華泰證券中期預判：中國核心風險資產(chǎn)有望重估

    5月22日，“因變求變，創(chuàng)見未來”——華泰證券2019年中期策略會在上海開幕。大會在主論壇之外分設宏觀、固收、海外和金工四個分論壇，千余位境內(nèi)外機構(gòu)投資者和上百家A股、港股上市公司參會。

    華泰證券研究所首席宏觀分析師李超著重分享了新供給價值重估理論，其指出供給側(cè)是當前決定市場的最重要宏觀變量，市場目前仍未對此充分預期，相關(guān)資產(chǎn)價格仍存預期差。李超認為，從供給角度看，經(jīng)濟增長主要由三個因素決定，即技術(shù)水平（全要素生產(chǎn)率A），要素投入（勞動力L、資本K、資源T），以及組織方式（F）。有三種方式可以提高產(chǎn)出：一是推動技術(shù)進步A（創(chuàng)新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生產(chǎn)組織方式F（制度改革）。李超認為如果中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成功，有望吸引大量海外資本，尤其是過去7年左右流向美國的資本，重新流入中國，并促成人民幣的資產(chǎn)價格重估。

    華泰證券研究所副所長兼固定收益首席分析師張繼強認為，政策糾偏、相對價值的力量是今年以來資產(chǎn)走勢的核心邏輯。相比2016-2018年政策執(zhí)行效果大幅提升且政策大開大合，當前政策相機抉擇的特征會愈發(fā)明顯。主因是內(nèi)外環(huán)境更為復雜，經(jīng)濟新常態(tài)、高質(zhì)量發(fā)展要求決定了政策在穩(wěn)增長、防風險、促改革之間做艱難權(quán)衡。

    反映到市場和投資上，相機抉擇導致經(jīng)濟增長路徑的“不可測”，但預期層面卻是跌宕起伏，“預期差”是影響市場的關(guān)鍵。周期的力量可能被削弱，投資行為也可能更為短期化，不能做簡單的線性外推，趨勢性策略收效可能一般，市場更關(guān)注的是預期差。

    中期看，“經(jīng)濟下+政策上”組合正在轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;經(jīng)濟企穩(wěn)+政策觀望”，危機預防模式讓位于不忘初心，供給側(cè)改革穩(wěn)需求替代貨幣政策放松刺激總需求，貨幣政策救急模式讓位于松緊適度中性水平。此消彼長之后，股債之間的性價比已經(jīng)重新平衡。但在復雜格局下，貨幣政策仍需要保持靈活性。

    在政策相機抉擇的取向下，應對思路上，趨勢性策略讓位于預期差策略，在不確定性中尋找確定性，安全邊際和估值重于市場表現(xiàn)，善用轉(zhuǎn)債等類期權(quán)產(chǎn)品對抗市場的不確定性。

    債券投資建議方面，張繼強認為，維持對利率債震蕩格局判斷。短期是利空集中釋放后的“喘息期”，關(guān)注基本面預期反復、中美貿(mào)易談判等帶來的預期差小機會，博弈前提是有安全邊際，短期匯率壓力和通脹預期制約債市表現(xiàn)空間，6月下旬關(guān)注CPI走高、監(jiān)管考核、資金面等擾動風險。三季度經(jīng)濟增長、通脹和債券供求可能存在有利共振。對信用債，整體看久期不宜過度拉長；城投和地產(chǎn)仍需關(guān)注后續(xù)政策取向變化，尤其是隱性債務置換等影響，尋找其中的預期差機會，避免盲目資質(zhì)下沉、防控尾部風險，深挖個券。對轉(zhuǎn)債，建議倉位轉(zhuǎn)守，降低回報預期，重點挖掘結(jié)構(gòu)性機會。

    華泰證券研究所股票策略分析師張馨元指出，當前相比去年底及今年一季度有四點核心變化，并分別給出了觀點。一是中美經(jīng)濟周期差實質(zhì)性收窄，她認為跨境資金大概率將選擇流入供給側(cè)調(diào)整空間較大的中國。二是國內(nèi)政策定調(diào)的核心矛盾發(fā)生轉(zhuǎn)變，從逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性調(diào)整和體制性改革，益于經(jīng)濟中長期質(zhì)量，改善股市風險溢價。三是股票估值從底部回歸至歷史中樞，相比債市、房市，股市仍有性價比，且驅(qū)動力的趨勢更為確定。四是股票供給壓力增大，股票供給壓力影響市場節(jié)奏，但大概率不影響市場方向。投資建議方面，張馨元指出，本輪若有牛市，則大概率反映經(jīng)濟向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型，對應科技股主導，建議以時間換空間，配置科技成長股。

（編輯 才山丹 策劃 曹衛(wèi)新）