家族信托持股企業(yè)IPO迎破局 政策進一步松綁有難度

    證券時報記者 譚楚丹

    家族信托持股企業(yè)在A股上市，近期已成為業(yè)內(nèi)關注話題。

    6月初，長安信托稱，該公司設立的股權家族信托間接持股公司在A股首發(fā)（IPO）上市，實現(xiàn)股權家族信托歷史性突破。6月中旬，科創(chuàng)板IPO項目振華新材通過上市委會議，其股權架構背后浮現(xiàn)云南信托設立的家族信托身影。

    業(yè)內(nèi)人士稱，此兩案例所涉家族信托持股比例雖然非常低，但意義非凡，不僅是中國證券業(yè)的標志性事件，更是信托業(yè)的里程碑事件。

    就在6月15日，滬深交易所發(fā)布《關于進一步規(guī)范股東穿透核查的通知》，明確對持股數(shù)量少于10萬股或0.01%的股東，在合規(guī)原則下可不進行穿透披露。業(yè)內(nèi)人士稱，這間接向家族信托行業(yè)進一步釋放了友好且積極信號。

    多名受訪人士向證券時報記者表示，展望未來，監(jiān)管部門對家族信托間接持有IPO企業(yè)股權比例或會逐漸放開，但需要時間，而實控人通過家族信托持股企業(yè)在A股上市，仍存較大難度。

    IPO穿透核查新規(guī)

    受家族信托歡迎

    證券時報記者從投行人士處獲悉，IPO股東穿透核查要求得到進一步明確。6月15日滬深交易所向保薦機構發(fā)出通知，明確約定在IPO股東穿透核查中，對持股較少、不涉及違法違規(guī)“造富”等情形的，保薦機構會同發(fā)行人律師實事求是發(fā)表意見后，可不穿透核查。其中，直接或間接持有發(fā)行人股份數(shù)量少于10萬股或持股比例低于0.01%的，可認定為持股較少。

    證券時報記者注意到，除投行人士和私募股權投資基金（PE）外，另有一群體也在為上述要求感到興奮，那就是家族信托。多名信托業(yè)人士表示，上述監(jiān)管意見對家族信托而言簡直是雪中送炭。

    北京一家信托公司家族辦公室人士稱，該消息“性質(zhì)大于實質(zhì)”。該人士解釋，監(jiān)管明確符合上述類型的股東不用再參照“三類股東”要求穿透核查，家族信托投資端和資產(chǎn)注入端相比以往稍微能開個口子。

    信托領域業(yè)內(nèi)人士稱，在少量持股，未突破“利益輸送”及“違法違規(guī)造富”監(jiān)管原則和紅線的基礎上，可以不公開披露家族信托的委托人和受益人，信托的私密性優(yōu)勢有望得以保持。

    家族信托

    間接持股IPO落地

    家族信托持股企業(yè)赴A上市一直以來存在爭議，“三類股東”是主要障礙。除上述交易所在穿透核查要求上開的口子以外，近期多個IPO案例也讓家族信托似乎迎來了好兆頭。

    據(jù)了解，“三類股東”指資管計劃、契約型基金和信托產(chǎn)品。北京一名投行人士介紹，“三類股東”身份之所以敏感，原因如下：一是可能會因為產(chǎn)品存續(xù)期問題而造成股權變動，影響發(fā)行人股權穩(wěn)定性；二是產(chǎn)品結(jié)構復雜，為代持提供便利；三是容易突破200名股東人數(shù)限制。在此背景下，監(jiān)管層基本上要求IPO企業(yè)在申報前對“三類股東”進行清理。

    今年6月初，長安信托稱，該公司設立的股權家族信托間接持股公司在A股首發(fā)上市，成為國內(nèi)首單。長安信托介紹，該次業(yè)務中采用“資金家族信托+SPV”的設立方式，由委托人先成立資金家族信托，家族信托入股有限合伙企業(yè)，再由有限合伙企業(yè)持有委托人的多家公司。

    證券時報記者向長安信托內(nèi)部人士了解具體IPO項目名稱，對方諱莫如深。業(yè)內(nèi)普遍認為，長安信托所指項目或為睿昂基因，在該案例中，長安信托對IPO企業(yè)的間接持股比例非常小。

    招股書顯示，杭州貝欣股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱貝欣投資）持有睿昂基因1.5%股權。根據(jù)天眼查APP信息，往上穿透后可看到一家名為杭州創(chuàng)紀實業(yè)有限公司持有貝欣投資8.65%股權，該公司獲杭州品恪企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱品恪咨詢）全資投資，進一步穿透可看到長安信托與另一名自然人分別以99%和1%持股比例持有品恪咨詢。

    另一單同樣受到信托圈關注的案例是6月11日通過科創(chuàng)板上市委會議的振華新材，該案例與上述睿昂基因存在共性。

    此次信托持股上市也是采用“資金家族信托+SPV”模式，且未公開披露委托人及受益人。招股書顯示，蘇州青域知行創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）持有發(fā)行人1.4687%股權，在其背后層層架構中就有家族信托，即“云南信托-合禧世家008號家族信托”。根據(jù)發(fā)行人對監(jiān)管層問詢回復，云南國際信托最終間接持有IPO企業(yè)振華新材股權比例僅為0.0059%。

    國內(nèi)資金+SPV家族信托模式創(chuàng)立者李魏律師向證券時報記者表示，“振華新材此次所涉信托持股比例雖然較低，但意義重大。監(jiān)管機構未來會逐步開放家族信托持股比例限制，讓境內(nèi)上市與財富傳承規(guī)劃相結(jié)合，提升境內(nèi)上市的服務水平與國際競爭力。”

    北京市中倫律師事務所權益合伙人孟憲石律師向記者表示，近期成功案例的出現(xiàn)利好投資端。他解釋，過去一些產(chǎn)業(yè)基金尋找LP（有限合伙人）時并不接受家族信托投資，或要求家族信托投資前需拆除信托架構，主要擔心信托架構影響A股IPO進程。“這些案例出來后，我覺得未來會有很多人將家族信托作為投資平臺進行對外投資。”

    監(jiān)管關注

    控制權是否清晰穩(wěn)定

    從上述案例可看出，目前受監(jiān)管部門認可的家族信托持股IPO企業(yè)，其特點主要在于“少量持股、間接持股”。

    孟憲石律師分析，目前監(jiān)管層對于家族信托持股IPO企業(yè)的項目，主要關注實際控制人的認定、控股權是否清晰、是否存在利益輸送和內(nèi)幕交易。

    記者梳理監(jiān)管問詢了解到，面對凱賽生物，上交所要求發(fā)行人說明實際控制人及其配偶、兒子通過境外信托基金間接持有發(fā)行人股份的原因，是否規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管，根據(jù)美國和中國的相關法律，是否影響控制權清晰穩(wěn)定；要求提供信托協(xié)議、一致行動協(xié)議等相關文件及其翻譯件，并在招股說明書中披露其中的重要條款。在二輪問詢中，還了解家族信托受托人決策機制與《一致行動協(xié)議》是否存在沖突，是否對發(fā)行人控制權穩(wěn)定存在重大不利影響；受托人之間對相關事項的決策機制，若受托人間意見不一致如何解決等。

    據(jù)了解，已經(jīng)上市的凱賽生物此前在申報時實際控制人與其配偶、兒子曾經(jīng)設立境外信托以間接持有發(fā)行人股份，最終在監(jiān)管問詢下拆了信托架構。

    而在振華新材問詢中，上交所主要關注“三類股東”出資的資金來源是否合法合規(guī)，是否存在股份代持、委托持股等情況；要按照《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》核查，并披露信息。

    實控人

    短期難突破制度障礙

    盡管上述兩單家族信托持股IPO案例為“少量且間接持股”，但已是信托圈內(nèi)的里程碑事件。展望未來監(jiān)管政策趨勢變化，家族信托能否在控股股東、實際控制人、第一大股東層面有所突破，業(yè)內(nèi)的共識是短期難度很大。

    此前有業(yè)內(nèi)人士認為，去年已上市的三生國健和今年6月10日提交注冊的盛美股份，均屬于實際控制人通過境外信托持股境外上市公司進而控制發(fā)行人的情形，已經(jīng)突破制度障礙。

    對此，孟憲石認為上述觀點存在誤讀，他解釋，主要因為IPO股東穿透核查只需穿透到自然人或上市公司即可，而三生國健和盛美股份是家族信托持股境外上市公司，境外上市的子公司分拆到A股上市，海外家族信托和A股上市公司之間尚有一層海外上市公司阻隔。所以兩單案例的成功并不能解讀為在實控人層面的監(jiān)管松綁。

    在孟憲石看來，下一步監(jiān)管部門可能對家族信托間接持股比例會逐漸放開，但需要時間。從目前監(jiān)管環(huán)境來看，持股比例超過5%以上的股東或?qū)嵖厝送ㄟ^家族信托持股在A股上市，仍然存在非常大的難度。

    華北一家信托公司人士對此也表示認同。他表示家族信托只是個法律結(jié)構，不影響認定實際控制人，監(jiān)管松綁要求大勢所趨；但在第一大股東和實際控制人方面，不會有制度性突破。

    業(yè)內(nèi)人士認為，未來政策如何演變，關鍵在于監(jiān)管機構如何看待家族信托與傳統(tǒng)信托業(yè)務的區(qū)別。李魏表示，證監(jiān)會之所以限制信托計劃持股上市，主要是擔心信托計劃通常為集合信托，投資人眾多，容易影響股權清晰穩(wěn)定與人數(shù)上限監(jiān)管要求。其實，家族信托委托人通常是單一自然人，受托人依據(jù)委托人意愿與信托文件管理處分信托財產(chǎn)，受益人為他益，且信托財產(chǎn)獨立，合理的信托架構比一般有限公司更加穩(wěn)定可控。