決策機制關乎信托的控制權，從而可能影響發(fā)行人的控制權；可撤銷信托撤銷、變更具有任意性，影響股權穩(wěn)定；離岸家族信托仍存在外匯監(jiān)管上的要求。

    又如A股市場相關規(guī)則體系在實控人認定以及責任承擔方面均有著較高要求，信托財產的破產隔離機制可能導致規(guī)避現(xiàn)行規(guī)則規(guī)定的實際控制人的責任，不利于監(jiān)管責任的落實。

    因此，控制權相關股權中存在信托持股的，原則上應當在申報之前予以清理。發(fā)行人、中介機構以某部分控制權相關股權份額較小、不影響控制權穩(wěn)定或清晰為由，主張保留信托持股架構的，理由尚不夠充足。

    對于非控制權相關股權存在信托持股的情形，試點期間有過未拆除信托結構的案例，交易所認為，這并不意味著所有的非控制權條線的信托持股均可以參照適用。這是因為，注冊制下對于股東、股權結構和其他股權安排已經給予相當?shù)陌菪院挽`活性，但同時信托持股架構具有復雜性和隱秘性，存在規(guī)避監(jiān)管要求的操作空間，對股份權屬清晰、控制權穩(wěn)定等影響較大，審核實踐中需要綜合考慮、區(qū)別處理。

    對此，多名業(yè)內人士表示，交易所上述表述符合預期。展望未來監(jiān)管政策趨勢變化，家族信托在實控人層面短期內突破難度很大。

    家族信托發(fā)展加速

    從“創(chuàng)富”到“守富”，再到“傳富”，家族信托越來越受到企業(yè)家的歡迎。

    中國信登數(shù)據(jù)顯示，2022年1月信托行業(yè)新增家族信托規(guī)模128.99億元，較2021年12月增33.54%，創(chuàng)近1年新高。

    中國信登表示，隨著2021年我國人均GDP接近高收入國家門檻，達到1.25萬美元，我國居民財富管理需求在持續(xù)提升，加之信托業(yè)回歸本源、加快轉型等多重因素影響，家族信托作為具備信托本源特色的服務信托業(yè)務之一，已成為行業(yè)轉型的重要方向。

    2021年年底，建信信托與胡潤研究院聯(lián)合發(fā)布《2021中國家族財富可持續(xù)發(fā)展報告》，其中表示，截至2021年9月末，家族信托存續(xù)規(guī)模約為3100億元，連續(xù)6個季度上升；存續(xù)家族信托個數(shù)約為1.5萬個；68家信托公司中有59家開展了家族信托業(yè)務。

    該報告指出，我國家族信托發(fā)展呈現(xiàn)“三增一顯”的特點，“三增”是指家族信托存續(xù)規(guī)模增、存續(xù)產品個數(shù)增、開展家族信托業(yè)務的信托公司增。“一顯”是指家族信托規(guī)模大、業(yè)務較為成熟的頭部公司開始顯現(xiàn)。

    盡管從目前來看，家族信托參與IPO市場的程度較為有限，但業(yè)內人士認為部分案例的成功預示好的開端。有律師向記者表示，從投資角度來看，過去一些產業(yè)基金尋找LP（有限合伙人）時并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前拆除信托架構，主要擔心信托架構影響未來企業(yè)A股上市，預計未來會有企業(yè)家將家族信托作為投資平臺進行對外投資。